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旬度经济观察(2014年5月中旬)

2014-05-26 13:12:52评论 宏观经济 财经

 

旬度经济观察

                  --20145月中旬

 

高善文 姚学康 尤宏业

2014521

内容提要

 

1-4月水泥产量同比增速大幅回落,暗示固定资本形成也许出现了显著放缓,其他一些证据也暗示同期全社会存货可能存在被动累积。考虑到终端需求的疲弱和存货去化的压力,短期内经济增长仍难乐观。

5月份工业品期货价格保持平稳,其中螺纹钢价格跌势持续。预计5月生产资料PPI环比仍难摆脱负增长。近期中美钢材价格以及PPI走势的背离比较明显。

财政库款清缴对银行间短端资金价格产生影响。但考虑到央行自去年“钱荒”以后对短端资金稳定更加重视,银行间资金价格剧烈上升的可能性不大。监管规范同业非标,对实体经济信用供应构成负面影响,对债券收益率构成支持。

美国增长、就业和通胀等数据表现仍然积极,房地产市场数据恢复偏弱。近期欧洲货币宽松预期比较浓厚,欧元兑美元有所贬值,美元指数小幅反弹。

 

一、年初以来固定资本形成显著放缓,存货或被动累积

中国支出法固定资本形成每年核算一次,频率过低且非常滞后。日常经济分析中,我们通常使用高频、及时的固定资产投资数据作为替代。然而,通过与其他各类统计指标进行交叉比对,我们很容易知道,固定资产投资数据在波动方向上也许有一些参考价值,但在绝对水平以及波动幅度上,其参考价值则很低。固定资产投资与固定资本形成在概念内涵上的差异、数据填报过程中受到的干扰、以及统计制度存在的一些问题,可能造成了这种差异,并且在近十多年以来,这些统计层面的问题愈加严重。

水泥产量也许可以作为固定资本形成的替代性观察指标。作为投资活动非常重要的投入品,水泥难以储存,难以国际贸易,其生产量与终端需求量非常接近,并与真实的固定资本形成密切相关。过去十几年年度频率数据也显示,水泥生产量与支出法固定资本形成同步性较高。

去年第4季度,水泥产量同比增速9.9%,与前三个季度大体持平,而今年前4个月,同比增速大幅回落至4.3%,降幅接近2012年上半年(图1)。

水泥产量增速大幅回落也许暗示,同期固定资本形成下滑显著,考虑到工业和GDP增速变化以及工业品价格的下降,实体经济领域很可能出现了存货的被动累积。

如果这些观察和判断是正确的,那么短期内,即使终端需求能够立即企稳,经济增长可能仍然因消化存货而面临一些压力。

 

1:水泥产量当季同比,%

旬度经济观察(2014年5月中旬)

数据来源:Wind,安信证券

1-2月、3月、4月当月同比增速分别为2.4%5.9%3.9%1-4月累计同比4.3%

 

过去四五个月,商品房销售较快恶化,可能主要体现了均值回归以及房贷可得性显著下降的影响。5月中旬以后,大中城市销售面积环比似乎稳定下来,同比则因为基数原因较快收窄(图2)。近期银行间资金价格回落和央行的政策干预,有助于推动银行增加按揭贷款投放,支持商品房销售的改善。但从历史经验来看,销售重新周期性企稳回升,可能还需要一段时间,同时考虑到投资活动滞后于销售表现,房地产开发投资的企稳仍然需要等待。

价格方面,470城市新建商品住宅环比平均涨幅0.1%,较3月进一步回落,一线城市环比上涨0.2%,二线环比0.1%,三线环比0(图3)。其他一些民间指标更加不乐观,例如中房指数显示,三四线城市年初以来持续环比下跌,二线城市平均涨幅4月也开始负增长。

5月上旬发电量同比增速4.0%,与4月下旬持平,环比表现依然偏弱。3月下半月水泥价格小幅反弹但随后走弱,在开工旺季的上行显得非常乏力(图4)。

 

2:商品房销售面积同比,%

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数据来源:Wind,安信证券

 

370大中城市新建住宅平均环比涨幅,%

旬度经济观察(2014年5月中旬)

数据来源:Wind,安信证券

 

4:全国水泥平均价,元/

旬度经济观察(2014年5月中旬)

数据来源:Wind,安信证券

 

二、CPI中期压力不大,中美PPI背离明显

猪肉价格上涨,蔬菜价格跌幅收窄,使得5月上旬食品价格环比转正。维持我们在月初CPI数据点评中的判断,4CPI可能是同比年内低点,5月也许反弹至2.5%附近水平,随后数月或低位平稳,波动不大。在宏观经济偏凉的背景下,猪肉价格可能经历一轮小周期而不是一轮大周期,猪价反弹可能中断过去半年CPI下行势头,但不太可能对食品和CPI构成显著向上压力。

4月下半月工业品期货价格有所下跌,5月份保持平稳。其中螺纹钢价格的跌势仍然在持续。预计5月生产资料PPI环比仍难摆脱负增长。

观察全球各地区钢材价格,可以发现,北美钢材价格显著上涨,与亚洲地区价格走势明显背离(图5)。这反映了地区经济增长以及行业产能过剩程度的差异,也许也是34月份中国粗钢和钢材出口量显著恢复并引发更多贸易纠纷的宏观背景。

 

5:北美与亚洲钢价指数

旬度经济观察(2014年5月中旬)

数据来源:Wind,安信证券

不仅仅钢材价格如此。近期中国PPI环比表现也明显不及美国,PPI同比出现了裂口扩大的迹象。短期内,外需改善对中国出口的拉动可能总体上比较有限,但中期来看,外需恢复是中国产能过剩行业走出困境以及总量经济增长改善的重要支持力量。

 

三、广谱利率水平仍有下行空间

近期财税库款清缴开始对银行间资金价格产生影响。5月中旬以来,央行不续做央票、缩量正回购、公开市场保持净投放,但近日各期限债券回购利率仍然较快上升。515日以后,票据直贴利率也开始走高。

短期资金价格剧烈上升的可能性也许不大。去年“钱荒”以后,央行变得更加关注银行间资金价格尤其是短端资金价格的稳定。在公开市场操作以外,央行通过灵活使用SLO/SLF能够避免短端资金价格大幅波动。

4月金融机构新增外汇占款1169亿人民币,低于3月的1891亿;银行代客结售汇顺差489亿人民币,显著低于此前几个月平均值,为20138月以来的最低水平(图6)。

外汇占款投放以及银行代客结售汇顺差下降,趋势上与国内利率中枢的下移、国内外利差的收窄是一致的,短期这一趋势可能持续。

23月外汇占款数据还受到央行汇率干预的影响。也许是为了配合汇率改革和资本项目开放,央行2月底至3月份可能加大了外汇购买,促成了期间人民币汇率的较快贬值,通过在汇率波动中注入噪音来打击人民币单边升值预期。随着央行汇率干预力度下降,外汇占款新增也会减少。

外汇占款较低增长、正回购和央票到期量不大的背景下,商业银行超储将自然回落。但初期,通过逆回购放量,央行仍能够使得银行体系超储维持在合理水平、维护银行间短端资金价格稳定。进一步考虑到官方的表态,也许短期内我们还看不到存准率的下调,除非经济动能出现明显滑落。

 

6:月新增外汇占款和商业银行代客结售汇顺差,亿元

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数据来源:Wind,安信证券

 

基于对经济增长的判断,我们认为高杠杆部门融资需求短期仍将滑落,广谱利率水平仍有下行空间。

424日五部门联合发文规范商业银行同业非标渠道,这会在短期内降低实体经济信用供应,给偏弱的经济增长带来额外的负面冲击。我们关注政策执行力度以及金融机构的应对之策。资金回流银行间,则对债券收益率构成边际上的支持。

 

四、欧洲宽松预期浓厚,美元指数有所反弹

美国增长、就业和通胀等数据表现仍然积极。房地产市场相关数据在恶劣天气之后也有改善,但力度似乎弱于预期。去年7月以后美国房屋销售持续走弱,利率中枢上升的抑制作用比较明显。

美国十年期国债收益率持续温和下行,联储的成功安抚可能发挥了作用。美元指数自去年7月以来持续走弱,欧债危机的缓解、欧元的走强似乎是其中非常关键的原因。近期欧洲货币宽松预期比较浓厚,欧元兑美元有所贬值,美元指数小幅反弹。

2月以来,新兴市场出现了持续的资本流入,尽管幅度总体上有限。新兴债券、股票与汇率等资产价格同步地出现了上涨。从增长指标来看,新兴基本面仍然缺乏实质性改善。

年初以来,上证综指、恒生H股指数表现均弱于新兴经济体综合权益指数,这可能反映了对中国房地产市场和经济的悲观预期。

 

7MSCI世界指数、MSCI新兴权益指数、恒生H股、上证综指

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数据来源:Wind,安信证券

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