表：假发与发条的差异

图：公司营业收入产品构成

图：公司各产品毛利率

    同时，公司还主要是一个外向型企业，公司的收入构成中有60%以上来自北美洲，有20%左右来自非洲，另有9%左右来自欧洲。公司分别在加纳、尼日利亚、南非建有工厂。研究报告称公司发制品产量占据全球出货量的约1/4。

图：公司营业收入的地域构成

图：公司毛利的地域构成

    从2008年开始，瑞贝卡开始在国内市场发力，公司分别在北京、上海、成都、重庆等地建立销售子公司，主要采用专卖店的形式建立零售渠道，其门店数量门店数量从2008年的15家跃升至2010年的150家店，公司中期门店规划为800家。由于假发在国内尚属于消费导入期，而假发产品又需要定期更换，在公司网站上有“据专业机构人士估计，国内假发市场每年销售额将在300亿人民币以上”的介绍。加之公司行业龙头的地位，这相当于“行业龙头+连锁概念+消费升级”三重概念。因此很多投资者对公司内销前景非常看好。 

表：国内主要内销产品

图：国内专卖店数量

    但如果对公司进行全面的基本面分析，就必须关注以下两点：

公司ROE接近历史最低水平

    从回报比率来看，瑞贝卡缺乏吸引力，公司历史ROE水平从未超过20%，而且近年来下降比较严重，即便是全部剔除2010年5.5亿元募集资金影响，公司2010年的ROE也只有12.3%。这样的回报的确乏善可陈。从基本面分析的角度，只有高回报基础上的高增长才有意义，低水平的规模复制意义不大。公司2010年的营业收入是2007年的1.47倍，但净利润却只有当你的93%。

    公司毛利率已接近历史最高水平，虽然销售费用率和管理费用率提升显著，但公司净利率也基本维持了正常的9%左右的水平，ROE的下降主要是资产占有的增加。

图：公司毛利率、销售费用率及管理费用率

    从未来发展趋势上看，公司如果能维持当前的净利率水平就已经很不错了。

    从本质上讲，发制品仍属于劳动密集型企业，国内发制品企业的高档产品占比较低，因此受原材料以及劳动力成本上升影响巨大，虽然瑞贝卡本身就代工假发，但其国内主打的高端产品品牌仍“采用纯进口Kenekalon国际顶级原料”。

    公司将销售费用率的上涨归结为，加大了国内市场开发力度，广告及宣传费等大幅增加；但如果按照公司2009年销售费用率3.8%测算，如果国内市场的开拓进一步深化，公司销售费用率也很可能进一步提升。

    国内销售被公司及投资者给予厚望，同时国内销售的毛利率也的确较高，为42%，远高于北美和欧洲，但相对而言营销费用也较高，毛利率指标中没有考虑这个因素。且国内市场刚刚起步，是否能对公司净利率进而回报率的提升起到明显的拉动作用还有待于观察。从公司年报来看，专门针对北京地区销售的北京瑞贝卡2010年亏损315万元。目前来看，还看不出国内假发市场走出培育期的任何迹象。 

公司近3年现金流持续为负

    从经营活动现金流来看，公司近三年经营活动现金流持续为负，主要是存货、预收账款、应收账款的影响，对应的运营比率都接近公司历史最低水平。而且公司没有披露这些科目变化的具体原因。如果不是公司在2009-2010年间通过债权及股权融资近11亿元，公司都有现金流崩溃的危险。

   其中的最大项在于存货，从存货构成来看，原材料的比例基本都维持在50%左右，但在产品的比重有了很大的提高，这种比例上的显著变化从现有资料上还找不到具体原因。

图：公司历史存货构成

    无论如何，对于瑞贝卡必须紧密关注其回报率变化及现金流状况，只有这两点得到优化，公司的基本面状况才能得到显著改善。也只有在这样的基础上，国内销售的扩张才有意义。