宝莱特（300246）研究笔记

宝莱特上市之初主营医疗设备，如常规一体检测仪、掌上检测仪、新生儿监护仪、生命体征检测仪、妇产科系列、心电图机、麻醉机等产品，60%用于出口市场。该业务发展稳定，回款较快，弊端是容易受汇率影响，2013年业绩快报，在收入增长28%的情况下净利润下滑20%，其中汇兑损失达2000万。

2012年5月公司使用超募资金并购并增资天津市挚信鸿达医疗器械开发有限公司股权，宝莱特持有挚信鸿达的 60%股权，为控股股东。从此开始一系列并购，2013年1月，公司使用部分超募资金收购重庆多泰医用设备有限公司100%股权。2013 年 6 月公司使用部分超募资金收购恒信生物医用设备有限公司100%股权，并对其进行增资 1,200 万元。上述三个并购是宝莱特在血透领域的布局。其中对重庆多泰的并购最有意义，公司是国内少数能自主研发血透机和多功能泵的企业之一，拥有血液透析机、多功能泵两个III类医疗器械注册证。近年来因资金、管理、市场等方面缺陷，未能发挥产品技术优势连续亏损。其余两个公司为血透液制造企业。2013年2月和7月，重庆多泰和辽宁恒信已经纳入合并报表。

根据《2011-2015年中国血液透析行业发展前景与投资前景深度研究报告》的数据统计，目前全世界透析患者人数约250万人左右，中国透析患者人数约25万人；到2020年，这个数字将超过350万。当前，血透病人的生存状况不容乐观，中国的问题尤其严重。目前根据中国重症慢性肾病流行病学分析：14%是糖尿病并发症，9%是高血压并发症，49%是原发性肾病。一般而言，高血压 20年至 30 年后会发生重症慢性肾病，糖尿病 15 年-20 年后会发生重症慢性肾病。如果是中老年群体患高血压，糖尿病，在未发生并发症就有可能死亡，随着国内高血压糖尿病患病人群的年轻化，继发性重症肾病的比例会逐渐增高。

国内血液透析设备主要以外资厂商品牌竞争为主，集中在德国、瑞典和日本等少数发达国家，如德国费森尤斯、贝朗，瑞典金宝，日本东丽、尼普洛、旭化成、日机装等品牌。而血液透析耗材正经历着有国产品牌逐步替代外资品牌的发展阶段，其中血液透析器 80%市场份额仍属于进口外资产品，血液透析管路 50%市场份额被国产品牌所替代，血液透析干粉和透析浓缩液，则超过90%以上产品均为内资品牌。

我们先来分析透析治疗的利益分布情况。中国ESRD 患者平均透析次数 2.32次/周，平均透析时间 9.27 小时/周，因此每个 ESRD 患者每年透析的 120 次/年。据保守估计每年透析约 1800 万人次/年，则当前获得治疗的 ESRD 患者只有大概25 万人（目前国内 ESRD 患者约为 200 万人），按每次 400 元的治疗价格推算，每年实际在血液净化治疗方面支出的医疗费达 120 亿元。血液透析干粉及透析浓缩液为血液透析的耗材之一。血液透析浓缩液是一类含有多种离子和非离子物质的溶液，具有一定的渗透压，透析时用以排除体内代谢废物及毒素，调节体内电解质平衡，酸碱平衡紊乱，清除血液中部分尿毒症毒素。血液透析浓缩液包括 A液和 B 液两部分。血液透析干粉为透析浓缩液的固体状态，包括 A 粉和 B 粉。计算出，我国每年的透析干粉（浓缩液）的市场需求量在3,000 万人份左右，静态市场7-8亿，（按出厂价测算），每年保持复合增长达到 25~30%，预计2016 年市场规模在 23.4 亿元。

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透析液是这个产业链中最容易国产化的，因为价值量最低，且有800公里运输半径的限制，本土化是必然。从透析液这个入口，可以往上做透析器和透析管路。在400元/次的诊疗费用中，耗材以出厂价计占了150元，流通环节盘剥掉100元，其余为医院的诊疗费（人口和折旧占30元）。在耗材部分，透析液占40元，透析管路占20元，其余则是透析器。这些都是一次性消费，那么仍然按每年1800万人次做透析诊疗计算，透析管路和透析器的静态市场分别为4亿和16亿，增速与透析液相仿，则2016年预计可达60亿规模。国内可见的竞争对手威高集团，其透析耗材和透析器收入达3.79亿，同比增长60%。

一台透析机一天可以为3个病人服务，每人一周做三次透析，则6个人就可以占满一台透析机。相当于一台透析机一周给医院贡献2.5万的诊疗收入和耗材收入，对医院而言，这种周转率和对人口的低消耗是非常划算的。因此适时介入透析治疗中心是对整个产业利润垂直整合的必由之路。我们翻看了费森尤斯（Fresenius）的报表，公司在全球有3160个透析门诊部，为25.8万病人服务，2012年单透析设备、耗材与服务收入达138亿美元，净利润11.18亿美元。其中48%的收入来自诊疗服务，52%的收入来自产品销售。折算下来，费林尤斯覆盖的病人，每人每年在透析中心中花费2.56万美元，约合15.66亿人民币，每次诊疗费高达1300元。值得一提的是北美，费林尤斯在北美有2082个诊疗中心，服务16.45万人。公司在北美营收78.9亿美元，91%来自透析服务，折合每位病人每年贡献4.96万美元。巴菲特投资的DaVita在北美服务15.1万肾衰竭病人，2012年总计实施2205万透析治疗，平均每次332美元。假设国内耗材厂商介入投资诊疗服务环节，则面临的是静态45亿的市场。整个耗材和服务环节垂直整合的话，静态市场为120亿。

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回过头来看宝莱特，血液透析粉及透析浓缩液均属于国家 III 类医疗器械注册产品，由于受限于原材料和物流成本等因素的制约，国内血液透析浓缩液市场主要以国内厂商竞争为主，拥有透析浓缩液注册证的厂家约20 家，主要集中在天津、河北、东北和广东地区，其中具有竞争力为6到8家，约占市场份额的 70~80%。

目前宝莱特的生产基地为挚信鸿达和辽宁恒信，名义产能225万人份，权益产能175万人份。公司已经公告天津和南昌的扩产计划，恒信的扩产计划沟通过可研分析，每一人份的投资约为15元。预计2014年公司产出约300万人份透析液，未来公司还将通过新建和并购的方式完善透析液在全国的布局。透析管路和透析器方面，公司准备用两年时间完成海外注册，2015年争取实现出口销售。

2014年7月公司限售股将全部解禁，目前实际控制人没有减持计划。而第二大股东为鱼跃集团下的江苏艾利克斯投资公司，考虑到鱼跃正在并购华润万东，资金需求巨大，不排除减持的可能。

总体看来，宝莱特在原有市场基础上谋求转型，公司战略思路清晰，我们看好血透市场，公司值得跟踪研究。而目前股价而言，更多反映的是对可穿戴设备的狂热追捧，实际上，国内厂家并无成熟盈利模式，公司躺着也中枪，当了一只风口的猪。我们希望公司不做可穿戴的飞猪，做一只透析领域的飞鸟。

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