净利润在不断增长，现金流却逐渐枯竭，在损益表欣欣向荣的同时，资产负债状况却极度恶化。企业在满足资本市场对EPS的追捧与努力使自身的资金链免于断裂之间痛苦挣扎。这一切的始作俑者经常出自一处——存货，一方面存货是创造收益的基础，但它同时也必须消耗现金，当存货突然变大时，企业的资金链通常都会绷紧。上述状况的发生有时是主动的，例如计划中生产规模的扩大。但更多的时候是被动的，例如原材料价格的上涨。相比而言，这种被动的存货膨胀对很多企业都是一个严峻的考验，准备不足或者错误应对的企业甚至会由此而掉进流动性枯竭的深渊。在2007年原材料价格飞速上涨的大背景下，很多公司都上演了这样的惊魂一幕。

我们以2007年存货占总资产的比例大于30%作为存货重要性标准，以该指标07年比06年提高10个百分点以上作为存货膨胀标准。根据ValueTool公司绩效数据库，剔除房地产业务的影响，在A股1507家非金融类上市公司中满足上述标准的公司共有9家，其中风帆股份（600482）位居榜首。

从表面上看，作为风帆股份的股东，心惊肉跳的日子似乎只是始于2009年1月公司发布的业绩预告。由于原材料价格由先前的暴涨转而成为暴跌，公司保有的大量高价存货一方面导致毛利率迅速下降，另一方面又造成资产减值损失迅速增加，公司预计2008年亏损达2.5亿元，与公司上年同期1.16亿元的归属母公司净利润形成强烈反差。考虑到计提的减值很大程度上是因为公司出口的电解铅无法顺利收回货款，此次巨亏似乎是出于部分偶然性的因素，但这一因素至多只是雪上加霜，所有的一切在2007年就已经埋下了必然的种子。

在2007年，与公司的1.16亿元净利润形成鲜明对比的是-11.1亿元的经营活动现金流，造成上述巨额缺口的主要原因就在于新增存货对资金的占用，公司存货从06年的4.58亿元直线上升至13.15亿元，与此同时公司的短期借款从4.25亿元上升至16.34亿元，债务权益比一举从06年的70%提高到了128%。虽然1.16亿元的净利润相对于06年提高了43.7%，但实际上公司已经濒临资金链断裂的边缘。

事实上，风帆股份是这样一类行业中的典型。一方面企业没有对上游原材料的议价能力，同时将成本压力转嫁给下游企业或者消费者的能力又有限，即便最大限度的部分转移也存在一个较长的时滞。在这种背景下，当原材料价格飞速上涨时，企业的毛利率被不断挤压，而为了保证生产，储备存货所需要占用的资金却不断增多，企业的资金链在双重压力下不断吃紧。因此对于资金并不充裕的企业来说，在这种状况下应该以现金为核心来组织生产，防范资金链断裂对企业的致命打击。但这常常意味着缩减生产规模，从而导致净利润下降，而这是企业的管理者所不愿看到的，也是基金经理和分析员不愿意看到的。为了完成净利润考核指标或者实现资本市场的EPS增长预期，一些企业选择铤而走险，通过产量扩张来弥补毛利率下降的净利润缺口，但这必然导致更严重的资金短缺。

但这往往还不是故事的结局。飞涨的原材料价格总会在某一天恢复正常，通常情况往往是暴涨之后尾随的暴跌。对于这些行业来说，不能及时转嫁成本的同时往往意味着商品价格的下跌会快于至少是等同于原材料价格的下跌，保有大量存货的公司将再次遭受重创，之前的大量资金占用将在这个时刻转化为大量的实际损失。这实际上就是风帆股份在07-08年所经历的，只不过它走的更远，还希望能够从电解铅的价格上涨中分一杯羹，因而储存的存货数量更是高于生产所需水平。如果不是大股东旗下的中船重工集团财务公司为其提供了16亿元的借款，公司可能早就因为现金枯竭而停止运转了，而那些为07年高EPS而欢欣鼓舞的投资者也必须面对惨痛的损失。

2009年12月发表于《证券市场周刊》 

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