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央行市场化改革所面临巨大挑战

2014-03-28 07:04:55评论 财经


十八届三中全会,最有新意或最为重要的精神,就是确立了今后中国经济运行要让市场对资源配置起决定性的作用。对国内融市场来说,就是要让市场对价格机制起决定性的作用。而利率与汇率是金融市场的价格,因此加快利率市场化与汇率形成机制市场化就成了金融市场改革最为重要的任务。但是,对于一个由计划向市场经济转轨而来的金融市场来说,或金融作为计划经济最后一个堡垒来说,央行市场化改革所承担任务是十分艰巨的。因为,对于这些改革,其改革程度应该有多深,企业承受能力在哪里,金融市场到底会发生什么的变化,央行所面临的是一系列的不确定,央行只能通过一次又一次尝试来进行。

回顾近年来中国金融市场所发生的事情,目前中国金融体系缺陷主要表现为以下三个方面。一是利率改革与汇率改革严重不平衡,使得金融市场价格机制更为扭曲。可以看到,尽管中国利率市场化改革同样不适应发展了实体经济形势,但通过金融脱媒及互联网金融发展,国内利率市场化改革正在自下而上突破央行利率管制,而汇率改革则进展不大,从而使国内外投资者利用这种机制套利十分严重。

315日,央行宣布从417日开始扩大人民币汇率浮动波幅。这次人民币汇率制度改革,就央行的本意来说,认为这次人民币汇率浮动波幅的扩大,与最近的人民币贬值无关。人民币汇率短期贬值或波动,是人民币汇率改革后的正常现象。但从长期趋势来看,人民币仍然处于升值的区间。因为,就当前的国内外经济形势来说,人民币既不存在单边升值的理由,也不存在短期贬值的根据。在一段时间内,人民币汇率会围绕着当前均衡价格上下波动。

但实际上,在当前的条件与环境下,人民币汇率是无法形成均衡价格的。一方面,在当前以信用货币美元为主导的国际货币体系下,货币汇率的价格形成既有基本面的经济因素,更有许多非理性的心理政治因素。在这种情况下,一种货币与另一货币兑换要找到均衡价格根本是不可能的。另一方面,人民币汇率市场并没有完全放开,人民币与外币不可自由兑换。如果人民币不可自由兑换,那么人民币汇率价格就无法通过市场的方式来决定其价格。人民币汇率更多的是管制下的价格。因为,人民币汇率价格更多是从国家利益来考虑来调整而不是市场供求关系来决定。也就是说,扩大人民币汇率浮动波幅只是增加人民币汇率变化不确定性,不是稳定在一个基本价格上。而市场经济中合理均衡的价格水平是变动而不是一成不变的。因此,在资本账没有完全放开、人民币不可自由兑换的条件下,扩大人民币汇率盯着某种外币变动的波幅会彻底改变人民币单边升值预期、让套利热钱逐渐退出市场,强化人民币汇率形成机制的市场化,但汇率改革不仅仅是扩大人民币盯着某类外币的浮动空间,而是要逐渐放弃盯住某种外币的基准,让市场真正起决定作用,最后才能实现人民币可自由兑换。

二是随着国内经济增长放缓、融资成本上升,企业债务危机开始出现。面临不断出现的企业债务危机,是出手相救,还有容许烂债企业违约、打破以往逢死必救的定律。同样是摆在央行面前的大问题。因为,以往国人面临企业债务违约风险,都以为央行会来托底,即人为地防止企业债务违约的发生。可以说,这样做,短期内可能营造平和气氛,但实际上是在累积信用风险,鼓励企业的道德风险行为,扭曲市场资源配置,激励市场资金错误流向,最后导致金融市场更大的系统性风险甚至于金融危机。

不过,这次央行的态度是,对于企业债务违约必须通过市场化的方式来解决,否则国内金融市场所面临的风险会更高,金融市场的行为主体也无法确立。因为,金融的本质就是对风险进行合理定价以此来有效地配置资源。而风险的价格就体系在利率之中,就体现在企业对其行为的自负盈亏承担责任上,企业市场行为决策判断错误就得承担责任,就得破产倒闭。因为,只有这样才能逐渐形成金融市场自己承担风险的主体,才能通过这种方式来提高资金使用之效率并减弱金融市场之系统性风险,才能通过金融资源的配置来调整产业结构及促进经济发展。不过,央行的容忍度在哪里?因为,如果企业破产可能产生严重的蝴蝶效应,并由此引发国内房地产市场崩盘、金融市场银行危机或地方性的金融危机等。这些都是央行当前所面临的难题。

三是自下而上的利率市场化及国内影子银行快速发展,使得传统的管制银行存贷款利率为基准利率及管制银行信贷规模额度的存款准备金率为主导的货币政策迅速失效,以及国内银行间货币市场没有确立新的基准利率,货币市场利率波动过大,从而使得央行在货币市场公开操作的货币政策信息十分紊乱。也就是说,由于管制下的存款利率市场化严重滞后,及自下而上的利率市场化及信贷市场化的快速发展,央行货币政策对经济的作用面临巨大的挑战。否则,央行的货币政策会受到严重的负面影响。因此,央行必须加快对存款利率放开步伐,特别是加快逐渐放开存款利率市场化步伐(比如扩大存款利率浮动幅度等),实现确立新的基准利率体系并现实转型,确立利率市场化下的货币政策新框架,重新整理现有货币政策工具和统计指标体系,逐步地确立以新的基准利率体系为基础的货币政策新框架等。

面对这些巨大的挑战,央行准备好了吗?

 

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