美元避险功能为何突然消失?

易宪容

早些时候耶鲁大学的罗奇预言美元在一年内可能会下跌35%。其理由是美国居民的储蓄率下降、美联储发行货币过多导致市场流动性泛滥，及新冠病毒疫情在美国还在恶化而导致经济衰退等。而且有国际投资银行也预测，在美联储过度宽松的货币政策及美国政府财政赤字快速上升的环境下，一年内美元的贬值是大概率事件，不过，市场并不把这些预测当回事，美元汇率指数同样是坚挺，只不过近来才开始贬值。

因为，这些分析并没有揭示美元这种货币汇率波动的本质特征，美元汇率可能会随着这些因素波动，但不是根本所在。因为，一国货币与另一国货币的汇率关系，在金本位为主导的国际货币体系下，黄金是各国货币汇率关系的定位锚，各个国家货币之间的汇率是由黄金固定的。但是，在以信用货币美元为主导的国际货币体系下，美元汇率既取决于国家信用、政治和经济等方面的长期竞争力，也取决于国家之间的利益博弈，取决于汇率投机者的过度炒作的程度（就目前国际汇率市场来说，98%以上的汇率交易与实质性国际贸易无关）。

美元作为一种信用货币，之所以为国际金融市场所认可，成为国际市场上最为通用的结算货币、计价货币及储备货币，并非是美国政府行政手段使然，而是市场化长期演进的结果，是美国国力基本体现。从上个世纪80年代开始到现在，美元基本上处于强势的地位，有些美元汇率会出现短暂的贬值，但很快就会回升，比如2008年美国金融危机爆发。除非美国政府通过政治博弈人为强制非美元货币上值，比如1985年通过广场协议强制日元升值。

既然美元是市场上所认可的一种最强势的国际货币，那么美元避险功能十分明显。当世界经济增长稳定，国际金融市场上的风险下降，投资者更趋向性风险性资产时，全球快速流动的资金会更趋向风险性资产及风险性货币，可能会让这些资金流出美元体系。但是，当全球各国经济出现问题，金融市场风险大增或全球金融市场风吹草动时，特别是在当前这种全球金融一体化的情况下，全球市场快速流动的热钱立即流向世界最强势的货币美元及美元资产下面。因为，在这种情况下，资金流入最强势的美元及美元资产下面，可能所面临的风险会比非美元货币及其资产更小。比如，今年3月美国股市暴跌，金融市场剧烈波动，美元汇率指数不仅没有下跌，反之美元汇率同样处于坚挺态势下。

ICE美元指数显示，今年7月以来美元汇率指数已经累计下跌3.8%。7月27日美元汇率指数0.79%，报93.69；跌幅曾达1%，低见93.48，是两年来最低。如果这种趋势持续，美元汇率指数将创下9年来最差单月表现。

现在的问题是，作为主导全球金融市场的信用货币美元，当前的贬值是不是全球金融市场对美元的认可度降低，美国的国家信用减弱及美国经济所面临的问题更大？但实际情况并非如此。尽管美联储向市场滥放了大量的流动性，美国政府的财政赤字在快速扩张及美国经济已经陷入了衰退风险，但美元作为国际货币体系的主导货币在短时内是不会改变，也没有其他货币来替代。

最近美元汇率指数的下跌，最为主要的原因是欧元及英镑升值的结果。因为，英镑对美元的汇率，由于英国经济问题及脱欧风险从2007年底的2.11一直贬值2020年3月1.14，贬值幅度达54%，最近随着脱欧风险下降，英镑对美元的汇率也开始回到了1.29。还有，欧元对美元的汇率在2008年为1.60到2016年底贬值到1.03，贬值幅度达到64%。最近随着欧洲经济好转及欧盟达成新的协议，欧元对美元的汇率上升到了1.17。两大占美元汇率指数比重最大的货币欧元及英镑升值，美元贬值也是自然了。

比如，这次欧元兑换美元持续升值，并重上1.17美元水平，为2018年9月以来首次。这明显摆脱了2008年欧元对美元处于高位至今伸延的长期下降趋势，欧元对美元的强势有可能延续。欧元对美元汇率的转势，最为重要的原因在于最近欧盟成员国确定设立规模7500亿欧元的复苏基金。这不仅意味欧盟向更团结方向迈进，向实现欧盟财政一体化目标迈出重要一步，也意味着欧元信用主权担保一体化。这不仅有利于欧洲经济走出困境，也长期利好欧元汇率。

可以看到，随着新冠病毒疫情缓和，欧洲的防疫封锁措施已经逐渐解除，令欧盟区的经济活动复苏速度在加快。欧盟7月制造业和服务业综合采购经理指数（PMI）均重返50盛衰分界之上；综合PMI更回升至54.8，创两年新高。值得留意的是，综合PMI是GDP增长的先行指标，这也意味着欧元区第三季GDP将录得强劲反弹。2021年欧元区经济复苏的力度也可能会强于美国。

也就是说，当占全球经济主体的欧元区及中国的经济增长复苏力度远快于美国时，全球经济及金融市场风险也在降低，而美国之外的经济正常化，不仅会让非美元货币对美元逐渐升值，也让美元避险的功能自然减退，再加上美国经济所面临的问题多多。这可能是最近美元汇率指数持续下跌的重要原因。