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2015半年报解读系列之四七:中国石化

(2015-08-31 20:54:31)
标签:

股票

分类: 个股研究
2015上半年,公司实现营收10404亿元,同比下降23.3%,归母净利润为244.3亿元,同比下降22.3%。注意到销售公司引资完成后,少数股东权益增加至62亿。公司此前曾预计2015年第二季度归属于上市公司股东的净利润相较于2015年第一季度增长1000%以上,公司确实做到了。今年一季度利润16.85亿,意味着第二季度高达227.5亿,而去年二季度才只有180亿。一季度油价长期在50美元下运行,一度还到了42美元,二季度油价虽然反弹至60美元区间,但去年二季度油价在100刀啊。看到这里大家不要惊讶,也不要质疑,中石化一季度业绩暴跌90%是因为炼油业务消化了高价的原油库存,而二季度炼油用的都是低价的进口油了。同样二季度零售业务也因成本下滑的影响,业绩出现大幅改善。当然,天然气价改后也使得业绩改善了。

具体分业务看:

1.勘探及开发:油气当量产量232.95百万桶,同比下降1.7%,其中,国内原油产量147.47百万桶,海外原油产量26.60百万桶(同比增长12%),天然气产量3532.6亿立方英尺,销售天然气94.9亿立方米,同比增长7.5%,天然气平均实现销售价格为人民币1589元/千立方
米,同比增长4.6%。除海外原油外产量均小幅下滑。整体营收704亿元,同比下降38.2%,利润亏损18亿元,同比减少收益301亿元。

2.炼油:原油加工量1.19亿吨,同比增长2.7%,成品油产量同比增长4.4%,其中航煤和高标号汽油产量分别增长18.9%和18.2%。加工原料油的平均成本为人民币2825元/吨,同比下降42.0%,营收4857亿元,同比下降25.5%。受益于费用的控制以及成本油升级,公司该业务净利润为153亿元,同比增加56亿元。

3.营销及分销(未来最大看点):成品油总经销量9297万吨,同比增长5.3%,其中境内成品油总经销量8392万吨,同比增长3.6%。非油品营业额达133.3亿元,同比大幅增长85.4%。总营收5656亿元,同比下降22.2%,主要成品油价格大幅下降所致。成品油市场尤其是柴油消费低迷,购销差价下降,使得公司利润同比减少36亿元至152亿。不过非油品业务出现大幅增长,这一点非常值得关注,下文会再讲一讲看好零售业务的逻辑。

4.化工:上半年生产乙烯545.7万吨,同比增长7.3%,化工产品经营总量3,030万吨,同比增长3.8%。营收1,663亿元,同比下降22.1%,因油价下跌,净利润同比增加141亿元至101亿。

整体业绩下滑的因素毫无疑问是原油价格的暴跌而并非产量和销量的下滑,不过中石化受到的影响要好于中石油,毕竟两者的业务有所差距。

上半年资本支出约人民币235.08亿元,其中勘探及开发板块资本支出人民币134.18亿元,主要用于胜利、塔河、四川盆地等区域油气勘探开发工程,广西、天津LNG项目和川气东送管道增压改造、涪陵页岩气外输、济青二线等天然气管道建设以及海外项目建设。炼油板块资本支出人民币31.87亿元,主要用于齐鲁、九江等炼油改造和汽柴油质量升级项目建设。营销及分销板块资本支出人民币37.81亿元,主要用于加油(气)站挖潜改造,成品油管网、油库等仓储设施建设,安全隐患以及油气回收等专项治理,上半年发展加油(气)站207座。化工板块资本支出人民币25.19亿元,主要用于宁东煤化工、武汉乙烯等项目建设。总部科研信息及其他资本支出人民币6.03亿元,主要用于科研装置及信息化项目建设。

上半年公司营业成本同比下滑28.6%,下滑速度快于营收,故利润下滑速度略慢(这也是中石油和中石化业务的区别),费用方面,销售费用在严查腐败、严控三公经费后增速继续下滑,从13年的 10%增速下滑至本期仅有1.45%,管理费用更是从14%增速下滑至-0.5%。融资成本净额为人民币34亿元,同比下降61.1%,因本公司压降资金占用,优化负债结构,降低融资成本,利息净支出同比减少人民币20亿元;公司已发行的石化转债期末公允价值变动损失为人民币3亿元,去年同期为损失人民币22亿元;人民币兑美元汇率小幅升值,汇兑净收益为人民币2亿元,去年同期为汇兑净损失人民币13亿元。

整体费用开始得以控制。

中报最大的亮点是资产负债率下降9.04个百分点,至46.4%。主要是应付账款减少人民币344亿元,预提费用及其他应付款减少人民币403亿元,短期债务减少人民币138亿元,长期债务减少人民币286亿元。应收款同比下滑3%,存货同比下滑28.4%,经营活动现金净流入为人民币674亿元,同比增加现金流入人民币92亿元,主要归因于营运资金占用同比减少。

有意思的是,在行业最糟糕的时候,公司仍然决定中期分红每股人民币0.09元,与上年同期持平,分红总额人民币108.96亿元,同比增加3.84亿元。

中报中的一些重要信息:

重大项目(1) 涪陵页岩气田项目:该项目2015年计划继续稳步实施一期工程产能建设,今年将新钻井117口,配套建设页岩气集输等设施,新建产能25亿方/年,上半年已完成年计划的61%。涪陵页岩气外输管线已建成投产;(2) 广西液化天然气(LNG)工程:该工程主要包括建设LNG专用码头及接收站各一座,接卸规模300万吨/年,配套建设天然气外输管线。预计2015年底建成投产;(3) 天津液化天然气(LNG)项目该工程主要包括建设LNG专用码头及接收站各一座,接卸规模300万吨/年,配套建设天然气外输管线。预计2016年建成。

最后,老生常谈一下为什么看好其零售业务。

1、零售业务的混改

去年2月19日,中国石油化工股份有限公司(中国石化)第五届董事会第十四次会议以书面议案方式召开,公司全体董事审议并一致通过了《启动中国石化销售业务重组、引入社会和民营资本实现混合所有制经营的议案》。董事会同意在对中国石化油品销售业务板块现有资产、负债进行审计、评估的基础上进行重组,同时引入社会和民营资本参股,实现混合所有制经营。拟通过增资扩股的方式从境内外机构引进资本,计划在三季度前完成融资。此次引入战略投资者,将采取增资形式,股比预计约为30%,金额预计约为200亿美元。傅成玉表示“募资对象主要为两类投资者,一是战略投资者,二是财务投资者,当中优先考虑能够为公司带来技术、管理、市场、新业务的战略投资者”、“最初以外资的反应最为热烈,但是因为改革就会带来红利,所以我们想优先考虑国内资本,不过我们不拒绝国外资本”。

加拿大零售商Alimentation Couche-Tard、新奥集团、新希望、腾讯等实业巨头参与;工商银行,中国人寿,嘉实基金,华夏基金等国内金融机构参与;Affinity Equity Partners,厚朴基金,复星国际等PE投资参与。

此次混合所有制改革的初衷显然并不是融资,而是希望新的股东来改善中石化治理结构、提高国有资产营运效率并共同推动新业务。中石化也释放了一些善意。比如说,让独立董事、外部董事、职工董事加起来高于国有大股东;部分国有股改为优先股,让外部股东获得更大投票权等。优先股可以优先清算、优先分配,且固定分配,对国资保值增值有好处。

从目前的局势和傅成玉的几次讲话来看,这次混合所有制改革进行的并不是很顺利。本来引入战略投资者本意是希望改善公司经营和治理的,但参与竞标的投资者中包含大量财务投资人、境外的投资人,他们各怀鬼胎。这就出一种悖论:到底是融资还是改资,要知道融资容易但改制难。如果把融资当成主要目的,很可能造成当年银行改革的局面(外资参与银行改制狂赚几万亿),外资分享改革红利,而本土企业几乎没有机会没有能力参与。

借用参与投标的一位民企大佬的话:“中石化希望民营资本发挥很大作用,但民营又没有这么多钱,国有资产盘子这么大就是摆在这里的。如果没有从股权到业务很好的方案设计,是很难进行的。本来中石化可以走出个好案例来的,但是目前来看还是没走出来。从出发点开始来讲,中石化肯定是想把改制做好的,不然它没必要跳出来说他干这事。老傅还是很有责任感。现在看来很难实现最初的设想,令人可惜。

当然最好的局面就是例如腾讯这样的互联网巨头参与进来,而且从中石化最近刚刚和腾讯合作这一点可以看出,腾讯极有可能入围。另外金融机构也极有可能入围。此前傅成玉在香港中期业绩推介会上称,目前国际上非油业务营业额和毛利占比均为国内20多倍。中石化借移动互联跨界发展空间巨大,更能放大价值,未来重点发展便利店、o2o、金融、汽服、环保和广告等6项新兴业务,逐渐从油品提供商向综合服务商转变。

现在回头再看,中石化零售资产混改搞起来了,真算是运气好。毕竟现在党委会逻辑下,企业的经营者成了党委会……如果说《关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的若干意见》是国企改革的指导性文件,那么对于国企改革来说,包括其他的改革方式(如大型国企的合并),这轮改革根本不是市场化改革,而是反市场化的改革(确切的说,三中全会李博士愿景的改革是市场化的,而现在走出的第一步改革则完全不是)。

2、零售资产的价值重估

中国石化销售板块2013年底净资产约为1900亿元,整体公司占比约22%,对全公司贡献占比约35%。中石化加油站资产平均价值为2500万元,按照2013年中期30682座加油站计算(约20000家易捷便利店),公司加油站资产重置价值为7600亿元,公司营销及分销板块账面资产2661亿元。公司整体重置价值17120亿元,扣除负债5420亿元,净资产重估价值11700亿元,相对当前市值6000亿元,有近一倍的溢价。通过股权转让30%权益测算,公司将获得相当于2280亿元的转让回报,考虑70%折价则公司将获益1596亿元。该部分股权对应账面资产910亿。由此,股权转让带来的资产评估增值为686亿元,扣除所得税则将增厚公司净利润515亿元。估计一次性总损益将贡献业绩约4毛钱左右;若今年实施,则中石化业绩会接近1.1元,每股净资产有望达到6.3元以上。

从另一个角度看。目前3W个加油站总固定资产约1000多亿,意味着平均每个加油站资产只有300万。按照现在建设一座至少1-2千万级别的造价,净资产严重低估。同时,2013年中石化销售公司实现营业收入14986亿元,归属于母公司净利润为251亿元,销售公司净利润占了母公司净资产的45%(母公司13年底净资产558亿);非流动负债和有息负债极少,流动负债结构合理,毛利率只有2.38%。

251亿利润,45%ROE,几乎没有负债的资产要给多少估值合适?10倍PE?20倍PE?

3、运营效率的提升。

国外多采用“加油站+便利店+汽车维护”等组合模式,非油业务占比很高,比如下图7家美国油品便利店非油品收入占比13-29%,毛利占比52-77%,单店非油品收入116-210万美元。
2015半年报解读系列之四七:中国石化


而中石化单店只有9万美元,相当于同期营业收入的0.5%,2013年销售公司拥有23000个便利店,非油品营业额133亿元,这意味着每个便利店每天的销售额仅为1600块,这个营业额基本上就是盈亏平衡,根本不赚钱。

所以中石化的加油站资产远没有发挥,如果引进新的管理,资产价格会重估,特别是引入零售实体行业的巨头+腾讯这样的组合(目前公司与顺丰、一号店、泰润集团等意向方积极洽谈销售公司股权出售事宜,未来有望在O2O、供应链、物流方面进行合作,提升非油品销售业绩),毕竟3万个加油站是一个多么恐怖的平台啊。不过这里需要考虑到国内外国情的不同,并不能简单把外国非油品收入作为目标。

结论:中国石化旗下的加油站资产被低估,而便利店业务有望大突破,未来资产价格也会被重估,如果拆分上市,估值可能会超过20倍PE,市值超过母公司。


最后估值:A股中石化目前PE 15倍,PB 0.89倍,油价在100美元,中石化的ROE接近15%,在2014年末为8%,这样的PB算不算便宜?而港股的中石化PB 更是比A股便宜20%左右,最近仅有0.7倍,创下历史最低PB,算不算便宜?个人看好中石化未来零售业务的重估,持有中石化的港股。

相关链接:

1.2014三季报解读:http://xueqiu.com/9769652619/32909488
2.2014中报跟踪:http://xueqiu.com/9769652619/31240416
3.2013年报跟踪:http://xueqiu.com/9769652619/28817827
4.中石化估值重估之路 http://xueqiu.com/9769652619/30933438

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