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【好文共赏】证券法保护的真的是中小投资者吗?——评《证券监管的基本角色》

(2014-11-20 15:28:14)
【好文共赏】证券法保护的真的是中小投资者吗?——评《证券监管的基本角色》



Goshen教授和Parchomovsky教授的“The Essential Role ofSecurities Regulation”( 55 Duke Law Journal 711 (2006))一文是2006年的旧文,但是观点非常具有颠覆性,信息量大且颇具解释力,对于证券监管的走向变化具有非常重大的指导意义。此篇小文对此做一简要评述。

该文最大的贡献在于对证券监管的逻辑给出了新的解释。此前,通说认为,证券监管的目的是保护投资者。比如我国证监会,在其网站首页表明其任务是“维护投资者尤其是中小投资者”的权益。当然,证券法“保护投资者”并非出于消费者保护法那样的民粹主义目的,保护投资者的终极目标是实现资本市场的效率并以此提高资源分配效率。

本文的二位作者表示,证券法的终极目的是实现资本市场的效率并以此提高资源分配效率不假,但是保护中小投资者并不是证券法律制度(主要是指信息披露、证券欺诈、操纵市场、内幕交易这几个方面的制度)剑之所指,顶多是搭了个便车。

作者认为,资本市场中的投资者可以分为五类:(1)内幕人(insider),即内幕交易制度中的内幕知情人;(2)知情投资者(informed trader),并不知晓内幕信息,但是会收集、分析信息并以此作为投资决策的投资者,这类人通常会落入私募制度中的合格投资者范围;(3)流动性投资者(liquidity trader),这类投资者持有的是资产组合,对任意一只股票的投资较少,因此不会花费精力去搜集分析股票信息。由于持有的是投资组合,其在任一股票上的非系统性风险都可以被中和,因此,这类投资者买卖股票的决策只取决于个人在投资/消费上的决策变化;(4)市场干扰者(noisetrader),这类投资者的共同特征是:非理性,当然,非理性的原因多种多样,有的可能是完全随机而动,有的是轻信市场谣言听风便是雨,而有的可能是自以为理性,会针对某几个特定股票认真分析各种信息,但由于人力、财力、能力有限,反应还是会慢于知情投资者;(5)做市商(market maker),针对同一只股票双向报价,依靠买入和卖出的差价赚取利润的投资者。

这五类投资者中,只有知情投资者和内幕人是通过击败市场的方式赚钱的。换而言之,他们的交易会促使股票的价格更趋近于真实价值,让市场更有效率。但是,知情投资者无法击败比他更知情的内幕人,因此,立法者只能在二者中选择一个,推进市场的效率。

最终,立法者的一致选择是:知情投资者。这道选择题类似于:你是要选择用垄断的方式达到效率,还是选择用市场竞争的方式达到效率?自然是市场竞争。内幕人实在太强大,他们拥有信息制造权、信息发布权以及定价权,有无数种方式将所有对手玩弄于股掌之上,更可能为获取内幕交易利益牺牲公司利益。而信息知情者仅有定价权,一旦信息放出,谁能用成本最低的方式破译信息,谁就是赢家。至于“中小投资者”,算了吧,他们永远是市场中的被剥削者(并不是说中小投资者在资本市场中一定会亏,也可能只是赚得没有知情投资者那么多而已)。在零和游戏中,没有被剥削者,剥削者怎么赚钱呢?

因此,现在的证券法制度中,信息披露制度是用来降低知情投资者的信息获取成本的;证券欺诈和操纵市场制度,是为了降低知情投资者信息确认成本的;内幕交易制度是为了保证知情投资者有办法盈利的。

明确了这一逻辑之后,我们再来看证券市场中的一些变革就会变得格外有意思。比如,我们要求证券披露更加简单明了是否有意义?只有知情投资者这种专业级别人士才有获取信息的必要,中小投资者或者不阅读信息,或者阅读分析信息后变成市场干扰者。在证券披露文件中添加各种说明,让它变成普通人能看懂的东西,除了让某些自认为理性的投资者得到内心的平静之外,似乎并没有其他好处。

这篇文章除了观点辛辣过瘾之外,文章的研究进路和行文结构也是法科学生,尤其是奋斗在漫(慢)漫(慢)论文路上的硕博同学们,学习的对象。如何将经济分析落入到规范角度使其变成一篇合格的法学论文,大约是法经济学分析的初学者一个头痛的话题。本文堪称范本。

文章前半段通过对五类投资者的投资决策模式进行分析,找出证券市场的运行机制,阐明信息知情人如何让市场具有效率以及流动性,同时施益于其他类型的投资,让社会福利整体最大化。后半段则另辟蹊径,阐释证券法的各部分是如何(或者应当如何)保护信息知情人,从而使其促进市场效率以及流动性的。(另外,其在这部分提出的强制信息披露的合理性以及对欺诈市场理论的正名同样精彩。)总而言之,此文起始于市场运作机理,鞭辟入里,抓住了问题的症结,夯实了论证基础,也确保了文章围绕在一根主线上;落脚于制度,消除了文章法律意味不够浓厚的疑虑,也让文章不仅仅停留在理论层面,变成一篇看得到实在效用的文章。

不过,文章的解释力也并非无边,例如,用文章的逻辑解释私募发行制度就会让人非常困惑。按照传统的私募发行逻辑,私募发行之所以可以豁免公开发行的一系列要求,是因为参与私募发行的投资者都是有自我保护能力的合格投资者。但是,按照该文的逻辑,公开发行机制其实保护的是知情投资者(和合格投资者基本重合),那么,私募制度和公开发行制度针对的其实就是同一批人,如此,私募制度中的豁免(信息披露要求)或者排除(公众投资者)的理论基础又在哪里呢?


(图片采自人民网,网址:http://vip.people.com.cn/do/userbuy.jsp?picId=2838105&aId=373844)

(北京大学法学院博士研究生)

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