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公允价值与非公允估值

(2012-02-13 14:51:29)
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中能兴业

公允

价值

杂谈

2007年的上市公司年报中,公允价值一词频频出现,资产公允价值的变动在很多公司甚至成为净利润的重要来源。作为07年实施的新会计准则的重要变化之一,这里的公允价值是与账面价值对应的。通俗的理解,就是一部分资产的价值以前一直按照历史成本计量的账面价值核算,现在这部分资产将按照当期该资产的市场价值进行核算。由于市场价值总是在不断变化的,这种变化就形成了一种收益或者损失,表现为损益表中的公允价值变动损益。按照这种方式核算的主要科目有:交易性金融资产与投资性房地产。根据北京中能兴业投资咨询有限公司ValueTool公司绩效数据库统计,2007年在非ST和非金融类的1347A股上市公司中,公允价值变动损益与净利润的比值高于10%的公司有50家,其中高于100%的公司有6家。

那么,公允价值真的会使财务数据更为公允吗?它对我们评估企业的价值到底影响几何呢?从本质上讲,估值是一个评价资产现值的过程,与公允价值的概念是吻合的。例如,如果一个企业以1/股的成本进行了1000股股票投资,该股票在年底的价格为2/股。在原准则下,企业计短期投资1000元,只有在股票出售时才核算损益。而在新准则下,企业在年底即计交易性金融资产2000元,同时计1000元的公允价值变动收益。虽然从财务数据上看相差甚远,但企业本身没有发生任何变化。显然这种会计制度的变化不会也不应当影响到对企业真实价值的判断。不考虑企业的其他资产,无论在哪种会计制度下,我们都会对该企业做出2000元,即当前资产现值水平的价值判断。然而,道理虽然显而易见,但在具体公司的估值实践中,由公允价值所引起的不公允估值却也屡见不鲜。

当前使用最广泛的估值方法要数市盈率法了,简单的说,它的原理就是股价(P)等于未来一年的每股净利润(E)的一定倍数。这个原理成立的基础是因为资产的价值来源于其未来创造收益的能力,所以E是原因,P是结果。同时这个收益是持续的,所以P才会是E的一定倍数。但公允价值变动损益与按照公允价值衡量的资产价值之间的关系正好与之相反,公允价值变动损益的本质是资产现值的变化,所以资产价值的变动是原因,而变动产生的损益只是一个结果,用这个结果去解释原因将本末倒置。而如果给这个结果一个倍数再去预测资产的现值显然就更错上加错了。

在上述例子中,股票投资产生1000元的收益,是股票价值本身已经变成2000元的结果,而不是解释这种现象的原因。如果这个企业正常经营利润的合理PE倍数为15倍,显然用1000元的收益与这个倍数相乘会严重的高估资产的价值。因此在估值实践中,如果使用PE法进行估值,就必须首先剔除公允价值变动损益。在估计出其他经营资产的价值后,再加上按照公允价值核算的资产价值,作为对股权价值的合理估计。当然,需要注意的是,在估算这部分资产价值时,公司年报中披露的公允价值变动损益和资产的公允价值都已经是过去时了,很可能与评估日时的资产价值存在巨大差别,而此时当前的市场价值才是这部分资产价值的最合理估计。

与股票投资一样,公司的房地产投资也可以按照公允价值模式进行计量。按照新会计准则的规定,投资性房地产指可以单独计量和出售,为赚取租金或者资本增值而持有的房地产,具体包括三大类:已出租土地使用权、持有并准备增值后转让的土地使用权、已出租的建筑物。既然是按照公允价值来衡量,投资性房地产公允价值的变化显然也不应该包含在PE估值中,因为上述错误在这里依然成立:首先PE法的基本逻辑在公允价值计量的房地产投资和其变动损益之间并不存在。其次,即便有PE,此PE和企业正常经营利润所对应的PE也将完全不同。

但到此为止,问题还远远没有解决,一个更隐蔽的估值错误还在不断发生。以上市公司金融街(000402)为例,该公司在20083月发布公告《对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量》,理由是:“公司董事会认为:采用公允价值对投资性房地产进行后续计量是目前国际通行的成熟方法,可以更加真实客观的反映公司价值,有助于广大投资者更全面地了解公司经营和资产情况。”

如果我们按照上述逻辑,使用企业剔除公允价值变动损益后的净利润和对应的PE估计经营资产的价值,然后加上投资性房地产的公允价值,那么实际上我们已经无意中对投资性房地产进行了重复估值。在金融街案例中,该公司投资性房地产全部为公司的出租物业,而租金收入一直是该公司重要的收入来源。和股票投资不同,在大部分情况下,投资性房地产所产生的租金收入已经体现在企业的正常经营收益中。从会计准则的规定中我们也可以看出这种情况几乎是命中注定的,因为“已出租”是投资性房地产的重要特性之一。那么在上述估值方法下,我们一方面对上述房地产资产按照租金收入的一定PE倍数进行了估值,然后又加上了这部分房地产的市场价值,显然这里必须存在一个非此即彼的取舍。

然而就算我们认识到了这一点,我们既剔除公允价值变动损益的影响,同时为避免重复估值也不加回投资性房地产的现值,情况又如何呢?我们仍然可能高估企业的价值,因为按照公允价值模式计量的投资性房地产是不需要计提折旧的,而折旧实际上是企业获取租金的成本,以这个高估了的收益为基础的PE估值显然也会同比例的高估这部分资产的价值。

实际上,对房地产采用公允模式进行计量除了能让资产负债表和损益表更光彩一些以外不会有任何实际意义上的价值。而这种更光彩在很大程度上并没有让财务数据“更客观的反映公司的价值”,甚至是在人为的误导投资者对企业的绩效判断。当投资性房地产采用价值模式衡量后,在房地产普遍增值的背景上,公司一方面可以和以前一样将该房地产租金收入计入营业收入,同时又可以将资产升值的部分计入公允价值变动损益,而这两样东西你永远只能拥有其中的一个,想要现值就必须把房子卖掉,想要租金就别惦记着房子现在值多少钱,这和股票红利和股票现值的道理是一样的。在人为增大收益的同时,公司还可以通过勾销折旧来有效的降低费用。如此计算出来的损益显然已经是不公允的了。

举例来说,如果一个企业以1000万的成本购得一处房产,该企业并不准备在该房产的寿命期内对它进行出售。假设该房产每年可以获得60万租金,年折旧为20万元,不考虑其他成本和税收,该房产所产生的年度净利润为40万元。如果该房产年底的市场价格上升至1200万,则在公允模式下,企业可以记录200万公允价值变动损益,并勾销20万元的折旧费用,当年的损益变成260万元。即便我们剔除掉公允价值变动的影响,企业的收益还是被虚增了,因为无论如何,折旧都是一项必须的费用。

如此一箭双雕的会计处理也许对于那些只盯着净利润的投资者或者大股东来说是让人兴奋的,但这也将仅仅是兴奋而已,因为它并不会带来更多的额外回报。对于那些按照净利润和净资产来考核业绩的经理人来说,这更是让人兴奋的。这种兴奋是实实在在的,因为股东们不是为经营的绩效而是为记账方式的变化支付真金白银。

 

2008年7月发表于《中国证券报》

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