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2015半年报解读系列之五二:国投电力

(2015-09-02 09:27:19)
分类: 个股研究
2015上半年公司实现营收149.26亿元,同比增长2.08%;净利润24.5亿元,同比增长21.54%。营收和利润增速较去年大幅放缓。

业绩放缓也是预料之中,一来是雅砻江主要机组已经陆续投产,未来增量逐渐下滑,面对较大的基数,增速自然下滑,二来是火电业绩出现下滑。公司已投产控股装机2587.1万千瓦、权益装机1580.9万千瓦,与上年末基本持平。其中水电1612万千瓦,占比62.3%;火电909.6万千瓦,占比35.2%,新能源65.5万千瓦,占比2.5%。报告期公司全资及控股企业完成发电量521.90亿千瓦时,上网电量506.87亿千瓦时,与去年同期相比分别增长了11.41%和11.84%。

上半年全国6000千瓦及以上电厂装机容量13.6亿千瓦,同比增长8.7%。全国规模以上电厂发电量27091亿千瓦时,同比增长0.6%。全国发电设备累计平均利用小时1936小时,同比下降151小时,其中:火电设备平均利用小时2158小时,同比下降217小时;水电设备平均利用小时1512小时,同比提高82小时;风电设备平均利用小时1002小时,同比提高16小时。在电力需求增长乏力的背景下,发电装机容量仍保持较快增长,火电利用小时同比降幅较大,水电、核电、风电利用小时同比提高。

水电:报告期公司水电企业盈利同比增长60%以上,继续保持了较高的增长,主要是因为本期收到水电增值税退税,上年一季度无此收入。当然,雅砻江水电锦屏一级、二级电站2014年下半年新投机组对本期有较大的效益贡献,而锦屏一级水库补偿作用也开始充分释放。

报告期末雅砻江水电下游已投产装机1410万千瓦,在建项目桐子林电站(4x15万千瓦)计划年内开始投产;雅砻江中游各电站均获得“路条”,其中两河口、杨房沟两电站(合计450万千瓦)已获得核准;雅砻江上游河段规划环评报告和水电规划报告送审等工作继续推进。

经个人测算,下半年和明年在没有退税的影响下,水电依然能够保持20%左右的增速。

火电:报告期公司火电企业盈利同比基本持平,燃煤成本下降对冲了电价下调和用电量下降的利空;公司去年下半年收购湄洲湾一期火电,报告期也有贡献利润(相比较广州发展,国投的火电毛利率)。

2015年以来,国投南阳(2×100万千瓦)、湄洲湾二期(2×100万千瓦)项目陆续获批,未来火电依然还有增长空间,

注意到公司参股赣能股份33.72%的股权(以最终确认值为准),成为第二大股东,有利于公司发挥自身优势,拓展江西电力业务。公司主动适应电改带来的机遇和挑战,2015年7月7日与兰州新区签订了电力智能园区示范项目合同书,投资新增配电网建设,为下一步介入售电业务领域探索和积累经验。

新能源:收入占比依然非常低,但未来可能会成为公司最重要的发展方向,报告期内国投云南风电二期(4.8万千瓦)、国投哈密风电景峡5B项目(10万千瓦)获得核准,为公司可持续发展奠定了基础。

公司营业成本同比下滑10.6%,成为利润增速大幅超过营收增速的主因,成本下滑一方面是燃煤成本下滑,一方面是公司出售了运销公司。另一方面,公司销售费用同比下滑70.5%至354万,主要是公司出售了煤炭运销公司,导致销售费用大幅下滑;管理费用同比增长8.55%至3.6亿,财务费用同比增长8.84至30.3亿(雅砻江水电机组陆续投产,相应利息逐渐停止资本化,计入当期费用)。

公司毛利率较去年大幅提升7个百分点,较年初提升0.8个百分点至51.5%,净利率提升至30.5%,ROE为10.07%(ROIC仅有1.74%,因为公司是高负债高杠杆经营),这种盈利质量数据可以说超过了90%以上的A股企业,要知道这还是包含了35%火电情况下的盈利质量啊,说明水电真的是一门印钞机。

公司资产负债率75.24%,与上年末基本持平,较去年同期下滑3.6个百分点,短期借款较去年下降33亿至41.6亿,长期借款同比下滑39亿至964亿,仍然处在较高水准。经营现金流净额同比增长26.33%至97.1亿,比较健康。

股东方面,股东人数去年年末仅有8万多户,而期末达到了35万户,作为上涨过程中派发筹码的一员,我只说一句:人多的地方不要去,。十大股东方面,沪港通资金持续减持,其余基金几乎全部清仓,期末十大流通股东有4个自然人,这是以前不可想象的。

本人自13年中顶配国投,随后经过几次加仓,持股比例最高达到15%以上。个人当时的目标价为8.8元,在去年12月到达目标价后,我也开始逐步减仓,本人分别在9元、10.5元、12元分三次卖出,减仓过程中换了少部分川投。至于为什么是8.8元(600亿市值)的目标价,大家可以参考最下面链接,我们可以分别计算得出水电业务的合理PE(或用现金流贴现估算市值)以及火电资产合理的PB是多少,他们高估估值又是多少。

目前公司仍在停盘中,停盘前的PE 17倍、PB 4.4倍,考虑到雅砻江的开发仍未结束,相对于未来的成长和目前的估值,公司的估值不能说很贵,且相对其他A股股票非常便宜。但停盘期间川投能源从高点下跌30%,复盘后不容乐观。

相关链接:

1.2014年报跟踪:http://xueqiu.com/9769652619/41808755
2.2014三季报跟踪:http://xueqiu.com/9769652619/33011341
3.2014中报跟踪:http://xueqiu.com/9769652619/31289164
4.2013年报跟踪:http://xueqiu.com/9769652619/28892656
5.2013三季报跟踪 http://xueqiu.com/9769652619/26032262
6.【招商证券】雅砻江黄金十年,国投电力是真正的高成长公司 http://xueqiu.com/9769652619/28029778
7.“三好”公司之优质水电股国投电力,高确定性、低估值、高成长 http://xueqiu.com/9769652619/26798130

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