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房地产收并购逻辑与技巧(全文)

(2019-04-30 13:46:59)
分类: 房产税收

房地产收并购逻辑与技巧(全文)


原创:
 商淌 周璐的笔记 2018-11-04


本来想藏私未来继续出书用(比如放知乎电子书),因为贴出来后可能其他的类似公众号也会有所借鉴,毕竟自己排版不如人,宣传不如人,只靠内容其实也争不过别人。但现在想想还是索性全部开放吧,不少读者反映因为我的公众号打开了思路,提升了能力,寻找到了合适的引路人,我也很感动,觉得自己的努力能够提升很多人的能力,甚至也助力提升全行业的水准,也是我的幸事,希望这份材料能对更多投拓人有所帮助。既然下决心全部开放,也请大家多多转发,帮助更多的人。


 




第一章 
收并购的意义


在开始本文之前,首先要明确为什么要做收并购项目,做收并购项目到底有些什么好处。


除了万达、绿地、华夏、珠江这些企业主要聚焦在勾地、一级开发、旧改之外,大部分企业拿地的主战场都是在招拍挂,招拍挂的问题比较多。第一就是出地的时间不确定,政府控制供地节奏,市场好的时候投放的地多,然后抢得也比较激烈,市场不好的时候反而不供地了;第二就是节奏上还是比较慢,大部分拍下来的地块从报批报建到开工建设都要从头走到尾,从拿地到预售的时间进度相对还是较慢;第三就是容易出地王,把企业带到沟里,因为市场好的时候,招拍挂价高者得的特点决定了最终的价格往往是非理性的。


而收并购,其实就可以作为侧面战场,解决企业拿地的一些问题。其实收并购的优势在以下几点:


1、价格便宜、付款条件优惠,二手比一手的优势,其实就在于价格,价格上面一定会有较大的折让,这也是交易成立的前提,不然直接去拍一手地就好了。此外在付款方面,二手的付款也一般比一手好,因为一手目前能做到6个月付清的凤毛麟角,一般都是1个月内付清,而二手的付款基本上都能做到半年以上付清。


2、现金流好,二手一般都办好了土地证,有可能报规都已经结束了,一般来讲,股权过户后就可以去寻求融资回款,无论是前段融资还是开发贷一般都较快,融资性现金流回正较为容易。如果碰到在建工程状态,收购完股权后,融资也下来、销售也马上启动,一地两吃,还是很舒服的。


3、大型土储的可能。招拍挂一宗地一般不会超过100亩,而收购一家企业,往往就能纳入几百亩的土储,甚至是一连串的资产包,如果能做到承债式收购,那么就变成小资金撬动大项目,对企业的规模扩张非常有利。


当然,现在对承债式收购也要做个界定。承债式收购,很多人以为只要债多就是承债式收购,但其实并不是所有的债都是承债式收购中有意义的负债,比如股东借款,这个其实还是和股权价格一起要按约定支付给转让方的,一般来讲股东借款的数字也不会少。承债式收购中有意义的负债,其实还是项目公司欠金融机构还未到期的负债,就等于是受让方接下了这家公司后又向原有的金融机构融了一笔资金,还省了融资的麻烦。


4、其他好处。其他好处也很多,比如对报表会有提升,因为不少收并购项目处于结转利润阶段,有些收并购项目还能提升公司的管理或者设计能力等等。


 




第二章 
收并购标准动作分解


影响收并购项目是否能完美运作的靠两个因素,一、是不是流程合理合规,二、是不是有解决疑难问题的能力,流程合理合规之后,基本上大部分风险都能依靠制度予以解决,能保证交易不会出现太大的纰漏。当然,还有部分难以推进的点可能还得依赖个人或团队的能力予以攻坚解决。


本文就是把收并购的标准动作给各位梳理一下。




一、步骤一:估价


拿到标的项目材料之后,投资部门就要去估价,标的项目到底值多少钱,如果估价依据不足的,就必须让转让方或者中介把相关材料补齐。就跟买二手房一样,首先你得对房子要有概念,到底值多少钱才合适。


当然估价一般都是参考近期公开市场招拍挂的价格,这块地如果是从政府手里拿会是怎么样一个价钱。


然后估价的依据也一定要以各种文件为准,要有自己的判断,不能仅听转让方或者中介的一面之词,就算现在难以确认被迫先假设这些指标,以后也要记得确认,没有文件支撑的估价就是假设。




二、步骤二:评估报价


收并购洽谈的时候,诚意的转让方一般都会给报价,那种要求意向收购方出价、到处询价的转让方一般可以不去理会了,难谈的很。


第二步吃透合作方的报价也很重要,你得确认转让方的报价和你的心理预期的估价有多少差距,后续可以如何洽谈。


1、报价的内涵要明确。很多转让方并不专业,往往报了一个价,自己都没搞清楚债怎么处理,股怎么溢价。所以报价要反复找转让方去确认内涵,避免后续商务条件洽谈的时候也是鸡同鸭讲。一般来讲,能讲得清楚标的项目对方想卖多少钱就差不多了,后面的债和其他待履约费用一相减,就是股权价格。


2、量化出真实的收购成本,并与招拍挂土地价格进行对比。收购的核心逻辑是,收购项目的价格与付款方式比招拍挂项目有非常大的优势,不然收购就毫无意义,毕竟收购项目中的坑是防不胜防的,没有招拍挂项目省心。但因为收购项目中涉及到转让方要赚钱,所以导致名义收购价格中包含了大量溢价无票进成本,导致相同的名义收购价格和招拍挂价格下,由于收购没有足额土地发票,会比招拍挂多了很多税费支出的情况。所以一般都会通过相同的净利润额,通过相同的测算假设(指标、售价、成本)模拟还原,去比较名义收购价格可以等同于招拍挂以什么价格获取类似地块,并以该价格和招拍挂市场价进行量化对比。若还原出来的价格高于市场上的价格,那洽谈策略上肯定会做一定的调整。


3、洽谈策略。策略的依据就是依靠初步的测算,如果价格合适,那肯定是加快推进、疾风骤雨,若价格不合适,那么肯定是要谨慎,研究如何让对方在商务条件上让步,梳理各种各样的支付节点或风险点,在哪些点上让对方让步,把价钱拉下来。







三、步骤三:洽谈阶段


之前两个步骤大多是内业,是吃透材料,明确估价、评判报价、制定一个整体商务洽谈策略的过程。


当我明白我的成本在哪里,利润在哪里的时候,其实洽谈的底线基本上就清楚了。从第三步起,就开始要谋定而后动了。


1、首先要明确转让方的核心诉求。毕竟满足转让方的核心诉求比满足他的其他诉求有效果的多,而且也是要达成协议绕不开的节点。比如某个案例中,转让方急缺一笔钱救急,但是又想着留干股分后面收益,同时还想过程中分现金流。其实可以分析出来,核心诉求是要一笔钱救急,其他的只是锦上添花,所以一般都可以果断提出前面给了钱就不要想后面的其他事情了,一般磨一磨转让方基本上都会答应。


2、其次交易架构越简单越好。一手给钱一手过户是最好的交易模式,没有其他。越复杂的交易模式,一般对收购方越不利,履约难度会非常大,毕竟收购方出钱,出了钱之后收购方秒变孙子,转让方秒成大爷,出钱越多,转让方地位可以越强势。复杂的交易模式履约非常艰难,转让方拿到钱后也会评估自己的投入产出,大概率会不管不顾,会让收购方非常难受。


3、然后洽谈交易结构的时候,一般原则是各算各的账。人家转让方赚得多是人家的本事,市场行情来了挡也挡不住,收购方要算好自己的账,认可投资回报即可。一般不要去想着对方赚了多少钱,除非算溢价要对账,大家一起赚钱就是双赢的概念。不过收购方算账的时候心中最好也要一杆秤,如果自己去招拍挂差不多的地块,是不是能赚更多的钱,收购项目的优势在哪里。




四、步骤四:达成协议


基本上洽谈达成一致之后,收购方的经办人员要上报公司决策层以决策可推进的条件,得到确认后,可以签订框架协议,约定商务条件、工作安排、排他约定等。


然后开始尽职调查,尽职调查的意义是尽可能完全披露风险,毕竟框架协议中的风险约定只是转让方自行披露,而尽调则是经转让方同意的客观调查,能力强的尽调团队可以从蛛丝马迹中寻找转让方可能隐藏或者忽视的风险点。


尽调结果的用处有两个,一个是因为转让方的陈述不符而调整商务条件,另一个是增加风险事项处理约定,两者都是对框架协议约定的调整。


一般都要把尽调结果和协议调整意见让决策层过一下,确认后就是签订正式股权转让协议。




五、步骤五:履约


收并购项目的履约特别麻烦。首当其冲的是项目公司的交接以及股权变更,无论如何,项目公司的交接必须第一时间完成,最好公章直接换掉重新做,只有证照章都拿到手了,才会安心点。那种协议签掉后,章没拿过来被盖了担保文件的案例还是有很多的,交接必须要重视。


履约过程中,可能会有原来协议中没有约定的或有事项发生,这个时候收购方其实是比较被动的,一般都是依靠未付资金进行控制,要求转让方签订补充协议予以明确。如果钱已经付清,或者协议签的是现状转让,那收购方只能自己扛着了。


良好的投后履约其实也是靠人去盯出来的,一般是盯到项目可以正式开工启动了就差不多结束了,因为能到开工那一步,基本上大部分风险(权属、规划、或有负债)该解决的都解决了。


 




第三章 
收并购的风险与规避




一、风险的披露要求


收并购项目,无论是前期洽谈时转让方的主动披露,还是后期尽职调查时的被动披露。对于项目所出现的风险该如何处理,都是洽谈过程中的焦点与难点。


在此还是要对风险的内涵做一个界定,风险之所以成为风险,是因为搞不清楚情况,一旦出现问题,很有可能带来意料之外的损失,如果风险能完全量化,那么风险就并不成为风险,而只是一个浮动的成本项目罢了。


所以,我们在评估收并购风险的时候,第一要务就是要讲清楚。如果能把风险从头到尾讲的明明白白,那其实就算是转让方不承担任何责任义务的现状转让,我们也能做到胸有成竹。


风险量化到什么程度才算合适呢:


1、能讲清楚到底要耽误多少时间



打个比方动迁时间,这种不可预见性很强,如果转让方表示大概
1年内能动迁完毕,那可以啊,签进协议中,超过1年转让方愿不愿意承担违约责任,如果不愿意,那不就是吹牛嘛。如果不愿意,那也请转让方给一个他觉得没问题能够兜底的时间,2年、3年都行,当然受让方的商务条件和测算也要随着转让方的承诺而调整。


2、能讲清楚到底要损失多少金钱


    打个比方动迁金额,这种不可预见性也很强,如果转让方说了一个大致的数字,那我也可以请他签入协议中,进行包干制,赚了都是他的,少了他要补,看他愿意承担多少,我锁定我的成本,他动迁的钱也能赚一点。否则这一块就敞口了,一旦收不住就是大问题。


3、能讲清楚合作方对其承诺风险事项到底有没有担保能力


很多风险能不能量化是一件事情,但是量化完毕之后,根据常规的洽谈结果,大多数情况下这些风险都是需要转让方去承担的,这个时候就也要讲清楚合作方有没有担保能力,如果没有担保或兑付的能力,其实这些风险都是敞口的,最后还是要由受让方去承担。


就举个最简单的例子,一个项目已经资不抵债,就算计算溢价也就刚好把债务还清,项目的转让方已经失信不具有任何支付能力,那所有的风险事项就算转让方有意愿承担责任,他也没有能力兑付可能有的违约赔偿,所以对他承诺事项的违约条款基本上是有效却无意义的,因为就算打官司也没有钱赔付。




二、常规规避办法


风险首先是要尽可能的暴露,然后是尽可能的趋利避害。但是天底下没有百分之一百的万能条款可以做到把风险全部消灭,有的只是和商务条款进行联动,获得风险转移或者降低自身风险的筹码。风险是项目公司的风险,本质上而言,风险就是个零和博弈,不是转让方承担就是受让方承担,不是扣转让方的钱就是扣受让方的钱。


但是风险又是有可能可以通过主动梳理去降低甚至消灭的,关键看人的努力,有人沉下心去努力梳理努力解决,相信风险总是有解决途径,但是从效率而言,转让方去做这些事情,效率会更高。


所以常规的规避办法有三类:


1、资金上,不付钱就没有风险


对于受让方而言,自己的风险就是付了钱得不到应得的权益,那么换句话讲,不付钱就算什么都得不到也不损失。所以把付款周期延长,是对付一切风险的最好办法。


2、决策上,事情讲的越清楚,决策依据越充分,风险越小


这点就是上文所说的,讲清楚的风险,并不是真正的风险,而是浮动的成本事项,算账时候充分考虑进去,其实就算是现状转让也没有不妥。


决策的依据很大程度上依赖于测算,如果测算准确,决策也准确。大家所担心的风险,往往是测算中没有算进去的成本,所以突然增加的成本会让测算利润由正转负,狼狈不堪,讲清楚了其实就没问题了。


3、架构上,风险由合作方量化包干并承担责任,配合资金支付,风险事项处理完毕之后再多退少补结算支付转让款


    这种其实就是压着转让方干活,干成了分钱,干不成扣钱,就如同上文讲的,就效率而言,转让方去处理风险事项,效率会更高,这也算分工的一部分。


 




第四章 
收并购交易架构的设计原则与技巧




一、原则


收并购的核心原则是简单、明晰、不恋战,钱付掉的同时必须把权益都牢牢捏在手上。



交易方案中,尽量弱化
的因素,尽量规避转让方承诺、协调政府等需要人的努力去争取,且争取的结果并不可控的事项,尽量提升制度的保证,约定在现行规制文件、未来常规且保守操作下能达成的事项,并量化确认。


有些朋友喜欢秀技巧,弄些很复杂的交易架构,搞到后来连自己买地要花多少钱都算不清楚,履约的时候也是非常的吃力,动用大量人力物力效果却也一般,甚至被自己弄的协议条款绕在里面。


其实原则上,收并购最好的模式就是一手交钱一手过户,大家快速交割、按约定办事,履约也是清晰明确、没有模糊地带可以扯皮,不留尾巴。原则上,买家钱付完了,收购也就基本上结束了,和卖家再也没有任何瓜葛。




二、交易架构优先考虑事项



一般而言,交易架构都是要优先满足卖家的核心诉求,毕竟卖家为啥要卖其实很明确就是那一两个点,没有核心诉求而是待价而沽的卖家可以讲
99%都不靠谱,因为他们没有压力,变脸变得快,往往睡一觉就又是一个新想法,难谈得很。


所以交易架构的搭建,一般都是围绕卖家的核心诉求而定,该诉求往往也是转让前提。在满足卖家核心诉求的前提下,如果保证买家有盈利、且风控能过得了关,其他的事宜都是锦上添花,看谈判的人功力和当时的市场热度了。




三、交易架构中的重点考虑事项


1、合作方的履约能力


其实交易架构,一方面是做交易流程,如何顺利付钱过户,另一方面是讲求风控,如何保证钱和标的物的安全。


所以首先看的是合作方,如果合作方的资信很好,大企业、经营情况好、老板口碑佳,那么一般履约能力就会比较强,合作的时候就相对放心点,很多风控条款可以适当放宽。比如没有抵押物的股权转让预付款,小企业肯定不敢给,但是如果给大企业也许就能给。


2、尽职调查出现的风险


尽职调查、背景调查都是非常重要的对项目公司及其母公司的履约能力的再确认。暴露出来的每一条风险都必须严格对待,并且逐条量化拟定违约条款,直至风险敞口大于卖家的风险担保能力。


当出现卖家的风险担保能力(一般为交易未付款及额外担保物)远低于风险敞口的时候,其实就是认为交易不成立,要调整商务条件。


3、交易的可操作性


可操作性分为两块,一块是明显做不了的流程,这个就是收并购人员的职业能力了,推进不下去的协议就是废纸一张,另一块就是要考虑我方对交易的控制力,如果签了协议后面就被卖家蒙着眼睛乱搞,而买家除了付钱之外对进度什么的完全不清楚,相信这场交易就离掉进坑里不远了。


4、买家收益最大化原则


这一篇是站在买家角度写的,当然一定要确认买家收益最大化原则。一是商务条件上面虽然是各算各的账,各自对收益进行确认,但是适当的进取还是必要的,二是买家收购一般都会支付溢价,而溢价无法进成本,所以要适当做稅筹,这时也要求卖家进行配合。


5、集团决策层规定的其他红线


这一条也很重要,毕竟每家企业都有自己关注的点,在设计交易结构的时候也不可不考虑。比如国企就有很重要的一条红线:同股同权,包括流程上面要做审计评估和进产权交易所。




四、制定交易架构中的自我要求


1、要有老板意识


切忌把公司当金主,你把自己当老板试试,很多钱就不舍得花,很多风险就不愿意兜。所以很多公司很有意思,有些共管资金或者保证金都要操作项目的经办人及经办区域公司的领导自己出,让操作人员自己感受到压力。


做交易架构的时候,一定要极端重视自有资金的收益能力,每笔转让款的支出都要锱铢必较,垫款是大忌讳,不要无谓的垫资,不得不垫资的时候,也要给对手以非常大的履约压力。


2、风险要闭口、操作要闭环


交易架构的设立就是为了趋利避害,顺利把钱付了,把权属过户了,干干净净明明白白。


所以原则上不允许有敞口的风险,也不允许有不接地气或者似是而非的操作,把风险闭口的意义就是能量化,能讲清楚最多要损失多少金钱、要耽误多少时间,并把金钱和时间上的损失明确卖家是不是要承担,逐条明确违约责任。


3、资金安全第一、品牌安全第一


交易条件的合理性是一定要坚持的,资金安全、品牌安全都是一定要考虑的,不合理的诉求要坚决回避,如果卖家坚持,则一定要上报决策层决策。


4、开工建设第一位


所有的交易结构都不能和项目开工建设相对抗


 




第五章 
收并购测算注意点


一般来讲,收并购项目的测算比招拍挂项目会复杂一点,主要在于因为谈定的土地价格往往包含了转让方的收益要求(也称溢价),大部分转让方要求的收益都是没有发票的。



在开始本文之前,必须要理解溢价是什么,对于溢价的文章可以参考阅读微信公众号《周璐的笔记》
821日发表的文章《收并购实例:二个案例讲透房地产项目的溢价问题》。本文就不赘述了,直接说该怎么算。


但还是画张图:


房地产收并购逻辑与技巧(全文)



公司层面的净利润计算


第一步一定是先计算项目公司层面可获得的净利润,因为当售价、建安成本等大数框定后,该数值只与仅和可入账的土地有票成本有关,相对是一个较为准确的数值。


所有的老股东、新股东的收益都来自于项目公司层面的净利润,所以项目公司层面的净利润确定后,就基本上可以明确蛋糕的总量。




二、计算溢价


因为受让方的净利润等于项目公司净利润减去溢价,溢价就是项目公司成本中的无票部分,都是需要从净利润中扣除。但是溢价又分为两块,一块是转让方的收益,另一块是项目公司支出中的无票成本,比如罚款或者土地滞纳金等。


无票的溢价越高,受让方的收益越低。




三、指标失灵



收并购项目中的净利润率指标经常处于失灵状态,因为传统招拍挂项目的净利润率很明确就是,净利润额
/含税总销售额,但是收并购项目的净利润率如果只是用受让方净利润额/含税总销售额的话可能会有很多偏差,比如股权合作项目不同股同权出资,比如有很多回迁销售额做大销售额的。如果用IRR,又因为税收额度非常大,在后期清算税费的时候容易变号,也容易指标失灵。



所以在指标的选择中,受让方的净利润额是一个较为确定的数字。可以考虑计算股东回报率,即股东的净收益
/股东投入(股东投入资金峰值)来计算股东投入自有资金的收益情况,进一步可以考虑年化回报,此外可以计算股东投入产出IRR来判断。




四、可比招拍挂地价


鉴于指标失灵,所以也可以考虑将收并购的地价还原成可以比较的招拍挂地价,并与招拍挂市场价格进行对比,也符合收并购的核心逻辑:比招拍挂市场拿地便宜。



还原的办法:以收并购项目的股东净收入为定额指标,在售价、成本不变的情况下,倒推地价可全部入账的招拍挂成交价格




五、小结


本文讲的也比较简单,核心是测算逻辑。收并购测算比招拍挂复杂的地方其实就在于溢价的计算与指标的分析。


 




第六章 
收并购参与人员的自我要求




一、廉洁奉公


为什么讲廉洁奉公,其实很简单,参与人员除非是老板本人,不然都是一个经理人的角色,说白了东西不是自己的,只是代客理财而已。在这种状态下,通过损害公司利益,来和交易对手私下让渡个人利益的可能性是存在的。


损害公司利益的可能性,包括透露公司内部决策意见(包括谈判策略和收购底价),资料向第三方外泄,也包括在汇报上做手脚、利用信息不对称选择性汇报甚至把坏的说成好的。


所以一旦参与人员有了私心,可以说交易肯定会出现大问题。参与人员必须认清自己的立场,坚持自己的职业操守,这是底线。




二、情报获取能力强


一场收并购项目,与其说是商务条件的碰撞,不如说是情报能力的比拼。


在最初的一对多竞争性洽谈过程中,受让方必须摸清楚转让方出售的真实意图,试探并确认转让方的核心诉求,尽量估算转让方可接受的底价,此时由于交易并未确认,为了利益最大化,转让方提供的信息往往虚虚实实,需要甄别,并且尽量估算转让方可接受的底线,以利决策。同时,也要了解竞争对手的进展,防止被进度领先甚至截胡留下遗憾。


当达成框架协议进行一对一谈判的时候,虽然总价框定,但是因为风险的存在,其实已经变成了零和博弈,对双方的利益而言一定也是此消彼长的关系,所以对投资人员的要求也从感性的谈判转变为理性的推理,从任何蛛丝马迹中寻找风险点,然后甄别风险的大小并予以界定和解决。




三、专业能力强


好的合作方案,是能讲清楚交易全过程,不留风险及履约敞口的。不好的合作方案,是协议留很多尾巴,空子有很多可以钻,可能自己出了钱还被人卖了的。


所谓专业能力强,就是能在拿项目前就把纠纷的可能扼杀在萌芽中,大家清清楚楚明明白白、不留尾巴得做交易,做的这个交易相干不相干的人都能接的上,不能变成经办的人离职了就什么都不清楚了,能做到这个程度,才是最有利、最具有可操作性的交易架构。




四、推动能力强


对于收并购而言,一定要快,并不是说“天下武功唯快不破”这种常规说法。而是因为,房地产讲究快周转,我们做收并购的一个比较核心的理由其实就是开工销售比较快。启动慢的项目可以说都不能当做重点,更何况是一旦打了钱,还启动不了的话,资金使用效率是不是就太低了。


所以,作为投资人员,对待收并购项目的态度就是,尽早洽谈、尽早签约、尽早交接、尽早进场施工,一切都要盯紧、催好。商务条件谈得差不多了就要急着签协议,防止转让方反悔;钱付了就急着过股权和公司交接,防止意外事件。




五、回避居间方


如果你想把事情变复杂,那么就找居间方,因为如果只和业主直接洽谈,只要解决双方利益就好,碰到有控制力的居间方,就要解决三方利益,谈判变复杂。


如果你想让自己讲不清楚,那么就找居间方。一般来讲,居间费数额不小,中间的利益非常大,就算投资人员自己没有私心,但在老板的心里永远都是打着问号。如果碰到项目不好或者遇到大坑,自己的名声也许就毁了。


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