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后QE时代美国货币和财政政策的困局和猜想

2013-09-06 22:43:38评论 去杠杆 qe 国债 收益率 财经

  一、总体债务
  如图,从趋势上看,美国面临全社会总体去杠杆化的漫长进程。假定历史能够重演,那么上次大危机(三十年代大萧条)的进程将重现——去杠杆过程将是漫长的、深幅的。

后QE时代美国货币和财政政策的困局和猜想

  之前的接管两房、救助花旗和AIG等、QE和OT,只是私人债务到政府(含央行)债务的转化。
  从08年到现在的五年,去杠杆幅度在总规模中并不大,并且主要是通过债务自然到期、私人信贷和影子银行萎缩等途经实现。
  如果QE停止后,FED任其存量债券自然到期,也将有紧缩之虞。在复苏仍不强劲时,这种去杠杆将冒较大的经济和政治风险。假定美国仍需进行去杠杆进程,那么后QE时代,FED将有很大的必要去寻找新的工具,来同时实现平稳过度和去杠杆化。
  但是有人已经对FOMC的探寻失去耐心,民众和政客想要的是强劲增长。伯南克这个过度时期的联储行长,待的时间太久了。

  二、政府财政
  美国政府最近的日子不好过。除了克林顿时期有数年的财政盈余之外,更多的时间是财政赤字。尤其是在金融危机救助和新医保法案实施之后,财政赤字快速上升,美国面临长远的财政不可持续的可能。
  说是可能,因为美国经济增长是变数。因为政府债务可持续的关键在于GDP增长速度是否超过长期国债发行利率(财政融资成本)——这是从增量的角度。从存量的角度,就是看债务余额规模与GDP规模之比,前文所提去杠杆,其实就是从存量角度解决问题的努力。
  有社会责任感的美国知识份子和美国政客,都会认为应该解决这个问题。在三权分立的法制国家,债务上限是法定的,改变需要国会批准,争吵和拖延是达成共识与妥协之前的漫长过程。这就是财政悬崖。民主党倾向于减税,共和党倾向于增税,但为了换取共和党接受奥巴马的新医保法案,民主党也接受增税,但是增税的方式两党有分歧。而新医保法案如果不进行重大改革,则美国目前难以实现大规模的减支。理想情况是,增税和减支都能落实,则财政赤字可以显著减少甚至有盈余。这是从控制债务的角度。这个角度有可操作性,但容易得罪人,至少会得罪选民。
  还有就是从拉动GDP的角度。假定债务余额规模不变或缓慢增加,但GDP强劲增长,其实社会债务水平仍可以下降——即实现被动去杠杆化。这往往是政客最终的选择,因为没有勒紧裤腰带的痛苦,但这是最不靠谱的。因为GDP没有可操作性(中国除外)。有个国家叫日本,它就试图通过经济增长来消化泡沫时代遗留的、遍布整个金融体系的呆坏账,并解决政府财政的可持续问题,结果1990年后没有等来新的强劲增长,于是最终濒临债务不可持续的生死线。

  三、货币政策
  讨论债务可持续和去杠杆问题,总共涉及四个变量。GDP规模、GDP增速、债务余额规模、债务增速(债务增速由新增发债与到期债务之差、债息率两者决定)。
后QE时代美国货币和财政政策的困局和猜想

  这里面就蕴藏着央行的政策空间。
  国债的票面发行利率、二级市场收益率和基准利率,通过金融体系的传导机制挂钩,而基准利率(美国主要是联邦基金利率)就是央行的政策工具,且央行专有。央行应该通过基准利率,把长债收益率压在GDP增速之下。QE的功能就是如此。附带好处是社会融资成本降低后,改善企业利润,增加个人可支配收入,刺激信贷,间接促进经济活动,即刺激GDP,但QE的这一理论上存在的间接功能似乎发挥得不理想(流动性陷阱)。
  央行还可以直接影响债务规模。QE是临时的把债务从市场上抽离,因为它存在退出的问题。退出就是债务重新流入市场,并从市场上吸收流动性。债务货币化则相当于永不退出的QE。不但直接影响未来市场的债券和货币的供应,更影响当前市场对未来流动性、本币币值、国债收益率、通胀水平等的预期。所以,选择迟早要退出的QE,还是选择永不退出的QE(债务货币化),从预期管理的角度来说,也有本质区别。
  当然,债务货币化,从法律上说,这进一步牺牲了央行的独立性。这一步,日本、英国、欧洲相继迈出。日本是大张旗鼓,首相直接指导货币政策;英国是千呼万唤始出来;欧洲是绝不轻易谈论和动用,但最终可能还是会被考虑的备选武器(ECB若与私人部门共同承担债务重组的损失,其实就是部分的债务货币化,这从ECB承诺对主权债进行托底之后,就注定成为潜在政策选项)。
  GDP的相关变量,央行不能直接影响,但它可以和财政政策协同影响。其实真实情况更复杂一些,因名义和实际的差别。
  先看公式:R实=R名-CPI。R代表利率。
  倘若一国陷入通缩(CPI为负),实际利率会上升,这意味着社会真实融资成本会上升,国家财政中的利息负担会上升。所有国家的央行行长和政客都讨厌通缩。除了通缩带来经济活动的停滞以外,至少还带来债务不可持续的风险——R实上升一旦超过GDP增速,那一定是入不敷出、财政崩溃、国债市场崩溃、国家破产的开始。
  所以CPI必须是央行的政策目标。尤其是在长期接近零利率的情况下,流动性陷阱,央行的货币政策传导机制失灵,这时,央行为了进一步压低利率(实际利率)到负值,就要设定高于当前的正的通胀目标。除了影响实际利率导致影响债务真实增量外,CPI为正,即以货币面值计的债务不变的时候,以实物商品计的债务规模在缩减,这是一种变相赖帐手段。根据凯恩斯主义理论,通胀还能刺激需求,这是促进GDP增长的药方,当然,这属于理论上存在的间接影响。如图所示,如果允许时滞,那么通胀之后似乎总是伴随着经济持续强劲增长。

后QE时代美国货币和财政政策的困局和猜想

当然,该图完全也可以理解为:每次持续高通胀被成功治理之后,经济才有机会持续强劲增长。到底哪个才是历史重演的本质逻辑呢?

  四、大困局
  安倍经济学,安倍自称超级量化宽松。日本这个经济体在甘当经济理论小白鼠方面一直身体力行。之前是量化宽松,人类历史上第一次大规模成系统地运用量化宽松是在十年前的日本。现在是超级量化宽松。特征:去掉财政赤字上限、去掉政府债务上限、央行大规模购债、增加政府开支、设定CPI目标、鼓励本币贬值。作为补偿,仍延续了民主党政府的增加消费税的计划,但显然内心很不乐意,增税可不是超量宽的选项。平心而论,创新性的提出,从来都不是日本人(或东方人)的长处,这样的类似政策,曾在80年前,英国内维尔·张伯伦时代用过。那是人类面对大萧条分头找办法的产物之一,英国有类超量宽政策(那时候不存在零利率,但加大财政赤字、本币贬值等手段是类同的,故而我称之为类超量宽)、对应美国的罗斯福新政、德国的魏玛共和国恶性通胀及之后的纳粹崛起、日本的军国主义道路。言归正传。
  在头两个季度里,市场和安倍的观点一致,所有品种单边运行,但很快就出现了问题。我曾撰文,称之为安倍悖论。债券收益率是所有资产的定价基础,问题首先就出在这里。如果日本政府大规模执行债务货币化,首先是日元被注水稀释,必然带来日元贬值压力,日元贬值导致的日本国债持有损失必然超过日本国债持有的那点可怜的收益,对购买日元债(日本好像没怎么发行外币主权债)的外国投资人来说,日本国债将成为负收益资产而产生抛压,好在日本国债的外国投资人比例才比10%略多(其中中国是大头,其他是东南亚国家)。而对日本国内投资者来说,比较的是R实。当头两个季度,市场怀疑能否解除通缩的时候,这不是问题。当后来市场认同政策效果的时候,2%的通胀目标也被市场所认可,所以日本国内的债券持有人一旦认同未来将达到2%的通胀目标,对照可怜的日本长债收益率,他会发现自己的R实是严重的负值,所以对国内债券持有人来说,日本国债也成了一个负收益(实际收益)资产。所以市场自然而然要抛售日本国债,直到长债收益率和市场认可的长期通胀水平(目前低于安倍政府提出的通胀目标,但高于新政前的长债收益率水平)相匹配。
  这样的过程是通胀预期推升长债收益率的过程。但债务可持续与融资成本下降又要求压低长债收益率。尤其是,如果日本GDP的增速仅仅是转正(已经被看到)而未能增加到持续高于长债收益率的水平(持续性市场仍有怀疑),那么无疑安倍经济学将加速日本财政的崩溃(这未必是坏事,因为在这种情况下,政客才能说服选民和债权人接受债务违约和财政重建,财政重建提前,日本经济的重生就提前,所谓长痛不如短痛,这是安倍铁了心要赌超量宽的真实用意——成功了日本经济激活,失败了日本赖掉债务)。
  如果日本政府既要马儿跑又要马儿不吃草,强行干预日本国债市场,通过央行托底来拉升日本国债价格、压低新债融资成本,则可能出现私人机构出售国债套利潮,国债快速向央行手中集中,对应的是央行的货币发行量快速释放,泡沫失控,同时日元贬值失控,日元资产信用受伤,继而资本外流。同时,由于日本国债市场筹码高度集中于央行,流动性降低,进一步挫伤投资者对国债交易的兴趣。但另一方面,可能由于流通债券的减少,导致合格抵押品匮乏,可能引发抢券,同时导致金融机构创造信贷的能力降低,影子银行萎缩,引起流动性的结构性失衡,并切实损伤实体经济。
  如果日本GDP缺乏可持续的内生性增长。以本币计的名义GDP增速不能持续超过通胀预期,意味着所谓增长全靠了货币超发和资产价格上涨来实现,国民实际财富没有增加,甚至导致经济结构失衡的深化,那对日本经济将是长期利空,并且对本币国债市场也会产生要求更高收益率的压力。如果配合财政政策,让货币不是以正常途经按照央行-金融机构的路径注入实体经济,而是通过大规模减税、转移支付、政府直接投资等手段来推升GDP上升,确实有可能在相当长时间内引发GDP的超通胀的增速,但汇率必须相对稳定或可控地温和贬值。如果日本经常账户恶化、压制本币过猛、有可能货币贬值速度超过本币计的名义GDP增速,即以硬通货计的GDP增速为负,这样的话,对某些国家(高外债,如从前的阿根廷、巴西、墨西哥)可能致命,但对低外债国家(如日本、亚洲金融危机之后的东南亚),可能会刺激外向型出口型经济直至经常账户重新平衡,但同时导致进口原材料价格上升,国内输入型通胀盛行,人民及债权人财富随着本币贬值被一次性剥夺。不过在可预见的将来,日本经常账户快速恶化的可能性极小,且日本扩张出口对本币贬值的要求也远没有越南之流那样大。
  还有一个对长期影响日本国债的隐忧,就是日本财政是否能够提升收入,或者说财政收入的增速能否持续超过国债利息的增速,因为对于国债偿还来说,财政收入的增减比GDP的增减更直接,GDP毕竟只是税基。如果财政持续赤字,自然会影响投资人对日本国债的长远信心,这最终会在收益率上体现出来,而如果评级机构也觉得财政赤字威胁到了债务可持续性(在经常账户同样也赤字的双赤字状态时),下调了日本国债评级,那么更会直接影响日本国债的二级市场定价。为了让市场有信心,同时也是为了表现政府不是打算赖帐的决心,提升财政收入的举措必须配合推出。一是增税,二是减支。比如日本就在民主党时期就提到过重塑财政纪律的增税举措,但消费税问题的讨论一波三折,显然安倍政府并不愿意在新政效果未巩固的前提下面对增税问题。但困局在于,为了刺激和做大GDP,本来应该减税增支。财政纪律和GDP,在财政政策上的要求是南辕北辙的。
  日本的经济实验已经先行开始了。这里没提美国,但如果美国将来的政策有什么乱子,请参照日本。唯一的区别是,美国只有本币债(这点和日本基本一致),且本币债被大量国外投资人持有。由于美元全球储备货币的地位,厘定美元价值只能借助于非美和黄金。如果全球其他货币(欧元、日元)参与到汇率竞争性贬值中,那么厘定美元价值和对冲美元贬值风险的就只能靠黄金了。其实你可以把地球看成是美元的境内。就如同日本境内投资人的选项一样,当安倍经济学开始实施之后,以日元计的黄金价格走出了最后的牛市(比美元计的多持续了两年)。

  五、猜想
  考虑到伯南克几乎是被奥巴马委婉地轰下台的,所以是否可以认为继任者(可是奥巴马任命的继任者哦)应该会不辱使命,进行一些顺应奥巴马的、主动的改变?无论是萨默斯还是耶伦,他们必须有改变;同时,还必须在市场对后QE时代政策走向不明朗的情况下,做好长远的决策安排并与市场提前沟通。
  一种可能是,他们确实以继续去杠杆为使命,通过主动的、且比QE更彻底的债务货币化来实现去杠杆。这其实就是变相地说:我要开始美国版的安倍经济学了。不是QE,而是用永不退出的债务货币化来代替QE,据说是萨默斯的政策思路。这应该说是很大胆的改革。但实施效果很大程度上依赖于财政部怎么花钱,否则为什么萨默斯不会像伯南克那样被认为只是救了一群银行家?而财政部怎么花钱,必须要看两党对财政悬崖问题的讨论结果。这是大方向。确定了对待美国债务的大的处置方向之后,那些金融工具都是为之服务的。比如在目前名义利率压到底的情况下,停止QE对债市的影响之后,FED需要一些其他的确保自己对市场利率仍有影响力的工具,这都是必需的。

  一个理想化的方案,是通过某种手段增加工资。而增加工资的市场化手段是降低失业率,行政化手段是增加社会福利。前者对政府来说是个超高难度任务,而且更无法快速完成;后者无疑会增加财政支出负担。增加工资的好处是:对CPI的提升是直接的、本质的、难以逆转的;且能拉动消费,进而拉动GDP;对政客更有吸引力的是,它能直接拉动选票。据说目前美国工资录得1%的同比增幅,这消息立马就提升了市场的通胀预期。更糟糕的方案,就是中国式的,财政支付(或隐形担保)最后都变成了重复建设、过剩产能、一堆不知何时还清的债、一座座鬼城、还有一个个移民海外的官二代和富二代。
  我觉得,除了直接把钱按人头发到各人手中这个最原始也最公平最难以寻租的方式之外,没有更好的方法了。这个方法的替代版就是广泛减税。如果FED对财政部说,你赤字,我埋单,你怕啥?似乎减税具备可操作性。但立马市场就有意见了,困局啊,前文日本的例子看看就知道了。
  我认为,未来的政策应该主要还是立足于平稳过度,推升通胀主要还是取决于刺激需求的需要。那种认为一切手段(包括通胀)围绕着货币价值稀释来稀释债务(即赖帐)的观点可能是简单幼稚的。投资人不傻,而美国也显然比日本更有责任感和财政纪律。通胀保值债券(TIPS)就是美国政府发明的,用来对冲投资人对债券持有期价值因通胀被稀释的担忧,从1997年到2009年短短(相比美国两百多年的发债史)的十二年时间,TIPS就发展到了美国可交易国债总量的11%,这个趋势显然还要继续,并且一定还会有更多国家会选择这么做。如果按照某些观点认为的,政府发债,一出问题,就要靠赖帐来解决,那么就不该发明这种东西断自己后路。投资人和政府本来就应该是一种相互成全的关系,而不是你亏我赚的对立关系。

  最后,回到第一幅图。历史为何一定要重演?难道我们就不能改写历史?那么我们干嘛纠结于一定要主动去杠杆呢?就让那些额外增加的债务慢慢到期终止也可以嘛。或者说,在金融业高度发达的今天,杠杆化的利弊得失怎么能和80年前比?如果GDP增了,自然债务比例就能降下来。而可持续地做大真实(而非名义)GDP总量这个分母,除了科技创新、产业革命,别无它路。过于追求调控艺术或领导人英明,是舍本逐末。其实很多评论就提到,高负债社会的常态化。可能人类要慢慢习惯生活于一个充斥着金融工具和债务的社会中,直到永远。
  那么,我们在后QE时代,到底要建立生活于像上世纪四十年代去杠杆时代那样的习惯,还是要建立一种百年来都未曾出现过的持续高杠杆社会中生活的习惯?

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