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防范“去杠杆”的“灰天鹅”——五月投资报

(2018-06-11 19:19:49)

我们欣然告诉投资人,在市场异常惨淡的五月,我们管理的所有产品均为正收益!请大家回顾我们元旦以来的每一期月报观点,就会发现我们严密的投资框架起了决定性作用。6月5日投研社app,我们将语言宣讲近期策略,敬请收听!


 

本月主要指数变化

指数

本月开盘

本月收盘

涨跌幅

上证综指

3087.41

3095.47

0.43%

沪深300

3769.93

3937.46

1.21%

创业板指

1814.63

1743.74

-3.43%

香港恒生指数

30782

30057

-2.44%

本月申万一级行业变化

涨幅前五名

比例

跌幅前五名

比例

食品饮料

12.38%

国防军工

-10.6%

休闲服务

9.53%

钢铁

-7.41%

医药生物

6.61%

计算机

-6.46%

农林牧渔

5.99%

电气设备

-5.88%

商贸零售

5.99%

房地产

-5.12%

团队管理基金净值变化

组合简称

运作起始日

当前净值

本月净值涨跌

本年回报率

成立以来回报

New Period

(人民币)

2017-10-29

0.986

3%

-2%

-1.4%

Delonix regia Booming

(人民币)

2017-8-22

0.999(累计1.199)

6.2%

2%

19.9%

CICC Oversea

2017-2-28

2.477

8.3%

3.3%

147.7%

South Empire

2018-2-1

103.6

11.6%

3.6%

3.6%

Cedars Global Industry Advantage Fund

2018-1-8

105(预估)



汇兑、费用摊销前预估.以最终估值报告为准




本月综述

 

 

我们在四月月报中提出,宏观政策微调的三支箭缓和了市场的担忧——降准置换MLF、政治局会议不再强调“关紧货币总闸门”和资管新规延长缓冲期。今年的经济走势与往年略有不同,春节后本应有的旺季一再延后,直到四月下旬才看到螺纹钢库存去化,电厂耗煤量的持续上升。5月陆续公布的四月经济数据显示经济韧性十足,开工延后的集中生产,以及高炉产能利用率的提高使得4月的工业企业利润同比大幅增长。

然而这并不能让我们对短期的宏观面转向乐观,原因在于尽管货币当局不断地维护短期利率和流动性,逐步放松银行信用创造的掣肘,如调降拨备、增加资本金。但我们很难看到信贷的实质性恢复,这是两方面决定的。首先,高杠杆行业是信贷需求的主要来源,而他们恰恰是被限制的对象;其次,监管层虽然放松了拨备,试图让银行增加净资本的方式释放信贷,然而对净息差和资产质量的担心使其不敢贸然行动,关键的资本金约束捆住了信贷释放的手脚,毕竟对公尤其小微的风险权重大,资本消耗大。零售贷款的风险权重最低,然而负债成本高企迫使银行收缩这类贷款。ABS市场扩容,非标转标、助银行提升表内承接能力的措施都会做,进一步降准也很可能发生。但中国很难短期改变信贷驱动的增长,因此信用不松,对经济基本面难言乐观。

影响我们短期决策的最主要因素是不断爆发的信用债违约,我们在之前看五月反弹的理由是白马蓝筹可以填坑,基本面尚有支撑。然而,资管新规的“灰天鹅”如期到来,我们草根调研发现,资管新规的影响不仅在金融业,更在实体经济。今年有22只债券违约,涉及环保、房地产和制造业。这是企业滚雪球债务增长模式的终结,在资管新规下,它们很难通过各种花哨的方式为自己输血,银行理财规模的收缩导致委外的减少,委外的减少又导致信用债买家的减少,企业融资难,发债失败自然顺理成章。这跟一年前债券牛市的成因完全相反,是资金供需导致的。

从非标融资看,2018年信托整体到期规模为6.2万亿,较2017年的4.8万亿明显上升。而且考虑到2017年新增信托相比2016年进一步上升了1.7万亿,2019年信托到期的压力可能会进一步上升。未来会看到城投、小地产的违约。以实体杠杆来看,企业的优胜劣汰在深化。

所以我们说,今年紧信用的环境与2005年有相似之处。当年的标志性事件是“铁本”,今年的标志性事件是部分财团野蛮生长的终结!从表现看,2004-2005年产生了超调,M1增速持续回落。2018年可以排除超调,考虑到外围的意大利大选、贸易磋商等因素,我们也没必要过于悲观。但同时,我们也明确提出,回避与PPI和固定资产投资非常敏感的行业,回避高杠杆行业,回避房地产链条。

 

防范“去杠杆”的“灰天鹅”——五月投资报

 

防范“去杠杆”的“灰天鹅”——五月投资报

 

防范“去杠杆”的“灰天鹅”——五月投资报


                           

 

 

再看股市,我们年初提出“防坑”的概念被广泛验证,A股的惯性就是资金抱团,一种投资风格往往会被强化,直到基本面被证伪。不幸的是,这种证伪发生在“白马”身上,而且市场对蓝筹白马的态度要比中小创苛刻得多。首先,跟房地产信贷高度相关的行业必然有其周期性,不管它是不是在谷底抢了份额;其次,部分抱团的行业本质是周期性行业,盈利高点已现,体现在家电、电子行业中;第三,人民币升值的确对很多行业产生负面影响。

我们也提出“减法到加法”的概念,其实就是选股分散化,有几个连续调整多年的行业产生积极的变化,如医药生物、计算机、服装、商业连锁、军工等。在A股的年历效应下,这些行业纷纷表现强于市场。同时,我们也说创业板是乍暖还寒,一季度预告显示,创业板扣非利润增长19.47%,其中内生增长27%,剔除乐视和温氏影响后增长更好,主要贡献在化工、生物医药和通信等行业。同时表现为300亿以上市值公司增长明显高,马太效应明显。经过两个月的上涨之后,创业板面临明显的估值压力和大小非减持高峰。承接我们四月月报所言的细分行业景气变化,我们在四月底减持了创业板,集中仓位在白马消费上,取得不错的回报。

再看资金面,一季度股票型公募基金规模缩水一千亿,市场从存量博弈逐步向减量博弈过渡。只有北上资金对市场有提振,5月份以来(截止5月25日)北上资金净流入达到385亿元,日均净流入24.06亿元,比4月份日均22.74亿元还要高,5月份呈现加速流入。加之短端利率维稳,市场能有维持局部热点。

 

防范“去杠杆”的“灰天鹅”——五月投资报防范“去杠杆”的“灰天鹅”——五月投资报


 

我们草根调研下来,客户对短期业绩波动的承受力在下降,年初的发行高峰带来的购买力的枯竭,在大部分产品亏损情况下,很难募集新的资金。MSCI虽然箭在弦上,但不敌“独角兽”发行的抽血。韩国股市纳入MSCI的经验看,弱势中可以带来反弹,只有强势市场才能助涨,因此不宜盲目乐观看待入摩效应。

我们经历过“减量博弈”市场,我们认为市场在大概率积重难返,不排除击穿前期低点的可能。优质蓝筹可能阴跌,但质地差的公司可能坠入深渊。我们保持中性仓位,新兴市场资金抽血之时谨防资金踩踏,准确地把握市场脉络,在白马蓝筹填坑行情中有所斩获。A股方面主要集中持有大众消费和部分周期股;海外市场对纺织服装、互联网视频、创新药等进行了集中投资,均取得良好收益,所有基金均跑赢市场。

展望下半年,我们已经有清晰的策略,成长股和补短板的行业可以在三季度中后期填坑,蓝筹的见底回升可能出现在四季度。我们会根据宏观中观变化适时调整策略。

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