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wjmonk谈投资之一

(2011-06-30 21:53:57)
标签:

股票

分类: 投资经典摘录

题记--

WJMONK是迄今为止最为令人仰慕的价值投资者之一(个人以为他比较接近投资大师)。这里收集的是他在2003-2005年有关投资精彩片段。

 

第一部分

    一、论偏见
    问:wjmonk兄,你的投资标的是如何发现的?
    答:很随意。
    一般是这样的:从常识上找不死的公司;长期跟踪并找出它不死的原因;在出现短期不利的情况时提高警惕;价格进入安全区间,买入并持有。
    短期不利因素最好的莫过于偏见,偏见是常见现象。比如白酒是夕阳行业(不看茅台的理由,没有把握到奢侈品行业的赢利增长规律);乳品没有差异性,不赚钱(漠视产业整合的状况和高毛利、高资产周转的现实);汽车是家电,根本不赚钱(不去看整车公司的ROE和产业链条的差异);家电企业没有壁垒(对格力的厌恶);啤酒市场竞争激烈,没有前途(未分析青岛啤酒和燕京啤酒的报表差异及背后发生的深刻变化);联通是个垃圾(未分析管理层变化后债务的大量减少,自由现金的急剧增加以及中国移动占据80%以上行业利润将导致的行业变局)、兰州铝业(氧化铝在涨,一定会在涨,电解铝会跌,还会继续跌)。
    次优的选择是企业经营确实经历了不利的变化,被市场遗忘,特别是持续的价格下跌将导致投资者心理上对这类公司的回避心态。如上海家化(去看一下2004年的年报吧)、山东黄金(看看招股说明书并对比一下紫金和中金)、一汽轿车(可以分析一下他过去5年的资产负债表,再问一下周围的人对一汽生产的汽车有无在质量上的普遍不满)。
    当然,孜孜以求的是找到我可以理解的好公司:好行业+好公司+偏见导致的低价格=非卖品。
    这样就可以偷懒了,只要考虑新的分红和自己人力资本产生的自由现金流再投资就可以了。(注:对“低估”的原因认识相当深刻)
        
    二、关于具体标的的选择
    答:当然,最大的偏见就会形成整个资产价值的低估,也就是所谓熊市.
    这时可以用低廉的价格买入非常好的公司的股票(ROA一直高而稳定,现金奔涌),那后面其实你已经没什么可做的了。
        
    三、关于阅读(招股说明书)
    答:先多读吧,不要有框框,也不要急于求成。读多了,过上足够的时间,一定会有进步的。读一年同时思考,然后去看看经典的书;然后重复。我基本就是这么做的。好书每年都再翻翻,不可能一次看懂的。
  大概过个3-5年,你就可以知道自己对那些长寿的公司有感觉了。那时侯你就拥有属于自己的公司,对其价格和价值有基本的判断。这时候你用闲置资金做投资就很难输钱了。
    价值投资不需要高智商,但需要正确的方法,稳定的心态和持续的思考。合理的价格买长期ROA高而稳定的公司,分享它的收益,很难输钱的。
        
    四、关于资产价格
    答:升值其实是一个名义价格的问题,关键是作为度量标准的货币本身是不稳定的。特别是货币与黄金脱锚后,内涵的价值更加不稳定。
    所以名义价格的上升与下降其实没有意义。还是那句话,以资产为核心考虑问题。
    当然,这就涉及到评估各类资产相对价值的问题。核心的比较还是资产长期平均收益率的对比。
    而这最后一点又必须考虑相关的一些问题。其实就是核心竞争力的研究。
    宏观问题我虽然有兴趣,但确实超出能力太多,没办法得到自己有把握的结论,那暂时就只好不用了。还在思考的阅读,但确实没有想法。
    在和平年代,以合理的价格持有竞争优势的公司的股份,是比较好的选择。
    但在动荡的时候,不动产,股份的价值将瞬间化为乌有。
    流动性是个胆小鬼,在你需要的时候就溜走了。乱世只有黄金和珠宝是真实的资产。
    我们做长期投资,一个强假设就是要长期稳定的社会环境,否则,最后是归零的结果。
    当然,这种归零从长期来看是无法避免的,因为那个强假设从人类历史上看是不成立的。
    所以财富够用就可以了,追寻过多的财富是没有意义的。
    技能和做事的原则对一个人来说,是比黄金和珠宝更宝贵和可靠的资产。
        
    五、林地、公司资料分析
    答:这里提一下长江电力。
    我喜欢这个东西,就是因为它可以长时间的提供一次能源。
    成本是一次性的,收入是长期的,而且可以抵御货币价格波动的风险。
    记得从一本小册子上读过,德国铁血首相陴斯麦,不断的买林地。他认为股票来钱快,但不稳定。树林包括土地和树木,树木有自然增长,土地可以抵御通货膨胀。他认为长期看这些资产的回报率超过4%。某种程度上,他是把林地作为他的资产评估基准,而不是货币。
    我接受这种观点,并把长江电力作为我的林地。
        
    公开资料更多的是提供一个公司行为的轨迹。我最喜欢的是从中找出其做事的原则。
    长期的财务数据的变化,和各种公告透露的信息,都非常重要。
    做永远比说更能解释一个组织或者个人真实的行为原则。
        
    大城市里的地产是分享财富的工具。只要人类总体的经济增长是大趋势,只要商业社会导致的分配是集中在少数人手中。这些大城市里黄金地段的房地产就是可以长期持有的。
        
    六、论贵州茅台(2004年的观点)
    答:投资者普遍认为,白酒行业是夕阳行业,但从贵州茅台上市以来的数据看,情况有所不同。贵州茅台1999年至今年产品毛利率一直维持在80%以上,净利润增长在16%-40%之间,属于高速增长的典范,特别是这种增长并不是建立在大量固定资产投资之上的,说明增长主要依靠商誉,属于巴非特最推崇的类型。贵州茅台目前与价值相比的过低的价格主要是投资界将对行业的偏见强加在行业内特殊公司身上的结果,同时贵州茅台过高的绝对价位也将很多投机客挡在门外,但这正是长线投资者建立基础部位的大好时机。下面是笔者对贵州茅台的一点粗浅分析,请诸位网友指教,特别希望有酒类酿造和销售经验的朋友能够不吝赐教。
    1、贵州茅台的销售瓶颈在生产环节而非销售环节。由于茅台酒的生产周期为5年,当年的产量5年后才能转化为销售量,所以贵州茅台的销售量一直得不到有效提升,高度茅台的销售量一直维持在3500吨以下。但贵州茅台从1999年开始增加产量,当年生产量为6000吨,2003年为10000吨,我们可以估计其1999-2003年的产量分别为6000、7000、8000、9000、10000吨。这部分产能在2004年起开始贡献利润。贵州茅台进入了至少5年的销售量翻倍的阶段。估计2008年贵州茅台高度酒的年销售量将达到8000吨。
    2、白酒行业自1996年806万吨开始萎缩,到2002年460万吨,年均下降8%。而2003年上半年同比仅减少2.4%,说明白酒业萎缩有见底的迹象。2003年10月,五粮液带头涨价,茅台、剑南春跟进,同时引起了中低档白酒跟风涨价。如果说高档酒由于价格敏感度不高而不害怕销售出现滑落的话,对价格极度敏感的低价白酒也涨价只能说明白酒市场已经见底,市场环境有利于白酒企业的发展。
    3、 考虑到茅台过去的价格上涨历史和2003年11月的提价,笔者认为在5年的时间内价格上涨30%的可能性极大。
    4、 国内统一所得税率为25%在两年内实施的可能性很大,对贵州茅台有利。
    5、 由于公司长短期债务均为0,所以贵州茅台很难在二级市场融资,老股东的权益不会被稀释。
    6、假设贵州茅台的管理费用和营业费用与收入同等增加;消费税按25%计算;由于长短期债务均为0,财务费用为负数,保守按照0计算。按照以上假设计算,到2008年,贵州茅台的年净利润将达到20亿左右,每股收益6-7元。
    7、贵州茅台拥有高度的品牌壁垒保护,毛利率高而且稳定。与固定资产投资巨大的基础行业不同,其利润增加并不需要大量的固定资产投资,经营风险小,自由现金流充沛。贵州茅台其产品存货不会随时间推移而贬值,相反会升值。所以即使碰到某年销售不利,也不会产生经营的困难。
    8、 结论:贵州茅台将进入其历史上成长最快的阶段,该阶段的标志就是茅台产品价量齐升。
    9、笔者认为,5年的高成长和极低的经营风险,将为茅台带来比较高的PE,合理PE应当在25倍左右,对应市值应当为500亿。目前的市值仅为85亿。估计5年的合理资本利得为5-6倍。考虑到茅台30%左右的现金分红率和配售收益,5年内的现金收益将达到30%。则2009年开始的初始投资年回报率为40%。
    

  投资风险:
    1、 茅台的销售如果达不到预期的水平,即销售在5年内出现瓶颈,则最终涨幅会略小。
    2、 公司如果进行多元化尝试,将减低该企业的价值。
        
    七、关于茅台的生产成本
    答:贵州茅台的消费税返还带来的不仅是一次性收益,而且是永久性的成本减少
    1、贵州茅台收购集团老酒分5年进行2004年是最后一年,酒价每年上涨,均价在22万,可查阅历史公告;
    2、返还的消费税估计还有约2亿,但不清楚是否收所得税;
    3、这些老酒主要用途是勾兑调味,不能一次销售完毕,否则会影响今后的生产,不能直接按照产量计算。
    4、公司在2004年收购完成后,关联交易将大幅度减少,虽然消费税返还没有了,但由于公司不再发生此项交易,所以也就不会再被征收这道税,所以相当于成本减少。结论就是贵州茅台前两年的业绩由于重复征税是被压低的,本次税收返还并不是一次性的,而是永久性的减少成本,增加利润,每年税后利润大约可以调高0.16元。
        
    八、关于高档白酒与红酒的比较
    答:高档白酒是白酒的一个细分市场,其实并不属于一般消费品,而属于奢侈品领域,其销售环境与一般白酒是不同的,奢侈品的消费弹性与一般商品相比差异很大,这就是茅台、五粮液等高档白酒价格一路高歌猛进但销售量还在增加的原因。中国的消费升级现象实际上代表了社会财富的增加已经到达了一个新的阶段,而奢侈品的消费增加与这个周期是吻合的,而且其弹性更大。在我看来,在中国根本没有所谓夕阳行业,君不见连钢铁这种传统的不能在传统的行业在中国都能赚大钱吗?
    红酒虽好,但没有代表性企业,请仔细阅读上市的葡萄酒企业年报,审视销售额增加趋势和毛利率以及费用趋势。我从不将对于行业的乐观加注在企业身上,反之亦然。
        
    九、谈苏宁电器
    答:在这里谈一下对苏宁的看法:
    1、家电连锁企业实际上是不受管辖的金融企业,特点是自有资金小,杠杆高,可以拖欠货款,无息浮存现金高。
    业内的拖欠时间一般长达3个月,以苏宁60亿的销售额,浮存现金可以达到15亿,扣除一个月左右的存货5亿,仍然有10亿浮存现金可以使用,只要资金链条不断裂,10亿现金可以带来6000万左右的利润,这是真金白银。
    其实由于大家都是冲着巨额浮存现金来的,所以真实销售利润非常低(醉翁之意不在酒),所谓返利,无非是厂家提供的另一批产品,并不是现金。
    2、既然是金融企业,它的经营特点就是不能停止扩张,只要一停,就会出现存货周转率下降,浮存现金比例减少,甚至引发厂家的不信任,导致资金链崩断。但扩张太快的话,如果不增加资本金,就会导致杠杆进一步上升,资金风险也是迅速增加。这就是国美、苏宁等公司迫切上市融资的原因。
    3、可喜的是,苏宁终于融资成功,4亿的真金白银,经过杠杆运用,如果全部补充流动资金,按照20倍周转速度可以支持80亿的销售增长,考虑到扩张还需要固定资产投资,也至少可以支持60亿的销售增长。而且公司上市后,银行贷款就方便多了,也对公司的规模增长有利。
    4、苏宁有能力也有动力在短时间内帐面利润翻番,同时将市值迅速做大,继续融资。我估计在4年内公司有望融资25亿,净利润留存10亿左右,加上目前的现金可以达到45-50亿,对应销售规模达到500亿,对应净利润为10亿左右,市值200亿左右。
    5、目前市值30亿,加上再融资需要25亿,折现共50亿左右,4年增长300%。
    当然,这是最理想的状况,笔者也认为其中风险很大,所以建议在目前价位建立10%的仓位做风险投资。
        
    十、谈投资心态
    答:我只能讲讲我自己的经验,说明我自己的理由。看报表,看书,看杂志,然后实地走走。要有充分的兴趣做这件事情,而不是为了赚钱的冲动。做了判断,长期跟踪,不断思考,不断修正。
    智者千虑,必有一失,愚者千虑,必有一得。我是普通人,智力水平非常一般,只有反复思考,天天思考,带这问题再去看书,与历史上真正的大师做交流。再看报表,看杂志,实地走走。
    不要轻易下结论,不要急功近利。就我个人而言,在判断新上市公司的投机机会方面,还算正确率很高,但可怜的是,对判断其之后的发展变化方面,失误率在80%以上。就是说当新股上市的时候我看过资料,如果很自负的做一判断,往往在股票价格上是对的,但时间稍微一长,发现对其发展的判断是偏离真相很多的,甚至出现过方向性错误的情况。相对应的,对我观察了5年以上的公司,看法的正确率就高很多。对我而言,其中的差异无非是看的时间长,自然会得到的有效信息多,另外,时间是研究者的好伙伴,做永远比说要更能体现一个组织的行为逻辑。现实生活中企业遇到的挑战比我们脑中的情况要复杂的多,所以我们可以从它们实际遇到的情况以及处理的方式中得到这些家伙的真实行为逻辑。
    千万不要急。另外,我个人不赞成狗熊掰棒子式的研究模式。我不想研究流星,哪怕它辉煌的仿佛是一颗太阳。我喜欢慢慢做,不走捷径,但也不走回头路。曾在一个汽车厂拜访的时候,管理层讲他在德国的经历。德国人作事情,不走捷径,在中国人看来很多方法笨的要死,但由于按照他们的逻辑,这些路径符合逻辑,只要一步步走,就可以达到目的,所以就慢慢做。但5年后一看,人家没走回头路,居然跑前面了。走捷径,很容易逐渐偏离最初的目标的。又能找到捷径,又能控制自己不偏离方向,这是需要大定力和大智慧的。
    我是普通人,实在不想挑战人性的弱点。我不想去学天才,那样我会死的很难看的,小马过河的故事我终身难忘。做一个普通的投资者和研究者,挺好。
        
    十一、茅台PK五粮液
    答:名酒和好酒是不同的。名酒无形资产的建立是许多偶然和必然因素共同作用的结果,很难形成,也很难被竞争者模仿。
    茅台与五粮液相比,后者的优势是后天竞争出来的,前者是先天的,所以茅台可以在营销上多年不作为,品牌价值依然能够维持,五粮液在营销上一犯错误,几年内就会被后来者赶上。
        
    十二、论商业特质
    答:商业是竞争最充分、历史最古老的行业,但出现了沃尔玛。真正成功的企业可以在充分竞争的环境中建立壁垒,不断复制自己,从而快速成长。
    茅台、阿胶也不是从一开始就与众不同的。
    中兴、伊利的投资对我本人来说是研究必然要经历的过程。
    另外补充一点自己对价值投资的体会。价值投资首先是选择能够创造价值的企业,然后才是估值和价格。创造价值的企业是指能够持续提供物超所值的商品或服务的企业,它在竞争中不断强化壁垒,从而能够为股东提供持续超过社会平均回报率的现金收益。(注:非常赞同这个观点,只有长期创造价值的公司,才是值得持有的)
        
    十三、论价格战
    答:价格战是手段而不是目的。价格战的实质是优势企业利用规模优势带来的成本差异以短时间内降低行业利润率的方法清洗中小企业,进行行业整合,提高市场占有率,并在行业整合末端有效的提高行业进入壁垒,从而独享行业整合完毕后的低烈度竞争环境下的长期稳定的利润空间。
    所以个人认为,价格战是否有效要以行业集中度是否有效提高作为重要的研判指标。
    汽车业目前还处于混战中,不好判断。但家电业的价格战是一个例子,几个大公司在成本无差异的情况下发动价格战,最终还是无法有效形成行业集中度,而且始终无法形成技术壁垒,与外资同行比优势也很难确立,形成了中国家电行业利润率持续处于低位的事实。
        
    十四、论房地产、万科
    答:对于房地产,这东西水太深,我来谈论恐怕太不自量力。一点浅见,仅供参考:
    首先我个人认为亚洲城市的房地产业实际上是不增加社会财富的行业,房屋只是财富再分配的工具,是将穷人积累的积蓄搜刮到少数富人和政府手中的工具。这是由于房屋是仅有的不可贸易居民生活必需品,所以定价只与社会财富的总量相关,价格是居民可以承受的极限。所以是否有泡沫要看社会财富能否承担这样的房价,与房屋成本并不相干。总体感觉目前的房屋价格特别是上海的价格确实偏高,但何时破灭确实无法判断。
    但是,不可否认的是房屋作为耐用消费品,其品质从长期来看确实有区别。但过去,房地产企业的核心竞争力是拿地的能力,只要地价便宜,都可以赚大钱。这种时候类似万科这样的企业竞争优势并不明显。现在的情况是拿地不能协议转让,大家拿地的成本差不多,这样核心竞争力就体现在品牌(附加值差异)、开发速度或者说资产周转率(资产收益率差异)、资金成本(可选择性差异)等方面。万科在这些方面有优势。不过万科在这些方面的优势并非是不可复制的,其他企业只是在以前不屑于在这方面下工夫,所以目前不宜给万科太大的溢价。
    万科目前在玩的游戏是“融资、扩大规模、利润上升、再融资”的游戏。这与万科股权极度分散,内部人控制的现状是吻合的。只要其投资回报率(10%以上)能够稳定上升,由于资本市场中的回报率要求比这低,这种游戏就能继续维持。但始终有两个风险:(1)万科没有自身可以创造现金流的业务,一旦房地产价格大幅度回落,它的利润会剧烈下降,而且不得不减持手中的房地产套现;(2)万科在顺利发展到头的时候是一个有巨量现金的公司,目前的股权结构很可能使现金被企业内部控制人掏空。
    万科真的是一个很特别的公司,他的内部人控制问题在美国市场中才比较常见,在中国是非常罕见的。

 

    第二部分

       
    一、WJMONK的精彩语录:
    ★ 我考虑问题没那么复杂。 我觉得,考虑的因素越多,犯错误的机会就越多。
    ★ 我的目标是赚傻子都能赚的钱,心理塌实。     
    ★ 升值其实是一个名义价格的问题,关键是作为度量标准的货币本身是不稳定的。特别是货币与黄金脱锚后,内涵的价值更加不稳定。所以名义价格的上升与下降其实没有意义。
    ★ 还是那句话,以资产为核心考虑问题。当然,这就涉及到评估各类资产相对价值的问题。核心的比较还是资产长期平均收益率的对比。而这最后一点又必须考虑相关的一些问题。其实就是核心竞争力的研究。     
    ★ 宏观问题我虽然有兴趣,但确实超出能力太多,没办法得到自己有把握的结论,那暂时就只好不用了。还在思考的阅读,但确实没有想法。在和平年代,以合理的价格持有竞争优势的公司的股份,是比较好的选择。但在动荡的时候,不动产,股份的价值将瞬间化为乌有。
    ★ 流动性是个胆小鬼,在你需要的时候就溜走了。    
    ★ 乱世只有黄金和珠宝是真实的资产。我们做长期投资,一个强假设就是要长期稳定的社会环境。否则,最后是归零的结果。当然,这种归零从长期来看是无法避免的,因为那个强假设从人类历史上看是不成立的。所以财富够用就可以了,追寻过多的财富是没有意义的。技能和做事的原则对一个人来说,是比黄金和珠宝更宝贵。
    ★ 这里提一下长江电力。我喜欢这个东西,就是因为它可以长时间的提供一次能源。成本是一次性的,收入是长期的,而且可以抵御货币价格波动的风险。记得从一本小册子上读过,德国铁血首相陴斯麦,不断的买林地。他认为股票来钱快,但不稳定。树林包括土地和树木,树木有自然增长,土地可以抵御通货膨胀。他认为长期看这些资产的回报率超过4%。某种程度上,他是把林地作为他的资产评估基准,而不是货币。我接受这种观点,并把长江电力作为我的林地。
    ★ 公开资料更多的是提供一个公司行为的轨迹。我最喜欢的是从中找出其做事的原则。长期的财务数据的变化,和各种公告透露的信息,都非常重要。
    ★ 其实对于价值投资而言,讨论牛熊意义不大。     
    ★ 研究并寻找伟大的组织,并在市场厌恶的时候买入并持有,重复这个动作就可以了。     
    ★ 投资的本质是很简单的,不需要把它神话。但对商业模式和企业竞争力的理解是很困难的事情,很多被誉为经典的公司都在成神之后迅速垮台。这跟下围棋一样,原则和方法很简单,精通很难。     
       
    ★ 作投资的好处就是它不是纯粹博弈,也就是说创造在先,分配在后。既然有创造,就不是零和的。只要一个人坚持以合适的价格买入不死的公司股票,长期看就会获得合理的回报。如果能够以便宜的价格买入优秀公司的股票,必然会获得比正常高一些的回报。这其中有两点我认为是最重要的,首先要选择创造价值至少是能分享价值的公司,而不是掠夺型的公司,这是价值投资的基础。其次是不要付出过高的溢价,因为对商业模式和企业竞争力的理解是非常困难的事情,我们绝大多数人都是普通人,不要让自己去做连巴非特也无法完成的高难度动作。    
    ★ 多观察、多读书、多思考,少下结论,我们终会进步。先多读吧,不要有框框,也不要急于求成。读多了,过上足够的时间,一定会有进步的。读一年同时思考,然后去看看经典的书;然后重复。我基本就是这么做的。好书每年都再翻翻,不可能一次看懂的。大概过个3-5年,你就可以知道自己对那些长寿的公司有感觉了。那时侯你就拥有属于自己的公司,对其价格和价值有基本的判断。这时候你用闲置资金做投资就很难输钱了。
    ★ 价值投资不需要高智商,但需要正确的方法,稳定的心态和持续的思考。合理的价格买长期ROA高而稳定的公司,分享它的收益,很难输钱的。
    ★ 做永远比说更能解释一个组织或者个人真实的行为原则。     
    ★ 如果你发现了相当于林地的资产,请告诉我,不胜欣喜。
    ★ 大城市里的地产是分享财富的工具。只要人类总体的经济增长是大趋势,只要商业社会导致的分配是集中在少数人手中。这些大城市里黄金地段的房地产就是可以长期持有的。
    ★ 公开报表是最重要的信息来源,但那是研究的起点,而非终点。但是,投资者如果连报表都不看就评估企业价值,我觉得就象空中楼阁一样虚幻。
    ★ 投资收益主要来源于企业自身的利润增长带来的资产增值,不是零合博弈,只需要企业有利润,买的时候不要支付过高的代价就会自然赚钱。投机的收益则相当大部分来自于博弈对手的损失,类似商品期货就更是如此。
    ★ 投机者需要比投资者更精明,更老练,更勤奋,更运气。所以,做一个成功的投资者是普通人做普通事就可以达到的,不需要非凡的智慧或者鸿运当头。但做一个成功的投机者就象做一个成功的职业运动员一样困难,并非普通人能做到的。但是在每时每刻,普通人总是大多数的。普通人模仿天才是要付出代价的。
    ★ 股票投资本身的性质是长期的。股票和债券不同,是通过分红收回成本的,本金并不偿还,所以股票投资本质上是比买企业债券更长时间的投资方式。当然,交易带来的流动性,在某种程度上解决了本金的偿付问题,但是由于股票价格的波动性,导致这个本金的回收比率是不确定的。按照历史经验,股票的长期价格是跟企业内在价值有关的,短期价格只跟市场的偏好有关。所以,要收回合理的的本金,必须要做好长期持有的准备。按照一般的投资原则,长期投资一定要匹配长期资金。所以,我个人认为,必须是长期不用的闲钱才能用来做股票投资。
    ★ 投机就有点不同。价值投资的研究着眼点是在于公司长期的赢利能力,而价格投机的着眼点是其他投资者的行为趋势。只要你的资金回收周期长于你预测的趋势变化的周期就可以了。个人认为,最适合做投资的人莫过于有稳定的自由现金的年轻的专业人士。如果想短期通过资本市场攫取高额利润或者缺少稳定现金流的人士,长期投资恐怕是不合适的。但成功的投机需要的要素更多,把投机作为职业或半职业是要作好充分的心理准备的。   
    ★2007年股票的价格已经不便宜了,后面的市场是资金转移的市场,而不是价值实现的市场。老百姓拿进股票市场的20000个亿,相当于绵羊,将吸引无数恶狼。全流通,定向增发,资金涌入。做局的全部条件都成熟了。草台班子会以雨后春笋的速度发展和成长。无数的故事将飘散在风中。
       ★对价值投资者来说,非常简单,一把尺子量天下,无论牛熊,坚持的标准是一致的。没有好球就等待,有了好球就全力击出,重复。    
       
       ★ 金融行业,包括银行、券商、保险、基金,都是玩资产负债表的,收入利润表只是一个附注而已。在考虑他们的所谓净利润或者净资产的时候,一定要分析它的资产减值准备是否充分,否则单靠财务指标的对比可能会导致重大的投资失误。   
       ★ 我只能讲讲我自己的经验,说明我自己的理由。看报表,看书,看杂志,然后实地走走。要有充分的兴趣做这件事情,而不是为了赚钱的冲动。做了判断,长期跟踪,不断思考,不断修正。
       ★ 智者千虑,必有一失,愚者千虑,必有一得。我是普通人,智力水平非常一般,只有反复思考,天天思考,带这问题再去看书,与历史上真正的大师做交流。再看报表,看杂志,实地走走。
       ★ 不要轻易下结论,不要急功近利。就我个人而言,在判断新上市公司的投机机会方面,还算正确率很高,但可怜的是,对判断其之后的发展变化方面,失误率在80%以上。就是说当新股上市的时候我看过资料,如果很自负的做一判断,往往在股票价格上是对的,但时间稍微一长,发现对其发展的判断是偏离真相很多的,甚至出现过方向性错误的情况。相对应的,对我观察了5年以上的公司,看法的正确率就高很多。对我而言,其中的差异无非是看的时间长,自然会得到的有效信息多,另外,时间是研究者的好伙伴,做永远比说要更能体现一个组织的行为逻辑。现实生活中企业遇到的挑战比我们脑中的情况要复杂的多,所以我们可以从它们实际遇到的情况以及处理的方式中得到这些家伙的真实行为逻辑。千万不要急。
       ★ 我个人不赞成狗熊掰棒子式的研究模式。我不想研究流星,哪怕它辉煌的仿佛是一颗太阳。我喜欢慢慢做,不走捷径,但也不走回头路。曾在一个汽车厂拜访的时候,管理层讲他在德国的经历。德国人作事情,不走捷径,在中国人看来很多方法笨的要死,但由于按照他们的逻辑,这些路径符合逻辑,只要一步步走,就可以达到目的,所以就慢慢做。但5年后一看,人家没走回头路,居然跑前面了。走捷径,很容易逐渐偏离最初的目标的。又能找到捷径,又能控制自己不偏离方向,这是需要大定力和大智慧的。我是普通人,实在不想挑战人性的弱点。
       ★ 我不想去学天才,那样我会死的很难看的,小马过河的故事我终身难忘。做一个普通的投资者和研究者,挺好的 
       二、去试着拥有一颗资产的心脏---希望大家能够用另一种方法看待自己的财富数量。by wjmonk
       
       文章取了个怪名字,名怪“人”却不怪,可以看看。Fast is slow 是巴非特的投资理论,来自其投资生涯感悟。插一句这还是一个“极其昂贵的网名”哈!
       快反而慢,慢反而快。在投资这个世界中充满了与自然界相异的法则,在这个世界中的“龟兔”赛跑中,“乌龟”永远是最后的胜利者。有句俗话叫法不责众,可在这个世界中法专而责众。
       
       何为快,何又为慢,有何本质区别?今是否可以从某些角度做些个性的观察。
       
       行为金融学的一些研究认为短期性质的信息往往短时间内在市场上被过度反应,而一个长期性质的信息在市场上短期内却常得不到充分地反应,有趣的是这么一个长期信息会在未来一段时间被反复解读从而在中长期内被市场过度反应。
       
       这或许和我们人的理解能力与思维特点有关,一个短期的信息,其内容是即期的,市场对其作出相对一致的解读和判断,且其本身已无再发生变化的可能,所以市场参与者的解读都是较全面和正确。
       
       一个长期信息,市场若有足够的广度和深度,那么其最初的解读未必一致(不同的研判能力,相异的风险承受能力导致解读差异),且信息随着时间推移不断发生变化,我们人类对于全体的认识总是遵循一个否定之否定的过程,这样就会导致对一个长期信息形成一个波折化的不断强化解读的过程,当这个长期信息最终成为即期时,这种强化将导致市场反映过度,形成了泡沫化。当然若是一个长期的负消息则导致价格的“负泡沫化”—低估。
       
       过去长时间被资本市场潮流抛弃的资产往往会处于下一次上涨的前列,在实体经济中也是如此。
       
       在投资世界中,是钱值钱还是资产值钱?换种说法,是以货币多寡为衡量的准绳还是以资产的优劣作为判断的基础?
       
       货币有储藏价值建立在zf的信用之上,每年的M0、M1、M2增幅多少?每年GDP增幅多少?
       
       也许在理财、投资的世界中我们应该把我们那颗货币心脏换成资产的心脏(当然各位网友若遇上可爱的姑娘,劝您立马换成爱神的心脏)
       
       以资产的盈利能力,盈利状况,以资产的优劣作为价值的判断基础来代替每时每刻的货币核算。
       
       传说巴非特的房内没有股票价格报价器,他是一位真正拥有了一颗资产心脏的人。除了他天赋卓越外,二战后美国重建了国际经济秩序,成为新经济的领航者这个外在环境才是真正孕育优秀资产,养成资产心脏之所在。
       
       那么我们的祖国呢?您觉得她会真正改变、改善这个世界已有的经济秩序吗?
       去试着拥有一颗资产的心脏

 

     第三部分

     三、价格投机的年代---wjmonk锦绣谷 [2007年]
       现在市场参与者非常浮躁,包括机构投资者,对股票的价格过于敏感,已经将企业内在价值的研究放在一边,最多是利用EPS增长的噱头和各种花里胡哨的所谓成长预期来进行击鼓传花的游戏。这与当年市场疯狂追捧方正科技、清华同方、天津磁卡等等没有本质的区别。其实我们净下心来想想,清华同方的核磁检验项目、人工环境项目,带来了什么利润呢?天津磁卡从事的行业当时看起来前途远大,现在这个公司又是什么状态呢?
       
       价格投机每过一段时间,总会以不同的方式卷土重来,面貌好象每次都不一样,实质却是那么的相象。每一次,投机客们总会说些新鲜、无法准确看清楚、好象很有逻辑性的故事,好象每一次都是千载难逢的大机会,错过了一生都会后悔。这种活剧每隔那么5-10年就会在世界不知道什么地方重新开演。看看现在的有色金属,多么滑稽,连这种在网络泡沫时期被新新人类认为应该扔到历史的垃圾堆里的东西,也能说出让新新新人类激动的浑身发抖的故事,真是可笑啊。人性是最难改变的东西,追涨杀跌的本质就在于肯定别人肯定的东西,否定别人否定的东西,触手可及的利润总是那么的诱人,近在眼前的亏损是那么令人厌恶,做一个市场趋势的追随者心理压力是最小的,谁能抵御这样的诱_惑呢?
       
       当然,如果你能每次都具有前瞻性的把握市场投机的潮流,估计也可以周期性的获得利润,但这些利润更多是来自于对其他类似投资人的掠夺,或者说类似于食肉动物的取食方式,我不是特别喜欢。我还是喜欢在一个合理的价格,买入能够为社会提供持续、质优价廉的商品和服务的公司的股权,获得合理的利润,这种利润是正常合理的,也是可持续的。在目前的市场上,符合这种标准的公司随处可见,因为他们都不是这次投机活剧的主角。中国的全流通运动,为大小股东和管理层利益一致奠定了初步的基础,这是我们这些价值投资者梦寐以求的,中国价值投资的黄金年代已经到来。
       
       价值投资是要求高安全边际的,即要低价格。原因很简单,世界是不确定的。我们的推测很有可能出现偏差。为了保证在预测出现偏差的时候还能获得本金的安全甚至一定的利润,就一定要合适的价格买入。这样,在出现一些小的不确定事件的时候,才不会惊慌失措,而这种小的不确定事件在长期投资中几乎是必然发生的。
       
       当股票市场整体上涨的时候,虽然很多公司有明显的瑕疵,应该给予更大的折扣,但是由于股票本身的商品属性,在一段时间内,主要矛盾将集中在这些公司亮丽的一面。而忽视它的风险。表现在股票价格上,就是持续上涨。这与熊市是对应的。在股票持续下跌的时候,公司的瑕疵会被放大到不合理的状况。当然,我们非常欢迎这种放大带来的低价格和安全边际。
       
       但是,作为价值投资者,讨论公司本身的情况是更重要的事情,远比价格本身重要,因为,只有搞清楚公司的基本状况,才可能判断出大概付出何种价格是比较合理的,下面的事情就非常简单了,等待,买入并持有。
       在股票上涨的过程中,讨论这些正在上涨的股票对应公司基本面上不好的东西,是在讨论非主要矛盾问题,因为这种时候实际上是股票的商品属性占主导地位的问题,所以就会出现你提示的风险与股票价格短时间内不相关的情况。这种时候,持有该股票的投资者往往认为自己的判断是非常正确的,所以在这种时候提示公司经营方面的风险是一件费力而没有作用的事情。
       
       当然,与此对应,在股票价格的低点讨论公司的亮点也是一件同样不会引起大家兴趣的事情。但是,毕竟后者大家都没有,至多是不感兴趣,不会特别反感。但是在股票上涨的过程中讨论公司的瑕疵,是注定不会被持有该股票的投资者认同的事情。毕竟,乌鸦嘴是大家都不喜欢的,在当与自身利益相冲突的时候,更是如此。良药苦口利于病,但不顺耳的话不招人喜欢几乎是必然的事情,呵呵,这就是人性啊。
       
附wjmonk大师的精彩回复
       
       商业是竞争最充分、历史最古老的行业,但出现了沃尔玛。真正成功的企业可以在充分竞争的环境中建立壁垒,不断复制自己,从而快速成长。价值投资首先是选择能够创造价值的企业,然后才是估值和价格。创造价值的企业是指能够持续提供物超所值的商品或服务的企业,它在竞争中不断强化壁垒,从而能够为股东提供持续超过社会平均回报率的现金收益。
       
       价格战是手段而不是目的。价格战的实质是优势企业利用规模优势带来的成本差异以短时间内降低行业利润率的方法清洗中小企业,进行行业整合,提高市场占有率,并在行业整合末端有效的提高行业进入壁垒,从而独享行业整合完毕后的低烈度竞争环境下的长期稳定的利润空间。所以个人认为,价格战是否有效要以行业集中度是否有效提高作为重要的研判指标。
       
       1.至于海尔,我并不喜欢,因为海尔的产品性能价格比并不好,而服务主要是代理商提供,成本很高,所以海尔的服务质量是建立在产品价格虚高的基础上的,一旦海尔产品的高价格撑不住了,代理商利润减少,则好的服务也就没有了。
       
       格力是一个专业化的公司,在行业竞争最惨烈的时候,她的规模还在扩大,毛利率维持在20%左右,即使在2003年原材料大幅度涨价的情况下,毛利率依然保持在18%,非常不容易。同时成本费用利润率一直下降,成本控制得力。2004年销售收入将达到100亿,目前的市值仅有50亿左右,显然很便宜。
       
       
       2.【 · 原创:wjmonk  2004-02-24 00:22 】  
       
       回sequoiasea:
       
       首先非常佩服兄台的敏锐,很少有人注意到 “自制半成品”这个分项指标,这也是一个关键点。请兄台再注意一下贵州茅台历年的产量,两个数据将会透露出茅台实际的酿造成本。请兄台注意其与22万均价收购老酒相比的巨大差异(蕴涵未来成本的下降)。实际上,茅台的毛利率应当远不止80%,不过这实在是不应当多说,毕竟我们是茅台的股东。
       
       3.【 · 原创:wjmonk  2004-02-17 12:34 】  
       
       回ciscosun2002:
       
       首先,高档白酒是白酒的一个细分市场,其实并不属于一般消费品,而属于奢侈品领域,其销售环境与一般白酒是不同的,奢侈品的消费弹性与一般商品相比差异很大,这就是茅台、五粮液等高档白酒价格一路高歌猛进但销售量还在增加的原因。中国的消费升级现象实际上代表了社会财富的增加已经到达了一个新的阶段,而奢侈品的消费增加与这个周期是吻合的,而且其弹性更大。在我看来,在中国根本没有所谓夕阳行业,君不见连钢铁这种传统的不能在传统的行业在中国都能赚大钱吗?
       
       4.【 · 原创:wjmonk  2004-11-30 11:40 】  
       
       回福尔莫斯:
       
       通讯设备制造业的壁垒已经很高了,李毅男港湾的境况已经说明了这一点。中兴在技术上不如华为,这一点是公认的,但其在战略布局上有其独到之处。另外,我从不对任何企业唱赞歌,只是力争客观的评价。没有哪个企业是没有缺点的,也没有哪个企业是没有优点的。
       
       
       5.【 · 原创:wjmonk  2004-11-29 19:42 】  
       
       回tubaba2:
       
       汽车业目前还处于混战中,不好判断。但家电业的价格战是一个例子,几个大公司在成本无差异的情况下发动价格战,最终还是无法有效形成行业集中度,而且始终无法形成技术壁垒,与外资同行比优势也很难确立,形成了中国家电行业利润率持续处于低位的事实。
       
       6.【 · 原创:wjmonk  2004-11-20 20:18 】  
       
       回福海灵山:
       
       茅台、阿胶也不是从一开始就与众不同的。中兴、伊利的投资对我本人来说是研究必然要经历的过程。
       
       7.【 · 原创:wjmonk  2004-11-18 19:02 】  
       
       回空中揽月:
       
       名酒和好酒是不同的。名酒无形资产的建立是许多偶然和必然因素共同作用的结果,很难形成,也很难被竞争者模仿。茅台与五粮液相比,后者的优势是后天竞争出来的,前者是先天的,所以茅台可以在营销上多年不作为,品牌价值依然能够维持,五粮液在营销上一犯错误,几年内就会被后来者赶上。
       
       8.【 · 原创:wjmonk  2004-10-20 21:40 】  
       对于房地产,这东西水太深,我来谈论恐怕太不自量力。一点浅见,仅供参考:
       首先我个人认为亚洲城市的房地产业实际上是不增加社会财富的行业,房屋只是财富再分配的工具,是将穷人积累的积蓄搜刮到少数富人和zf手中的工具。这是由于房屋是仅有的不可贸易居民生活必需品,所以定价只与社会财富的总量相关,价格是居民可以承受的极限。所以是否有泡沫要看社会财富能否承担这样的房价,与房屋成本并不相干。总体感觉目前的房屋价格特别是上海的价格确实偏高,但何时破灭确实无法判断。
       
       但是,不可否认的是房屋作为耐用消费品,其品质从长期来看确实有区别。但过去,房地产企业的核心竞争力是拿地的能力,只要地价便宜,都可以赚大钱。这种时候类似万科这样的企业竞争优势并不明显。现在的情况是拿地不能协议转让,大家拿地的成本差不多,这样核心竞争力就体现在品牌(附加值差异)、开发速度或者说资产周转率(资产收益率差异)、资金成本(可选择性差异)等方面。万科在这些方面有优势。不过万科在这些方面的优势并非是不可复制的,其他企业只是在以前不屑于在这方面下工夫,所以目前不宜给万科太大的溢价。
       
       万科目前在玩的游戏是融资,扩大规模,利润上升,再融资的游戏。这与万科股权极度分散,内部人控制的现状是吻合的。只要其投资回报率(10%以上)能够稳定上升,由于资本市场中的回报率要求比这低,这种游戏就能继续维持。但始终有两个风险:(1)万科没有自身可以创造现金流的业务,一旦房地产价格大幅度回落,它的利润会剧烈下降,而且不得不减持手中的房地产套现;(2)万科在顺利发展到头的时候是一个有巨量现金的公司,目前的股权结构很可能使现金被企业内部控制人掏空。
       
       万科真的是一个很特别的公司,他的内部人控制问题在美国市场中才比较常见,在中国是非常罕见的。个人还在观察万科,目前还不敢下结论。
       
       9.【 · 原创:wjmonk  2004-04-25 12:21 】  
       
       回达明:
       我对名中药企业有一个基本判断:必须在保持药效的基础上脱离原料的束缚,否则成长性不足。
       
       10.【 · 原创:wjmonk  2004-03-30 17:03 】  
       回wangyj12:
       京东方要小心,资本投入太大,行业竞争激烈。
       
       11.注意格力空调!!!【 原创:wjmonk  2004-07-14 
       
       1、中国最好的空调企业,唯一搭建以生产商为利益分配者链条的家电器企业;
       2、原材料涨价已近尾声,毛利率即将提升;
       3、去年以来的原料涨价对行业进行了洗牌,行业集中度提高;
       4、出口大量增加;
       5、有可能对集团的压缩机部门进行收购;
       6、品牌未来有延伸性;
       7、销售收入高,PS为2;
       8、PE低;
       9、成长稳定,现金分红稳定。
       
       草草成文,请大家讨论,并请指出缺失的部分和具体的合理的研究方法,我将继续进行研究。
       12.【 原创:wjmonk  2004-02-01 18:05 】  
       
       回sosme 兄:
       
       1、中兴通讯是一个技术类公司,其业务的复杂程度远超过茅台,许多职业投资机构对其也很难理解。在这里短短几句话讲不清楚。但有几个基本数据可以参考:2003年合同销售收入为250亿,确认的销售收入为160亿左右,毛利率在40%以上(除手机)。海外该类公司的市值一般是销售额的2-3倍。海外业务发展极快。我经过分析认为它在2009年将达到800亿的销售(不含购并)。我是在2003年初开始深入研究的,在12月份17元时介入。它的不确定性确实大于贵州茅台,但是未来的有效成长性和当时极低的价格带来的高安全边际使我作出了投资的决定。这个公司很有可能成为世界级的公司。不过未来10年由于高速发展,巨大的研发费用使它很难带来充足的自由现金流。我想它不会成为兄台的投资目标。
       
       2、长江电力的帖子已经拜读。兄台的思想无疑是正确的,即当成长所需要的投资超过企业内在价值的增长时,这种投资是损害股东利益的。但长江电力的机组投资带来的内在价值增长确实高于它投资的成本。
       
       兄台关于收购18台机组的计算方法有待商榷:
       
       (1)兄台的计算中默认的增发新股发行价为IPO的价格,这实际上是不可能的。2004年长江电力的每股收益为0.37-0.38元,如果2005年上半年以自有资金和银行负债及企业债方式完成2台收购,则2005年的收益将达到0.53元。所以增发新股的价格至少是原来发行价格的2-2.5倍,发行数量就相应减少。
       
       (2)在企业的利润和折旧留存情况下,如果假定长江电力的负债率不变,则需要的股权融资比例还会下降。所以股权融资的最终数量也大大低于兄台的计算方法。
       
       (3)根据巴老的看法,如果折旧是未来必然要发生的现金流出,则不能算真正的自由现金流。不过长江电力的折旧政策规定,大坝折旧期为60年,机组为32年。我认为三峡大坝的最终寿命远不止60年,而大型水电机组的使用寿命一般会超过80年。考虑到有大修的费用,仍然可以认为该折旧期限是保守的,折旧金额可以在初试的50年作为自由现金流使用
       
       (4)对于企业的负债经营的看法。如果收益率是稳定的,提高资产回报率或者说股东权益回报率最好的方式就是提高企业的负债率水平。长江电力收购机组的回报率基本是稳定的。以本次收购为例:现在的每台机组收购价格为45-46亿,每千瓦售价为6500元左右,这个价格并不低,但也绝不高。按照每度电0.258的含税价格,每年6000小时的发电量计算,每台机组带来的收入为11.74亿,税后为11.5亿,由于营业费用基本为0,管理费用也基本可以忽略的情况下,折旧费用可以作为自用现金流,所以基本可认为这就是无负债情况下的税前收益,其收益率大约为25%,税后为16.7%。在匹配50%负债,资金成本在5%的情况下,该收购的税后收益率为30.3%。而且这些收益全部都是自由现金流。以后18台机组的收购内部收益率均可参照上述计算。
       
       (5)我们作为一般投资者,很难在现实生活中找到稳定收益率在30%左右的投资,毫无疑问,如果我们能够以净资产左右的价格买到流通股,则这笔生意是非常划算的,但是现实是我们必须为这笔生意付出一定代价,这就是我们初始投资与目前长江电力净资产之间的差值。实际上,这有点类似于真正意义上的商誉,与可口可乐、贵州茅台和喜诗糖果不同的是,我们的这笔商誉摊销随着时间减少后真的就不存在了,而不象我们买入上述公司时,虽然在我们自己的计帐方式中每年该笔投资是减少的,而实际上是增加的。但是考虑到长江电力的增长将维持20年左右,在某种价格下还是可以考虑的。
       
       基于上述理由,我在贴现10%的情况下,计算长江电力大约值7-7.5元。关于长江电力的潜在特许经营权问题,下次我们再讨论。
       
       
       13.【 原创:wjmonk  2004-02-15 16:59 】  
       
       回舒逸侠:
       
       我本人对于非垄断性行业的研究兴趣并不是太大,只有个别企业由于具有特殊的优势进行跟踪,如鲁泰。由于垄断型企业的利润率一般偏高,所以市销率一般也偏高。我的解释主要是针对DTwinner网友将茅台和宏达、江南高纤一起对比市销率有感而发。
       
       对于兄台的观点,我的观点如下:
       
       1、类似宝钢这种企业是不可能长期保持其高于市场平均的利润率的,汽车钢虽然技术含量稍高,但并非宝钢独有的技术,至于从外引进,类似鞍钢、武钢等均可。所以对于这种同质化很强的企业,市销率是最重要的。其实,在钢铁这种固定投资巨大而且技术更新缓慢的行业中,我最看重的是成本控制和质量管理,国有企业在此方面有先天的劣势,所以如果张家口的沙钢上市倒是可以跟踪研究,其他就算了。

 

回明达:我对名中药企业有一个基本判断:必须在保持药效的基础上脱离原料的束缚,否则成长性不足。

 

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