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股指期货究竟是什么?

(2016-06-05 18:51:50)
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杂谈

分类: 对冲基金

  

【作者:上海财经大学金融学院客座教授 刘文财 博士】

原载于:期货日报 2015年9月1日


从6月底股市暴跌以来,一些人士不断给股指期货捏造各种各样“莫须有”的罪名,从指责股指期货是外资做空中国的工具开始,逐渐演绎,不断抛出诸如股指期货是恶意做空的工具、是引领市场下跌的元凶、是操纵股市的工具、是机构绞杀散户的利器、是投机赌博的工具等等,真是“语不惊人死不休”,并建言监管机构予以取缔与关闭。 本来,发生地震了,大家财产都损失了,心情难免不好,但部分“砖家”却把难民的情绪诱导渲泄到避难所上来,认为正是因为建了避难所,才导致了地震,并扬言要拆掉避难所。请诸位且慢动手,冷静地听我说说股指期货究竟是什么,好吗?


首先,股指期货是股票市场的“保险公司”,它利用期货多空双向交易、T 0等机制为股票市场上了“保险栓”,是金融市场一项伟大的发明。全世界都需要,并且需求量很大的那种产品究竟是什么?答案是保险。在市场经济中,全世界都需要抵御价格风险的保险。保险公司能提供股票市场的保险吗?答案是他们尝试过,但都以失败告终。1956年,在英国出现保险公司卖股票投资保险的商业行为,但以失败收场。1971年,在美国出现了类以的商业行为,哈里斯维尔互助保险公司与美洲保诚保险公司向股票市场投资者销售投资保险。但他们马上发现,股票市场的系统性风险是完全不同于财产、生命等风险,是无法通过风险共担的原理进行保险的,只能终止该项业务。市场潜在需求如此之大,谁能提供这类保险呢?答案是期货交易所。美国从1968年开始,各期货交易所就开始研究尝试把期货保值避险的机制运用到股票市场上,但直到1982年,才获得监管机构批准,股指期货得以面世。通过买入股指期货以避免股票价格上涨风险所进行的套期保值,称为“多头”套期保值,通过卖出股指期货以避免股票价格下跌风险的套期保值,称为“空头”套期保值。不过,尽管市场中既有空头套期保值者也有多头套期保值者,但有时还是空头套期保值者----即试图买入保险以免价格下跌的人----占有绝对优势,道理很简单,因为他们是股票市场的天然多头,一旦预期股市反向时,就需要空头保值。投机者实际上就是那些向他们出售这种保险的人。


你们也许会说,把投机者称为“保险推销员”是不是过奖他们了,是不是和街道清洁工坚持管自己“垃圾管理工程师”有异曲同工之妙呢?你们也许还会说,我们知道他们究竟是些什么人,不过是伙赌徒,打算迅速获得回报。但在社会经济中,重要的是结果而不是动机。你们可能认为他们是在赌博。他们可能也认为自己在赌博。但从社会的角度来看,他们却是在出售保险。他们不仅仅在卖保险,如果他们赔了钱----事实上他们中的许多人正是这样----是在赔本的情况下继续“营业”。这对于我们购买保险的人来说是大有裨益的。换句话说,期货市场将投机者的赌博天性用于造福社会。这跟国家彩票所做的事情一模一样:利用人们的赌博天性为社会造福。由此可见,中金所的股指期货市场本质是股票市场的“保险公司”,通过投资者适当性制度,把合格的投机者引入股指期货市场为股票市场的机构投资者出售保险,为他们稳定持股提供了保障。数据测算也表明了这点,在股灾最为深重的6月底至7月初那段时间里,股指期货至少为股票市场减少了4000亿元的抛压,为股票市场稳定作出了重要贡献。但这样的一位功臣,这样一家“保险公司”却被安上了“莫须有”的罪名,正在痛苦的接受惩罚,难免会使人想起岳飞、想起袁崇焕的悲剧。中国股指期货市场的不幸,是一种专业的避险工具,放在社会公众来判决,秀才遇到兵,怎么能说得清呢?!


其次,与保险市场一样,股指期货市场也需要无数合格的投资者参与,并通过日内的T 0交易机制,分担风险。身处现代社会的人们,已经很少有人怀疑保险在促进人类幸福生活中的作用。保险业采用了风险共担的原理,使得各种各样的危害对社会经济与人们生活的影响降到最低。而要使保险业正常运营下去,发挥正常的功效,就必须有成千上万的人们参与投保,共同分担风险,否则保险公司就难以为继。就以日常生活最常见的车辆损失险为例,一辆20万元的汽车,车辆损失险的保费为1000元,不考虑其它复杂的概率等因素,如果这辆车出险,全部损失,那么至少需要有200 辆车主投保,保险公司才愿意做这笔生意。很难想象,保险公司在只收到少数几辆或几十辆车主保费的情况下,能够继续经营下去。


与保险原理相同之处是,套期保值市场也必须有成千上万的人参与,才能使保值交易成功。这些人也常常被称为投机者,他们的交易行为,也被称为投机行为。想象一下,为了避险石油价格下跌对墨西哥政府财政稳定的影响,墨西哥政府在2014年9月就决定要对冲2015年2.28亿桶原油产量的价格风险,这需要多少投机者作为他的交易对手方。假如这笔交易全部是与一家投行签订的场外原油衍生品合同,那么这家投行也需要找到高流动性的场内原油期货、期权市场去对冲风险。不能指望在期货交易所内有少数几个投机者就能接下这么大原油的保值单子,也不能指望这些投机者接下单子后,2015全年就持有不动了。事实上,每个投机者只能承受一小段时间内的少量风险,例如一天之内,原油波动2%的风险,所以就需要无数的投机者在2015年不断的交易,才能把墨西哥国有石油公司的风险承接下来。只不过,不同的投机者承担了不同大小的风险而已,有些投机者财力雄厚,承担风险大一些,持有时间长一些;而有些散户投机者财力微薄,可能交易不到5分钟就逃之夭夭了。所以足够多的投机者,足够好的流动性是期货市场发挥套期保值功能的前提条件,1%的保值需要99%的投机!


股指期货市场的道理是一样的,有人指责中国股指期货量仓比太高,投机过重,要限制投机交易,甚至要建议把T 0改为T 1,这是对期货市场运作机制不了解的盲目建议。限制了投机交易,就相当于提高了套期保值者的成本,套期保值者找不到卖保险的人,在股市大幅波动时,只能抛股票以自保,从而会加大股市的波动。实际上,对期货与衍生品市场运作机制的存在价值已无需多虑。2014年3月,全球知名独立智库米尔肯研究院重新评估了衍生品的功能和作用,完成了“衍生品对经济增长的影响分析---从风险管理的角度”报告(Deriving the Economic Impact of Derivatives,Growth Through Risk Management)。该报告首次使用定量方法研究衍生品使用如何影响美国经济增长,并单独就期货如何影响美国经济增长进行了分析,研究发现包括期货、期权在内的衍生品促进了商业银行贷款增速的提高和非金融公司市值的增加,进而推动了美国经济增长。这也印证诺贝尔经济学奖获得者墨顿·米勒的观点--“期货市场就是利用人类的赌性为经济发展服务”。


第三、应把股指期货市场的投资者适当性制度全面推广到股票市场,去散户化,这是防止股票市场过度投机的一个有效方法


作为一种专业的金融工具,中金所并没有让全民参与“卖保险”,而是通过投资者适当性制度,选择有风险承担能力、有专业知识、有市场经验的投资者参与交易。过去五年多的实践表明,这个市场自身并没有出现过任何问题。甚至在股灾发生时,仍然正常发挥避险功能。后来迫于各种压力而采取了一些自废武功的措施。事后表明,这些措施伤害了它的避险保值功能,反而使股票市场的机构投资者无所适从,加大了股票市场的抛压。反观股票市场,全民参与投机是本次股灾的根本原因。毋庸置疑,适度的投机是经济运行的润滑剂,但过度投机无论是对个人还是对国家都是灾难性事件。全球经济发展史上屡次投机性泡沫的出现与破灭,以及由此导致经济失衡的事例不计其数。即便在股市诞生之前,由于投机性资产价格引发的重大经济波动也时有发生。古罗马恺撒和哈德里安两位大帝在位期间就出现过房地产市场的泡沫。17世纪,报纸发明之后,有关泡沫的报道不论是强度和频率都出现了重大跳跃式增长。因过度投机而导致的泡沫事件的不定期出现似乎已经成为金融体系下人们生活不可缺少的一部分。最近一次,是市场对有毒资产的过度投机而导致2008年的全球金融与经济危机。


经过无数生物学家、经济学家、行为金融学家的努力,我们已经知道,非理性的过度投机是人类动物精神的自然表现。神经学专家里德·蒙塔古指出:“一旦生命开始运作,评估的机制就无可避免地的产生。”而人体的评估机制则是多巴胺系统。神经学专家舒尔茨对回报即将到来的信息出现前几秒到出现后几秒之间的多巴胺系统发出的信号模式进行了测算和记录,他所得到的模型与金融学研究者对特别分红计划公布前和公布后一段时间内股票价格变动的“事件研究”所得的结果惊人地类似。在著名经济学家凯恩斯眼中,这是人类的动物精神,是“主动采取行动的紧迫感”,而不是经过刻意的、仔细谋划之后才做事情。他相信,真正的商业决策都是情绪化的,而不定量计算的结果。在金融学家保罗·米尔格罗姆和南希·斯托基的笔下,在金融市场中从事交易的人都在一定程度上是非理性的,买进的人需要过度乐观的心态,而卖出的人需要悲观的心态。而诺贝尔经济学获者、著名行为金融学家罗伯特·席勒认为,投机性泡沫就是多个脑故障对整个金融体系发生集体影响时产生的结果。


因此,防止股票市场过度投机的一个重要思路是提高参与股票市场投资者群体的理性程度。正如另一位诺贝尔经济学获者尤金·珐码在有效市场理论中所提出的假定:“在有效市场中,许多聪明的市场参与者相互竞争,其结果是使单一证券的价格反映已经发生的预期将要发生的事件的共同影响,这种现象可能在市场竞争的任意时段出现。换句话说,在有效市场中,任何时候的证券价格都将成为其真实价值的逼真预测值。”这个理论成立的前提是要有“许多聪明的市场参与者相互竞争”,也就是说提高投资者的理性程度将有助于提高市场的效率,降低投机泡沫。凯恩斯也说过:“人们一致认可,为了公众利益考虑,普通人应该很难进入赌场,而且就算进去了,里面的消费也应该是极其昂贵的。或许股票交易所也应该做同样的安排。”选择投资者,实行投资者适当性制度,去散户化,是防止股票市场过度投机一个重要可探索的方向。当前投资者适当性制度已经在股指期货市场与ETF期权等产品推行,应汲取此次股灾教训,在股票市场上全面推行投资者适当性制度。



总之,中国股指期货市场经过十年的研究论证,汲取我国商品期货市场以及各国股指期货市场的经验教训,针对中国股票市场的实际情况,创造性设计了投资者适当性制度与其它相关制度,五年来,始终坚持“高标准、稳起步、强监管、防风险、重功能、促发展”的十八字方针运行市场,市场本身并没有出过问题,应该说是近些年来金融创新为实体经济服务的典范,虽然难免仍存在一些需要改进的地方,但不能被一巴掌打死,如果要指责它,请用证据说话吧。

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