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2015半年报解读系列之三七:爱普股份、华宝国际

(2015-08-27 12:09:25)
分类: 个股研究

2015上半年公司实现营收9.62亿元,同比增长9.84%;净利润1.02亿元,同比增长15.82%,保持了一贯来的低增速。

分业务看,香精收入仅同比增长1.2%至2.5亿,毛利率下滑1个百分点至46%,香料业务收入下滑11%至3825万,毛利率保持不变为35.9%,食品配料业务同比增长15%至6.66亿,毛利率提升2.26个百分点至16.6%。食品配料业务仍是公司主要收入以及增长来源。

营业成本增速略低于营收增速,毛利率较年初小幅提升至25.4%,销售费用同比增长17.3%至5026万,但管理费用基本没有增长,为6171万,研发支出同比下滑10%至1351万。公司净利率小幅提升1.6个百分点至10.9%。上市后负债率进一步降低至11.7%,ROE依然保持在7.83%的较高水准(ROIC为7.92%,年化接近16%),对于一个消费品和制造业来说,是非常不错的盈利水准了。

另一方面,公司的应收款比年初增长30%至2.61亿,存货小幅增长至2.89亿,经营现金流虽然较去年同期改善较大,但只有4987万,对于一个营收接近20亿的快消品公司来说,现金流很一般。不过公司负债率较低,经营非常稳健。

目前公司现拥有国内专利29项,其中:发明专利28项、实用新型专利1项;国外专利2项,另有20余项发明专利已获国家知识产权局受理。

分享一下行业和公司的情况。

爱普香料集团股份有限公司是中国香精香料和食品添加剂行业最大的制造企业之一。公司以“爱普”品牌,生产经营食用香精、日化香精、烟草香精、香料、食品配料等产品,品种达7,500多种,年生产能力10,000吨。为了推进公司的国际化战略目标,公司还在美国新泽西州设立了美国爱普公司,全面拓展进出口业务。

香料的历史十分悠久,可以追溯到5000年前。过去几百年来,人类开始分析天然香料的成分和产品结构,逐渐用化学合成法来仿制天然香料。且由于香料的香气和香味比较单调、或者较弱、或者持久性差,需经过调和配制成香精才可进一步使用。香精则被广泛应用于食品饮料行业、日化行业、烟草行业、制药行业、纺织行业、皮革行业等众多行业。目前,世界上香料品种约有7000种,其中合成香料约6000多种,天然香料(国际市场有名录的)约500种。

在全球香料香精市场规模中,香料约占1/3,香精约占2/3(其中食用香精和日化香精约各占50%)。过去几十年这个行业一直保持了低速的增长,年复合增速大概是5%左右。

从全球前十大香料香精公司的销售数据看,其1997年总销售额为76.12 亿美元,占全球总销售额的76%,2000年总销售额为82.57 亿美元,占全球总销售额的比例降至64%,此后占比稳中有升,2013年达到79.8%。尤其是奇华顿、芬美意、IFF和德之馨四家公司,近年来其合计市场份额均保持在50%以上。全球香料香精市场呈现高度垄断态势并且短期很难改变。

我国香料行业的增速比全球市场略快(大概在10%-10%之间),毕竟国内的消费水平在提升,以及劳动力成本优势导致香料香精工业向中国转移,不过因为我国香料行业发展仍在初期,所以行业集中度很低。我国共有香料香精企业1000余家,几乎都在低端市场竞争。2006年全国规模以上香料香精企业共346家,当年实现主营业务收入225亿元,但到2013年底,全国规模以上香料香精企业共334家,当年实现主营业务收入546.24亿元,基本没有太大的变化。销售金额前四名香料香精企业合计仅占行业收入不到20%,相比较国际市场,我国的香料企业集中度比较低。更不好的是,国际主要香料香精公司纷纷在国内投资设厂,在中高端市场占据主要位置,国有企业进入难度很大。

爱普股份是国内最大的食用香精生产企业,2011年以来,在中国轻工业联合会发布的年度“中国轻工业行业十强企业”排名中,公司均位列香料香精行业第1名。此外公司还经销知名品牌的乳制品、黄油、奶酪、巧克力、可可等食品配料,近年来,公司进口的黄油、奶酪和淡奶数量已占全国进口总量的约20%。公司从新西兰恒天然等国际知名企业采购后进行销售,能够向下游客户提供“食用香精+食品配料”的一站式解决方案。公司前十大客户分别是伊利、蒙牛、光明、健力宝、中烟集团、银鹭食品、金锣肉制品、汇源果汁、喜之郎和雀巢。

公司在营销领域的优势明显。已在沈阳、大连、北京、天津、青岛、上海、厦门、广州、郑州、成都等城市设有10家全资专业销售子公司;并拥有600余家主要直销客户、1000余家经销客户。

公司连续入围上海市私营企业百强单位,“爱普”牌(香精、香料)被认定为“中国驰名商标”,是国家火炬计划重点高新技术企业。公司现拥有国内专利29项,其中:发明专利28项、实用新型专利1项;国外专利2项,另有20余项发明专利已获国家知识产权局受理。公司研发人员占比19.56%,研发投入2014年占营收比为4.46%,在食品行业中算高了。不过全球主要香料香精公司十分重视研发投入,对应用研究的投入甚至远超过食品工业本身的研究投入,每年研发资金投入一般占总销售额的 5-10%。以2013年为例,瑞士奇华顿公司研发投入占9%、瑞士芬美意公司占10%、美国国际香料公司占8%、德国德之馨公司占7%。国内的百润股份为14.48%,华宝国际达5.9%,中国香料香精达3.35%。所以公司的研发其实并不算强。

公司香料香精国内外竞争对手如下:

2015半年报解读系列之三七:爱普股份、华宝国际

2015半年报解读系列之三七:爱普股份、华宝国际

食品配料竞争对手如下:
2015半年报解读系列之三七:爱普股份、华宝国际

香料行业本身是一个低增长的行业,行业是典型的弱周期行业,但需求端一直会缓慢增长,不会大幅下滑,同时行业的属性决定了行业会趋于集中,并且香料香精并不是面向消费者的最终产品,很符合隐形冠军的标准,所以,公司还是符合好生意的要求的。

公司拥有自己的香料生产基地,完成了全产业链,当然现在不能完全说公司的成本控制能力国内领先,公司的研发能力并不算强,但对于国内香料行业龙头的爱普股份,我认为公司还是具备隐形冠军企业的可能。期待公司未来能进一步提升市场占有率。

公司上市后一度被炒到83倍PE,7.7 PS,7.8 PB,暴跌后估值下滑至33倍PE,3.3倍PB,但同行业的另一个龙头公司华宝国际经历一波下跌后仅有3.9倍PE,0.85倍PB,华宝2014年的(报告期是2015-3-31)营收是34.3亿,同比增长2%(过去两年均在10%以上,14年下半年增速有所下滑),净利润为15.74亿,同比几乎不增长(过去两年保持在10%增速);ROE为22.3%,负债率13.7%,应收款13亿,存货8.2亿,经营现金流净额21.4亿。公司一年派息两次,13年合计每股派息0.2216元,股价长期处在3元,股息率7.4%,14年合计派息每股0.2905元,股价平均价约为4.5元,股息率为6.5%,15年第一次派息每股高达0.3172元,即便不考虑下半年的派息,目前2.52元对应的股息率竟然高达12.6%!实在太便宜了。我认为仅从估值的角度看,爱普远不如华宝,而且华宝还是沪港通标的,我强烈看多华宝国际,不排除建仓的可能。A股的爱普需要长期的耐心等待,估值大幅下跌后才可关注。

 

注:华宝国际主营是烟草香精供应商,其子公司业务才和爱普一样的食用香精(爱普龙头,子公司前十)。所以华宝的暴跌和低估值是包含了烟草行业下滑引发的业绩下滑的预期(烟草税增加影响),但烟草这种行业长期是印钞机,并无大碍,况且公司也在积极进军电子烟业务。

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