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世界经济展望:挑战与机遇(6)

(2016-08-19 05:12:49)
标签:

世界经济展望

利率政策

负利率

 

                                 世界经济展望:挑战与机遇(6)

                                                   洪平凡

 

(根据笔者在清华大学经管学院北美校友会于2016730 举办活动上的发言整理)

(续)

 

低利率

 

全球低利率的特征主要反映在两方面。

 

首先,世界大多数国家的中央银行把政策利率降至历史最低水平。

 

其中,发达国家中央银行在2008年金融危机爆发之后即把政策利率降到零,或接近零。但在过去两年,有六家中央银行又相继把政策利率降为负值,包括,丹麦,瑞士,瑞典,日本,欧洲央行,匈牙利。这些国家占全球GDP四分之一。

 

目前,除了美国加了一次利息之外,其它发达国家政策利率仍然处于历史最低水平

 

大部分发展中国家的政策利率也在他们自己历史的低水平(除了几个由于国内因素造成通货膨胀率很高的国家)。

 

其次,由资本市场决定的长期利率也处于历史低水平。例如,美国10年期政府债券收益率在2016年7月初创下了历史最低,低于1.4%;德国10年期收益率低于零;全球政府债券市场中三分之一债券(约11万亿美元)收益率低于零,。

 

 

低利率原因

 

与前面一节关于全球低通货膨胀趋势有关,即使在全球金融危机爆发之前,世界大多数国家,特别是发达国家,其央行政策利率和资本市场长期利率自1980年代之后一直呈下降趋势。例如,美联储的政策利率在80年代曾经高达18%,之后逐步下降,至2000之后在2-5% 左右。日本从9%降至低于1%。原因之一是通货膨胀呈下降趋势。原因之二是中国等高储蓄率发展中国家逐步融入全球经济(后面还要讨论)。

 

金融危机爆发之后,主要发达国家中央银行迅速下调利率,将政策利率降至接近于零,并一直维持低利率多年,其原因不难理解:目的是为了加大流动性,缓解金融危机对银行和金融市场的巨大冲击,降低投资者和消费者信贷成本,促进投资和消费需求,促进就业和经济增长复苏。

 

但是,近来一些央行相继实行的负利率政策令不少经济学家费解,引发很多争议。

 

负利率政策原因

 

从经济理论上讲,利率下限是零。负利率违经济学背基本原理。试想,如果储蓄银行把存款利率设置为-1%,储蓄者肯定会把存款提光,导致银行关闭。如果贷款利率为负值,债务将急剧膨胀。如果“贴现率”为零或负值,许多经济学中有关资源动态优化配置的公式和定理将无解,或无意义,许多金融产品的价格也将无意义。

 

当然,目前这些央行采取的负利率政策主要是将商业银行在中央银行存款的短期利率降为负值。商业银行的存贷利率仍然为零以上。      

 

负利率政策和“量化宽松(QE)”一样,属于非常规货币政策,甚至比量化宽松更加非常规。

 

一些欧洲和日本央行采取负利率的原因并不完全一样,大体包括:

 

1.经济增长继续低迷,通货紧缩风险加剧,需要进一步货币刺激。

 

2.原有量化宽松政策作用递减。例如,日本央行和欧洲央行一直在增加购买政府债券和其它证券的规模。其中,日本央行已经持有日本政府债券发行总量的30%以上。欧洲央行购买成员国政府债券在数量有法律限制。不断加码的量化宽松政策不但加剧扭曲证券市场的供求关系,而且其效果并不如意。

 

3.央行迫使商业银行加大贷款。量化宽松效果不佳的部分原因是央行加大流动性之后,商业银行没有加大对实体经济贷款(或贷款需求不足),只是加大了商业行业在央行资产负债表的存款。因此,央行将商业银行在央行存款利率降为负值,迫使商业银行加大对实体经济贷款。

 

4.央行希望负利率能够通过金融市场传导作用进一步压低长期利率,从而刺激需求和就业。

 

5.其中,丹麦和瑞士采取负利率政策主要是阻止外资流入带来的货币升值压力。目前两国的政策利率最低,-0.75%。      

 

 

 

长期利率走低的原因

 

虽然中央银行的低利率和负利率政策可以影响资本市场的长期利率,但长期利率主要反映了储蓄和投资之间的平衡关系。

 

美联储前主席伯南克曾经以“全球储蓄过剩论(global savings glut)”来解释80年代之后全球长期利率呈下降的趋势。他认为,中国等高储蓄率、高增长新兴经济体逐步融入全球经济给世界经济带来了过剩储蓄,从而降低了全球长期利率。

 

但是,从上一节关于“低投资”的讨论可以看出,目前的主要问题不是“储蓄过剩”,而是“投资不足”:尽管利率如此之低,企业商业投资和政府基础设施投资都明显不足。

此外,长期利率反映了投资人对未来经济增长和通货膨胀的预期。

 

在一个充分竞争的有效市场经济中,长期利率应该与长期名义GDP增长率(名义GDP增长率=GDP增长率+通货膨胀率)基本持平。数据显示在1999-2008期间,发达国家的10年期政府债券利率与名义GDP增长率基本相等。

 

以此为参照,目前美国10年期政府债券利率为1.5%,意味着市场对美国增长前景极为悲观:如果通货膨胀预期为1.5%,那么GDP增长预期则为零。

 

而德国10年期政府债券利率低于零,则意味着市场预期德国将陷入严重通货紧缩和衰退。  

 

反之,如果我们认为目前长期利率明显低于这些国家GDP增长和通货膨胀预期,那么,即意味着债券市场存在明显泡沫:市场高估了债券价格,导致过低利率。而这一泡沫的根源则是这些国家中央央行的“量化宽松”以及低利率和负利率货币政策。这些政策扭曲了债券市场价格。

 

的确,不少投资人愿意购买负利率债券的唯一解释恐怕是预期未来利率会更负。

 

 

低利率和负利率的经济影响

 

在目前全球经济处于低增长,低投资的情况下,低利率有助于投资和经济增长。但是,低利率并不是刺激经济增长的充分条件:如果企业投资积极性受到其它因素的制约,低利率并不能有效刺激投资。  

 

负利率政策对经济的影响有不少不确定性。

 

从目前短期的一些经济指标来看,负利率政策的影响如下:

 

1.一些央行采取负利率之后,这些国家货币市场和商业银行的短期信贷短率也随之有所下降。

 

2.但是,因为商业银行不可能将储蓄利率将至负值,其短期信贷利率下降压缩了银行利润空间。

 

3.负利率政策也降低了一些长期信贷利率,但不明显。有些商业银行反而提高了房贷利率,目的可能是为了弥补负利率政策导致利润空间的下降。

 

4.负利率政策导致一些长期政府债券的利率下降,甚至降至负值。

 

5.负利率政策并没有降低通货紧缩风险。有些实现负利率国家的通货膨胀预期反而进一步下行。

 

6.负利率减缓了这些国家货币升值压力,但日本例外,日元反而升值。

 

7.从数据来看,欧洲实行负利率政策之后,流向新兴经济体(特别是拉美、东欧)的外资有所回升。  

 

因为负利率政策实行的时间还不长,有些影响还没有充分反映出来。

 

不少经济学家认为,实行负利率的时间越长,或者央行继续降低负利率,那么负利率政策的负面影响将会愈发明显,特别是对银行和金融体系的负面影响越大。

 

首先,商业银行,特别是零售银行,不可能将储蓄利率降为负值,因此负利率政策严重积压银行利润,威胁一些银行的生存。

 

一些非银行金融机构,特别是主要依靠政府债券收益的机构,包括退休基金,主权基金,保险基金,负利率直接影响它们的生存。

 

负利率同时还会迫使一部分投资人加大风险较高的投资,增加金融市场的整体风险。

 

总之,负利率政策不是长久之计。   

 

待续 

 

 

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