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古越龙山的价值陷阱

(2011-07-07 22:05:37)
标签:

股票

分类: 消费综合

原文由 巴丝土豆 发表于 徐星投资《价值论坛》2011-5-10 16:49:34 :

 

    华尔街有一句名言:阳光下面没有新鲜事。古越龙山的库存老酒就是这样一个经常炒作的题材,过去如此,现在如此,将来还会如此。

  每当行情进入尾声,就有分析师将其挖掘出来,重新估值,造成股价大幅低估,不明真相的散户以为碰上了便宜货或者天上掉下了大馅饼,如同飞蛾扑火一般大举买入。结果上当受骗,帮助庄家出货,自己站在高山顶上等待始终不来的解放军。

  为什么说古越龙山的库存老酒重估是一个价值陷阱呢?我们先来看一下网上某人如何通过对古越龙山的库存老酒的估值,进而延伸到对其股票的估值(这里首先要申明,该君确实喜欢古越龙山,其估值并非故意引诱他人投资。其次,很多人认为该君收集数据翔实可靠,分析结果客观合理):

  1、凄凉估值

  1999前到1999年的存货全部按1999年的原酒交易价格208.8元计算,1999年总存量约在13万吨,价值是271亿。1999年到2008的10年产量很稳定,约12万吨取平价值为5年酒龄,价值是38亿。合计:309亿。折合成每股股价是55.30元。 

   2、中庸估值

  1999年到2008的10年产量很稳定,约12万吨取平价值为5年酒龄,38亿。1999当年生产的按1999年的原酒交易价格计算,25亿。1998年开始往前追溯的原酒今年开始限量不卖了,最新的原酒交易价格没有,保守按年递增20%计算,1998年为54亿。1997年为78亿。1996年为48亿。1995年到中华民国(有80年陈酒,必须推到那年代)是5万多吨。根据网友提供的资料,30年以上中央仓库里大概万坛,50年以上大概是象征性的百坛左右。那么这个5万吨不能算到30年里去,否则算出来的价值地球人都不相信。参考1985年全国第一个率先使用计算机控制发酵的万吨机械化黄酒车间投产,相当于小米步枪换大炮,可以粗略推算1985年以后的几年存量是大增的,同时参考1994年与沈永和酒厂的强强联合,带进沈永和酒厂的历史陈酒。平均酒龄算其1990年,价值是449亿。合计:692亿。折合成每股股价是123.85元。

   3、天文估值

  参考2010年原酒交易价,2001到1999的3年,价格实际年递增幅度达到53%以上,我如果按公司最新的年递增幅度去估值,那么数字将发生天文变化。合计达到3468亿。折合成每股股价是620.70元。

  上述估值的时间是2010年3月18日,当时古越龙山的股价是10元左右。即使按照凄凉估值,也有五倍多的上涨空间。你会不会肾上腺素开始加速分泌,然后激动起来,奋不顾身的大举买入?且慢,这种估值的逻辑有没有问题?当然有,这里有两个逻辑谬误:隐蔽资产谬误和清算价值谬误。

那些看过彼得.林奇的书而走火入魔的人,总想去挖掘企业的隐蔽资产,如同传说中的冒险家去寻找海盗的宝藏或者盗墓贼去挖掘国王的墓葬一样。事实上,隐蔽资产是与存续业务无关的,因而可以剥离的资产。古越龙山的存续业务有两块:普通黄酒,即非成年酒的业务和成年酒业务。大家投资古越龙山,就是投资其存续业务的资产能够不断地产生现金流。库存老酒就是支撑成年酒业务的资产。如果古越龙山不能继续生产和销售黄酒,你还要投资吗?或者说,如果一下把库存老酒卖光了,成年酒业务还存在吗?库存老酒不是可以剥离的隐蔽资产。事实上,非成年酒的业务和成年酒业务是互相关联和互为支撑的。

 

  机敏或实际的人可能会问,既然库存老酒这样值钱,股价上为什么没有反应呢?市场难道真的是无效吗?其实,它的价值已经体现在企业每年产生的现金流里面了,进而在股价上已经反应了。市场不会重复计算的,市场在大部分时间里还是有效的。对于市场,我们还是应该保持敬畏之心,尽管有时候它会出错。

  你可能还会说,如果现在按时价把古越龙山的库存老酒一次卖出,其价值也很高。远远超过目前的股价。为什么不可以投资呢? 如果你这样想,就掉进了另一个陷阱:清算价值陷阱。

  为什么说清算价值也是一个逻辑谬误呢?试想一下,如果古越龙山进入清算程序,游戏就变成了法官和一群律师的战争。而且,每一个律师的背后都有一个伤心欲绝的权益人。这时候,你还要以50-70倍的市盈率买入古越龙山的股票吗?更可能的是你要庆幸当初手哆嗦而没有买入吧?不幸的是那些已经买入的人,除了每天祈祷以外,就是眼睁睁的看着别人如何瓜分剩余的资产。我们可以把镜头拉长一点,设想一下瓜分的过程:

  第一批下手的,就是代表国家利益的政府部门。一旦你发现他们下手是那样的快、狠、准,你将会开始诅咒那些以历史成本入账的库存老酒,竟然是为他们准备的。税务局居然核算出那样高的利润,仅所得税和增值税就拿走了一大块,且不说还有欠缴的各种名目繁多的税费。政府中的其它部门也不会对企业的资产无动于衷的,比如说土地局会说企业用地还有这个费、那个税没有交,土地要收回,等等。企业经过阎王殿一遭,不知道还能剩下多少资产?

  第二批到来的,也是部分代表国家利益的银行。他们的手段一点也不比政府各部门的差。况且,企业的账户都在人家的手里,还不是任人宰割。任何可以变现的资产, 一旦变现为钱,银行这一道鬼门关是绕不过去的。

  第三拨,更不是什么善主。你突然发现国营企业的职工是那样多。当初买股票的时候,怎么就忘了企业还有那样多的职工。引以为豪的传统工艺,原来都是靠人堆出来的。该死的传统工艺,如果是现代化的生产方式,至少还有设备可以变现。这人你不但不能卖钱,还要花大把银子才能打发。更不幸的是,国有企业的退休职工经常比在职的还要多。难怪老祖宗说过,人少好过年。这些职工,不管是否有已退休,他们的利益必须得到保障。否则,他们到政府门前一静坐,政府也发怵。反正也是拿别人的钱去安抚,政府肯定要支持他们的诉求的。人民政府爱人民,这时候终于得到了体现。

  第四拨来的,或者与第三拨一起的,就是企业的管理层了。这些所谓的职业经理人掠夺企业资产的方式如同海盗打劫一般。你甚至要怀疑,如何打劫企业的资产才是他们真正的专长,管理企业只不过是业余爱好。对于这些打工皇帝,巴菲特强调其诚信的重要性不是没有原因的。真可谓,生死之地,存亡之道,不可不察也。

  经过四轮的瓜分,你可能已经来不及伤心了。如果还剩下什么有价值的东东,也得先轮到那些上游供应商:比如设备供应商、施工单位、原材料供应商、供电局、自来水公司等权利人,然后才是所谓的下游合作伙伴,如:批发商、经销商、零售商等。对企业资产有诉求的队伍,排起来真是一望无边。每一个人都有一个伤心的故事。而代表这些权益人的律师,就像在荒漠上空盘旋的秃鹫,他们才是真正的清道夫。你见过秃鹫吃剩下的尸体吗?清道夫的名声可不是白来的。

  最后才是普通股的投资者,注意这时候大股东还没有吭声呢。经过漫长的瓜分和等待,如果你还没有忘记你还是一个普通股的小股东的话,祝贺你。如果幸运的话,你可能还能分到一个装酒的空坛子,要想搬回家,运费你还得自己付。以凄凉估值买入的股票,结果就很可能是比较凄凉。

 

  结论:

  对库存老酒的重估是一个典型的价值陷阱。其隐含的逻辑谬误是隐蔽资产或清算资产。相信这种估值的人,要么掉进隐蔽资产的陷阱,要么掉进清算资产的陷阱。

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