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2015半年报解读系列之五三:苏宁云商

(2015-09-02 12:25:53)
分类: 个股研究
2015年上半年公司实现营收630.37亿元,同比增长23.24%;其中线上同比增长104.65%。营业利润亏损小幅改善13.4%,但依然同比巨额亏损8.9亿,归属于上市公司股东净利润3.48亿元,同比增加146.12%(主要是出售门店收入)。公司预计三季度利润为4830.7万-14830.7万元,意味着三季度单季亏损2-3亿。

1.线上业务

2015上半年全国线上销售同比增长38.6%,公司线上业务实现自营商品销售收入146.05亿元(含税),开放平台实现商品交易规模(指完成收款及配送服务的订单金额,并剔除退货影响)为35.62亿元(含税),上半年公司线上平台实体商品交易总规模为181.67亿元(含税),同比增长104.65%,大幅超过行业平均水准,相比去年增速大幅提高,线上业务经过一年的布局后终于开始发力。之前公司主要靠3C产品,而2014下半年来苏宁加大了多品类经营的力度(特别是超市业务和海外购业务大力发展),不过虽然营收大幅增长,公司的费用也大幅增长(下文再分析)。

截至6月末,公司商品SKU数量达到1,220万(同一商品来自不同供应商、同一商品被公司和开放平台第三方商户销售均计为同一个SKU),开放平台商户数近15,000家。公司零售体系会员总数达到1.98亿,上半年从苏宁易购各终端首次注册会员数增加2087万,年度活跃会员数增加到3500万。

2.线下业务

公司持续推进O2O发展,探索尝试开设互联化门店-“云店”,推进红孩子、超市店面业态网络布局,报告期内公司新进地级市3个,新开常规店面37家,红孩子店5家,超市店5家,关闭调整各类店面113家。海外市场,香港地区新开店面1家,关闭店面1家;日本市场加速网络布局,新开店面8家,关闭店面1家。

公司在大陆市场新进地级以上城市292个,拥有连锁店面1584家,其中购置店面13家,自行开发店面9家,与苏宁电器集团/苏宁置业集团合作开发长期租赁店面14家,在创新型资产运作模式(REITs)之下公司可长期租赁的店面25家,公司通过购置、自建、与合作伙伴紧密合作方式拥有较多优质店面资源;海外市场,公司在香港、澳门地区合计拥有连锁店面29家,日本市场拥有连锁店面24家。综上,截止2015年6月30日公司合计拥有店面1,637家。

公司可比店面(指2014年1月1日及之前开设的店面)收入同比增长8.92%,较去年大幅改善(去年下滑3.96%)。

公司积极拓展农村电商市场,下沉渠道建设,开设苏宁易购直营服务站。一季度公司试点推进,完善易购直营服务站的运营管理体系,5月份以来发展提速。报告期内公司完成287家苏宁易购直营服务站开设。易购服务站的发展对于用户拓展、服务体验及物流效率的提升有较大的推动,在此基础上,公司还将拓展加盟、合作网点与代理的方式加速易购服务站开设,完成年度既定目标。

3.PPTV

PPTV聚力围绕在线视频、家庭互联网、PP云业务和PP体育四个板块逐次发力。在线视频业务方面逐渐加强内容布局,尤其是自制内容的成长,PPTV投资的网络自制剧,如《执念师》、《纳妾记》都取得了不错的播放业绩和良好的业界口碑,《执念师》连续五周占据网络自制剧排行榜首。智能硬件方面,PPTV的操作系统PPOS和智能硬件产品陆续面试,高端电视产品PPTV-43P、55P获得良好市场口碑。PP云业务实现了剥离和整合,将面向地方电视台、教育系统进一步开拓B2B市场。PP体育继上半年奔跑中国,创办自有IP跑步赛事,进一步独立运营,从体育传媒平台向体育全产业公司转型。

报告期内PPTV业务实现全面发展,PPTV视频体系月度实现覆盖用户数3.7亿。由于PPTV仍处于业务布局完善,盈利模式逐步形成的阶段,在人才、内容等方面都需要保持较大的投入,报告期内PPTV亏损3.9亿元。鉴于PPTV在未来一定时期内仍将处于投入期,资金需求量较大,且经营处于亏损,公司将对其进行合理规划,实现其快速发展的同时降低对公司经营利润的影响。

4.物流方面

截止报告期末,北京、广州、南京一期三个自动化仓库改造投产,上海、沈阳两个自动化拣选中心建成投入使用,西安、南京二期、杭州、武汉、成都等7个自动化拣选中心在建;已有25个区域配送中心建成投入使用,石家庄、太原、郑州、长沙等12个区域配送中心在建,并完成了22个区域配送中心土地签约储备。

物流运营能力建设方面,充分发挥公司物流网络资源和门店优势,提升物流服务产品市场竞争力,夯实最后一公里建设,截至6月末,公司拥有2,721家快递点(兼具自提功能)。在全国295个城市,1364个区县实现“次日达”,同时公司积极利用O2O优势,近200个城市、2000条街道实现“急速达”;针对消费者需求比较旺盛的区域,北京、上海、成都、广州、南京、武汉、沈阳、西安8个城市实现“一日三送”承诺,在56个城市、158个区县实现“半日达”,此外送装一体服务范围上进一步扩大,完成在广州、杭州、苏州等地保税仓建设,搭建跨境物流体系。

5.互联网金融

加速“易付宝+本地生活”模式的推广,实现用户支付全场景覆盖;在理财业务上,通过设计多样化的理财产品,满足不同用户的投资需求;在供应链金融上,以苏宁生态链为基础,逐层拓展外部客户,推出小微企业贷款产品;在众筹业务上,完成回报型、公益型、收益型众筹布局;消费信贷领域,苏宁消费金融公司于5月底开业运营,推出个人信用消费产品“任性付”,有效拉动消费提高用户粘性。

公司营业成本同比增长22.6%几乎等于营收增速,销售毛利率同比增长0.4个百分点至15.3%,销售费用同比增长22.56%至81.4亿,控制的还算不错,管理费用同比增长35.4%至21.4亿,主要是电商和PPTV支出较大,财务费用同比增长104%至0.78亿,随着负债增多,财务费用自然持续高增长。在广告费、运输费用大幅增长90%的基础上(PPTV并表影响),公司通过其他费用的控制,整体费用率小幅提升0.21个百分点,算非常不错了。

公司销售净利率仅有0.51%,ROE仅有1.18%,扣除REITs产品收入后其实都是负的,没有意义。资产负债率仍然高达64.5%,短期借款同比大增12亿至29.34亿,长期借款同比增长4.2亿至9.8亿,公司解释因PPTV业务发展需要,申请短期银行借款,其实还有线上、物流等布局因素。

好在公司货币资金还有278亿,不过公司应收款同比大增107%至11.08亿,公司解释是PPTV并表影响,但怎么可能影响那么多呢?存货同比下滑13.5%至141.2亿。经营现金流净额同比大增215.5%至26.5亿,主要由于公司库存周转同比改善(存货出现下滑),以及公司较多采取票据方式与供应商货款结算。

虽然苏宁的基本面较去年有较大幅度改善,但公司股价上涨的幅度远大于改善的幅度。还记得之前长文研报中我结合其他电商搞得估值模型计算吗?按照目前营收增长重新计算估值:给苏宁线下营收0.3-0.5倍的PS,期末线下营收不到450亿,全年按900亿算,即270亿-450亿,给线上易购营收0.8-1倍的PS(算上PPTV),期末线上收入180多亿,全年超过360亿,即亿288亿-360亿,合计市值为:558-810亿,对应股价为7.56-10.97元(线下0.3,线上0.8是悲观预期,线下0.5,线上1是乐观预期)。

苏宁在牛市中的市值一度高达1740亿,远远超过模型最乐观的预期。本人早已在苏宁超过1000亿的时候全部清仓。目前苏宁暴跌后仍有近1000亿市值,虽然期间一度有阿里入股这种对A股来说的超级大利好,但仍然顶不住估值太高而暴跌。如果苏宁低于600亿市值,我或许会考虑再加仓的。

最后,来说说阿里入股19.99%的事。

从艾瑞最新的2015年Q1报告来看(二季度的数据还没有发布),淘宝和苏宁属于电商的1、4合作(唯品会Q1代替了苏宁老三的位置)。这有悖常识,理论上传统剧本是第二与第三对抗行业老大。但很明显阿里和苏宁合作就是看上苏宁在3C业务上长期的积累下来的优势,而在3C电商方面,京东才是老大(天猫加苏宁易购合计市场份额44.2%,比京东的市场份额少3.1%),所以这还是老二和老三的合作。

为什么强势的阿里要选择和苏宁合作呢(之前一度传闻苏宁和百度合作)?数据说明一切问题,天猫3C份额是从去年四季度的42.9%掉到今年一季度的34.5%。这可能是促使阿里苏宁合作的主要因素(天猫二季度数据略有好转,市场份额上升到36.4%,增长了1.9%),而同期苏宁易购的3C份额却从10%跌到7.8%,惨不忍赌。

两者合作能得到什么?网络上有一张图做的很不错,分享一下
2015半年报解读系列之五三:苏宁云商


难点在哪里?毫无疑问易购和天猫都是电商,一定存在同业竞争的问题,同一品牌在两个不同平台的销售要如何平衡?会不会出现表面合作暗地竞争的局面?总不可能出现两者流量相互导流量的荒谬局面吧?真的要有一方牺牲,也一定是天猫导流量给苏宁,毕竟苏宁流量少的可怜,而且天猫更多的是在线下需要苏宁。所以线上双方的合作必然不可能双赢,总的一定是“输”。

当初腾讯与京东合作后腾讯是将QQ网购、拍拍电商和物流部门并入京东,在微信和手机QQ上建立京东购物入口。这样的流量支持效果明显,其中二季度京东20%的新用户来自于微信和手机QQ端。

最大的好处在哪里?物流。淘宝一直都是第三方物流(因为自建物流是重资产行业,且需要先发优势)。所以淘宝很需要苏宁的物流建设。但长期跟踪苏宁的人都知道,苏宁去年年初物流体系(信息体系)曾经出现过很大的问题,一度快递需要10天 以上才能送到,虽然目前还算稳定,但加入淘宝这个巨额的流量之后,能扛得住吗?我很怀疑。注意到,苏宁定向募资的30%是用在物流平台的打造上面,苏宁计划在三年内打造12个区域自动化拣选中心和60个区域配送中心。

阿里的股价在两者合作消息出来后出现下跌,市场还是非常有效的,苏宁目前只有1600个门店,想要利用苏宁门店来解决最后一公里的问题显然太难了,还不如加大和便利店的合作呢,而想要利用苏宁的物流基地,还有待时日,但另一方面,天猫很可能需要倒流量给苏宁,这对阿里来说,更为利空。当然了,我们也考虑苏宁门店的售后服务体系上的优势,这一直是阿里的短板,此外,苏宁可能放弃自己一直在建设的易付宝,而采用支付宝,这对阿里来说是好事(但支付宝不在上市公司平台)。

而其他O2O方面的合作意义不大,不提也罢。

相关链接:

1.2014年报解读:http://xueqiu.com/9769652619/39698946
2.600亿的苏宁值得一搏吗?http://xueqiu.com/9769652619/33674415
3.2014三季报跟踪:http://xueqiu.com/9769652619/32862959
4.2014中报跟踪:http://xueqiu.com/9769652619/31258581
5.2013年报跟踪:http://xueqiu.com/9769652619/28817827
6.“电商”还是“店商”?http://xueqiu.com/9769652619/27669529;
7.困境反转之苏宁云商——市场的预期到底是什么?http://xueqiu.com/9769652619/24670525;
8.电商VS实体零售成本比较:http://xueqiu.com/9769652619/23141828

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