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骑虎难下

                         洪平凡 2013-07-15

由于担心美联储可能提前结束量化宽松政策,全球金融市场在过去两个月发生了大幅度波动。尽管美国股市的主要指数目前已经恢复到波动前的水平,但债券利率,新兴市场的股指和风险溢价却仍然没有恢复。类似的波动在今后一两年仍将会不断发生。事实上,发达国家量化宽松政策退出的不确定性以及由此可能带来金融市场的混乱将是世界经济在今后两年面临的主要风险之一。

 

金融市场的波动起源于522日美联储主席伯南克在国会听证发言。他当时说,如果经济继续改善,而且我们能够断定这种改善是可持续的,那么,美联储在今后的几次货币政策会议上可能会逐步减缓大规模购买长期证券的数量。应声而来的是全球股市抛售,债券利率大幅度上升。新兴经济国家股市和债券市场受到的影响尤为严重:外资流出,货币大幅度贬值。

 

美联储显然没有料到伯南克的发言会引起金融市场如此大的震动,认为市场误解了他的意思。随之,美联储官员纷纷利用各种机会,借用各种比喻来解释美联储的政策意图。例如,伯南克解释,美联储在今后减缓购买证券就像是开车时把原来踩足油门的脚略为放松,但绝不是去踩刹车。另一位美联储官员比喻,就像我们戒烟,不是马上停掉,而是先贴上“戒烟贴”,让烟瘾慢慢降下来。还有一位官员解释,就好像开"派对",我们不但不会马上把饮料缸撤了(表示宴席结束),而且还继续往缸里继续添饮料(“撤饮料缸”是华尔街对美联储在历史上从货币政策宽松向收紧转折最为流行比喻)。其他一些美联储官员的比喻还包括:“美国经济目前处于拔河状态”;“我们会以低于限速的速度行驶”,等等。虽然大家都公认伯南克是美联储历史上最善于与市场沟通的主席,在他任期内明显改善了美国货币政策的透明度,但这次,他以及其他一些美联储官员的这些比喻并没有能说服市场。

笔者认为,对于美联储和量化宽松目前处境最为恰当的比喻莫过于中国的一句成语:骑虎难下。美联储,以及其他发达国家的央行,骑在量化宽松这只老虎背上,在今后两年面临着如何安全下来而不被老虎吃掉的窘境。

 

目前虽然美国的主要股指已经恢复,甚至创了新高,但债券利率明显高于5月份时的水平。例如,十年期政府债券的利率比5月份高出了约一个百分点,回到2011年八月以来的最高点。这意味着20129月之后实施的QE3对降低利率的效果前功尽弃。银行和其他一些持有政府债券的投资人因此要承担巨大损失,美国政府为此要多付几百亿美元的利息;这也表明美联储并没有能力通过量化宽松将长期利率控制在一个精确的水平。量化宽松对长期利率的控制效果在很大程度上取决于金融市场对货币政策的预期,取决于金融市场与美联储的配合。

 

此外,前两个月金融市场的波动重新引发了对量化宽松政策的理论争议:量化宽松的作用到底是存量还是增量。在过去几年发达国家央行采取数次量化宽松时,有些分析人士认为,只有央行不断增加购买长期证券,才能起到降低利率,增加流通性,和刺激经济复苏的作用。而另一种观点认为,央行在购买了一定规模的证券之后,只要保持持有这一规模,不减持,即可仍然对经济起到刺激作用。从这次金融市场的波动来看,似乎“增量”的观点更为正确。美联储只是表示在今后将“逐步减缓购买长期证券的数量”,还没有提停止购买,更没有说减持,即引发如此恐慌。如果将来一旦真正开始减持证券,对金融市场的影响程度恐怕会更大。

 

更重要的是,在这次金融市场的波动中,新兴经济体受到的影响大于美国和其他发达国家。新兴市场的股市平均下跌了约20%,而且目前仍然远没有像美国股市那样恢复。新兴市场主权债券的风险溢价上升了约30%, 有些非洲国家的溢价上升了60%。大量外资流从新兴经济国家退出,巴西和印度尤为明显。一些新兴经济国家的货币大幅度贬值。中国银行系统在6月份发生的“钱荒”问题,尽管有自身的原因,与国际金融市场的波动也有着一定的联系。对于一些经济增长已经明显下滑,国内宏观经济政策空间已经非常有限(政府财政和对外经常性项目双赤字,通货膨胀居高不下)的新兴经济体而言,国际金融市场这种波动无疑是雪上加霜。

 

全球金融危机之后,发达国家央行采取的量化宽松政策对稳定金融市场和刺激经济复苏的确发挥了积极作用,但是,这些央行从金融市场购买近10万亿美元资产无论如何都严重扭曲了不同金融资产之间的相对价格,扭曲了资本的配置。因此,一旦央行开始退出量化宽松,必然会引起金融市场的重新组合。这次金融市场的波动对世界各国宏观经济政策当局是一个及时警示:发达国家量化宽松政策的退出将是世界经济在今后一两年面临的主要风险和挑战之一。

 

 

 

 

 

 

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