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沈建光:中国可以避免“明斯基时刻”

2014-04-09 09:17:56评论

原文发表在4月9日FT中文网《沈时度势》专栏,转载请务必注明出处。

   

   金融危机往往催生新的危机理论。上个世纪30年代,“大萧条”催生了凯恩斯主义,2008年百年不遇的金融危机则使得经济学家明斯基的思想变得甚为流行,部分学者倾向于用明斯基思想的核心观点,即金融因素对投资波动与金融周期存在决定性影响来解释危机的爆发。

据此观察当前中国经济,今年显然开局不利,特别是部分城市出现房屋资产价格出现掉头向下之势,影子银行风险也接连暴露引发了金融系统性风险的担忧。如此背景之下,中国“明斯基时刻”已然到来等“唱空”声音不绝于耳。那么,中国是否处于大危机的前夜?在笔者看来,情况或许并没有如此糟糕。

何为“明斯基时刻”?

“明斯基时刻”是以美国经济学家海曼.明斯基(HymanMinsky,1919-1996)的名字而命名。2008年金融危机以前,明斯基及其思想可谓名不见经传,一场金融危机的到来,却使得明斯基的“金融凯恩斯主义”观点扶摇直上。

他的主要观点率先阐述在1963年发表的论文《“它”会再次发生吗?》(Can"It"Happen Again?)中,文中提出了反传统的金融不稳定假说,即经济的周期来自内生性原因。相比于凯恩斯理论强调投资波动是总需求波动的主要来源,明斯基更为看重金融因素——也就是金融机构的行为、企业平衡表状况、融资成本和融资渠道等在投资波动中的关键作用,他认为离开金融因素就无法解释投资的易波动性和资本主义经济的内在不稳定性。

明斯基思想的逻辑关系大致可以概括为:投资波动是经济波动的主要来源,而其微观基础便是金融不稳定性,即借款人和贷款人的风险波动。明斯基将经济中的融资行为分为三类:套期保值融资、投机性融资与庞式融资。三者的区别在于:套机保值融资者在通过债务融资后,每个时期期望现金流入远大于其现金流出;投资性融资者的现金流出有时会超过现金流入,必要时需要通过发新债来弥补资金缺口。而庞式融资者的现金支付承诺在几乎所有时候都超过现金流入,不仅无法归还本金,就连利息支付都很困难,只有不断地借新还旧。在明斯基看来,整体经济的稳定性便取决于上述三种融资行为所占的比重。

基于明斯基思想而被后人广泛讨论的“明斯基时刻”,便指的是一个经济体投机性融资活动与庞式融资活动占比较高之时,债务不断攀升、杠杆比率大幅提高,进而导致金融体系不稳定,就有从内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠杆周期的风险,以资产价值崩溃为标志的时刻。

中国已经出现“明斯基时刻”典型特征?

如果依据上述“明斯基时刻”的特征来判断,当前中国金融体系与经济运行确实孕育着很大风险。具体来看,早前“四万亿”经济刺激计划与大规模流动性投放,造成了如今产能过剩、地方政府债务高企、房地产泡沫积聚、影子银行迅速扩大等局面。如今,伴随着政策逐渐由应对危机时的过松转为稳健,风险点也逐一呈现。

例如,今年年初以来,已经有多个城市爆出房屋降价现象,这在以前除了2008年金融危机之时几乎闻所未闻。此外,个别房地产商也爆出资不抵债的情况,房地产市场似乎面临严峻挑战。

再看杠杆率方面,从M2/GDP(广义货币供给量/国内生产总值)比重来看,截至2月底,M2余额已经达到113万亿元,较10年前翻了5倍多,M2与GDP比重激增至200%。此外,根据中国社科院李扬所做的中国资产负债表研究,中国债务结构的突出特点是非金融企业债务占比较高,约为58.67万亿元,占GDP比重为113%,在所有统计国家中高居榜首。

此外,影子银行风险亦不容小视,特别是接近10万亿的信托规模,其中有相当一部分集中于矿产、房地产等高风险行业,伴随着经济下滑,这部分必然是今年金融风险的集中点。

中国是否临近大危机前夜?

尽管当前中国经济已经出现了诸多矛盾,是否就可以认为是大危机的前夜?笔者认为,仅凭上述几点就做出这样的判断难免过于草率。

如何看待当前中国经济?一方面,正如中国决策层强调的,中国经济如今正面临经济增速换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”的新阶段,经济增长面临的困难和压力较大。另一方面,中国经济也有诸多利好与潜力之处,笔者认为避免大危机爆发的主要因素来源于以下三点:中国决策层史无前例的危机意识、强有力的中央政府、以及全面深化体制改革所产生的改革红利。

上述三点,笔者在参加中国发展高层论坛后在上篇专栏文章《中国改革的“解与未解”之惑》中,已经略有涉及。从中国最高经济决策层发言来看,最强烈的一个感受便是本届中国政府的危机意识空前增加,相比于以往一片大好的乐观言论,此次几乎每个高层领导的演讲都有相当一部分谈及风险与不确定性,无论是海外经济、地缘政治挑战,还是国内产能过剩、新型城镇化、财税改革推进面临的难度,领导人似乎更为开诚布公,希望通过搭建平台,与各界一起找寻化解问题的方法。

毋庸置疑的是,这种观念上的转变是以往罕见的。在笔者看来,这也是最为关键的,有助于从整体上把握防范危机。从经验可知,政策失误往往发生在过于自信,认为不可能出现危机之时。

其次,是通过近阶段的观察,笔者也感受到本届政府对整体局面的把握与掌控能力强,这从反腐倡廉、强化财政约束、成立深化改革小组等诸多措施中都可窥见。

从历史的角度,情况更差的阶段也曾出现,特别是九十年代初期,中国通胀率高达20%以上,投资增速高达60%,财政赤字严重,金融秩序混乱,其后决策层不得不多年采取财政货币“双紧缩”政策,直至亚洲金融危机爆发,政策才有所转变。现在回顾来看,虽然上述年份中国经济遭遇了极大的国内外挑战,情况远比当前危急,但最终在中央政府强有力领导下的财税、银行及国企等多项改革措施,决策层也引领中国经济最终重回了稳定与快速发展之路。

第三,深化改革的措施持续推进,有助于释放改革红利,避免危机。仅就当前债务问题而言,笔者认为可以从以下两方面作出努力。一是通过创新、兼并重组等化解产能。从决策层最新出台的《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》,以及各地国企改革大幕拉开,便可见这一进程已然加快。二是大力发展资本市场,通过股权融资降低债务杠杆率。显然,从3月底中国国务院常务会议提到促进资本市场发展改革的措施来看,这点也已达成共识。

可以说,诸如上述改革还有很多,潜力仍然很大,一旦加快推进,所能带来的红利显然不容小视。在此过程中,当然还需要决策层更大的决心与执行力,而这从目前来看,笔者仍是谨慎乐观的。

因此,应该客观与理性看待当前中国经济下滑与结构转型中的矛盾,风险意识固然重要,过度悲观反倒不必,只要坚持北京三中全会市场化改革和开放的总基调不变,协调推进各领域改革措施,未来十年中国经济仍有望保持7%的增速,“明斯基时刻”可以避免。

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