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2015半年报解读系列之三一:国药控股

(2015-08-25 15:41:14)
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杂谈

一直想写一篇国药系三家上市公司的“三好”深度研报,材料早早都准备好了(同时还把国内几大综合医药龙头国药系、上药系、华润系、复星系做了详细的对比),但一直没去码字,因为要写清楚这几大集团公司工程实在太过浩大了,把他们搞清楚就等于搞清楚了中国医药行业。总之,这里先跟踪一下国药控股的中报,具体长文逻辑以后再说。

正文:

2015上半年公司实现营收1110.57亿元,同比增加17.11%。净利润19.14亿元,同比增加30.60%。如此大的体量能保持这样的增速,实属不易,非常标准的优质蓝筹股(这让我想到了恒瑞优秀的中报也是如此,百里挑一的优质蓝筹)。

分项目看。医药分销报告期收入1054.1亿元,同比增长16.38%,占总收入比例为94.23%;医药零售报告期收入41亿元,同比增加46.58%,占总收入比例为3.67%;其他业务收入23.55亿元,同比增加7.77%(化学试剂销售收入提高)。

可以看到分销业务依然是公司主要收入,保持了较稳定的增速,公司的医药零售业务增速开始发力,连锁药房将会是大势所趋。具体来看各业务。

在医药分销领域,国药集团继续保持行业龙头地位。公司形成了一体化的医药供应链,先进的供应链管理模式,品种结构稳健调整,客户结构持续优化,全国性分销网络不断拓展与整合,进一步聚焦终端下沉,深挖基层网络价值。报告期内下属分销网络已覆盖至中国31个省、直辖市及自治区。直接客户包括12850家医院(仅指分级医院,包括最大型最高级别的三级医院1752家),小规模终端客户(含基层医疗机构等)100803家,零售药店65413家。

公司在中报中表示会继续加大力度推进集中采购体系建设,同时,继续强化全国一体化物流平台建设:全国医药分销物流网络包括4个枢纽物流中心、42个省级物流中心、100个左右地市级物流网点,总网点数超过240个;加快智慧供应链云服务平台建设;推进全国多仓联网运营以及温控运输干线建设,打造以物流中心、配送中心及配送站两级半网络组成的专业分拨物流网和配送物流网,深度覆盖全国医药物流网络;推进全国物流技术、管理、服务、工作四个维度的标准化体系建设,累计发布了48项物流标准,打造规范、统一、标准的物流服务品牌。

在医药零售领域(主要是子公司国大药房的布局),公司于全国主要城市设立直营或加盟的零售连锁药店网络,截至2015年6月30日,门店覆盖全国18个省市,拥有2932家零售药店(其中直营店2036家, 加盟店896家),销售额继续保持行业领先。另外本集团下属分销业务子公司开设零售药房发展势头良好,已经开设了178家药店,其中DTP药房45家。

关于医药零售行业的具体数据和看好逻辑详见益丰的中报分析:http://xueqiu.com/9769652619/55242881

其他财务数据:

公司综合成本同比增长17.18%,与销售收入增速几乎相同。毛利率为8.23%,几乎不变。公司销售费用也几乎同比营收增速,同比增长19.42%至28.5亿。但公司的管理费用仅同比增长6.8%至17.5亿,财务费用几乎不增长,为11.5亿。费用率的下降导致公司利润增速快于营收增速。

行业属性决定了公司的毛利率和净利率很低,而负债率很高,报告期依然高达72.2%,过去几年均在70%以上,公司的ROE为6.88%,较去年有所提升,全年有望在12%以上。

资产质量方面,公司应收款合计同比增长23.8%至790亿,增速略高于营收增速,存货同比增长16.8%至199亿,增速低于营收增速。公司高存货和高应收款也是无奈,这是行业属性决定的。医药分销零售行业和其他商品零售行业没有本质区别,都是低毛利高存货高应收的生意,靠的是现金流 周转率(渠道 物流)取胜。

注意到,公司并没有公布上半年的现金流表,不论是原始报表还是wind均无法得知现金流情况。从货币资金(现金及现金等价物)一项来看,公司本期同比去年增长13.1%至140.6亿,增速略低于营收增速,主要还是应收款增长较快所致,但总体并无大碍。

其他一些中报中的重要信息:

1、上半年继续大力推动营销转型,进一步探索营销业务的创新服务模式。与外资药厂的产品代理业务取得明显增长,代理品种进一步拓展,盈利情况进一步提升。

2、积极探索金融资本市场,上半年国药控股(中国)融资租赁有限公司正式运营,电子供应链金融平 台试点初始化工作完成。

3、医疗器械业务上半年取得大幅增长,国药控股的平台优势进一步显现。

4、公司在第三方物流、应用物联网解决方案为医院提供供应链服务外包等创新业务上也取得令人满意的进展。

5、复美导药网整合完成,垂直整合的电子商务模式已开始筹备。公司致力于打造集 B2B、B2C、O2O等服务于一体的中国最大垂直电商服务平台,为最终用户提供的全生态服务。另外也将继续积极推进「互联互通」项目的进展,依托上下游资源,打造基于内部交易的B2B平台,实现传统业务互联网化。

6、行业数据方面,根据国家统计局数据显示上半年医药制造业收入同比增长放缓至8.8%(第一次低于10%),商务部数据显示医药流通行业上半年收入同比增长12.4%。

再来看估值。

虽然国药控股依靠自身优秀的业绩在港股的暴跌中显得相对抗跌,但仍较高点下跌30%有余,目前PE(TTM)为17倍,PB仅有2倍,PS更是仅有0.3(在零售行业最冷的时候才给这样的PS估值),总市值不到600亿人民币。其估值创了09年来的新低,是“史无前例”的买入机会。

最后,简单看看两个A股上市子公司国药股份和国药一致:国药控股集团持有国药股份44%股份,持有国药一致51%股份。

国药股份主要业务是药品分销(主要是麻特药品和高端处方药),此外还提供第三方医药物流服务,公司经营模式是商业、物流、工业三位一体的集约化经营模式。2014年收入115.4亿,净利润4.83亿,2015上半年收入59.4亿,同比增长6.4%,净利润2.6亿,同比增长6.75%,增速较前两年大幅放缓。目前市值150亿(一度高达280亿),30倍PE,5.6倍PB。

国药一致主要业务是集医药研发、制药工业、药品分销、医药物流为一体的综合性医药企业。产品主要覆盖头孢抗菌素、呼吸系统用药、消化系统用药、心脑血管用药以及抗肿瘤药等领域。药品分销业务位居广东、广西两省前茅,名列中国医药商业20强,拥有完善的全国商业网络,拥有华南地区自动化程度最高、服务能力最强的专业医药物流中心。2014年收入239.5亿,净利润6.52亿,2015上半年收入128亿,同比增长10.3%,净利润3.87亿,同比增长10.9%,增速较前两年有所放缓。目前市值200亿(一度高达340亿),30多倍PE,4.2倍PB,其B股股价仅为A股一半,15倍PE。

很容易就注意到,作为国药控股集团子公司的国药一致和国药股份在业务上有所重合,存在明显的同业竞争,同时这两个子公司与母公司国药控股也存在同业竞争,这是历史一直遗留的问题。对于同业竞争问题,国药集团曾在11年3月发公告承诺5年内(16年3月12日之前)解决同业竞争问题,现在时日无多(所以之前国药股份和一致才因为国企改革概念炒作火热)。

在子公司和母公司的同业竞争问题上:国药控股在09年收编了一致旗下的零售资产,此后2009~2012年间,一致药店在国药控股旗下一直独立运作,直到13年底一致药店全面启用国药控股全资子公司国大药房统一标识;国药股份也在11年将所持北京国大药房连锁有限公司74%的股权全部转让予国药控股国大药房有限公司。转让完成后,国药股份不再从事医药零售业务,相对应的,国药控股将北京地区的药品仓储和配送工作,全部交由国药股份子公司国药物流有限公司负责。

而在两个子公司的整合上,国药控股并没有提出具体的方案。我注意到其母公司中国医药集团此前提出的改革大方向是:将旗下国药控股作为唯一商业平台,中国中药作为唯一中药平台,中生集团作为未来生物制品平台,现代制药作为化药平台。从这个方向看,我认为最终改革很可能出现两种结果:一是国药股份只定位于医药商业业务(电商、仓储、物流),国药一致的医药流通部分与国药股份的制药部分进行置换,国药股份将会是大利好;二是国药股份与国药一致直接合并成一个纯粹的医药商业平台,将其两家的制药部分并入现代制药。

总结:众所周知,医药分开一直是个比较难解决的问题,医药分开需要卫计委、商务部、药监部门以及整个社会的共识。而在2015年,短短在一个月的时间内,国务院办公厅、国家卫计委、商务部均有与医药分开政策的发文与发言,这说明国家正在大力推进医药分开这一政策,也预示着药店零售行业的春天真的来临了(至于医药分开后市场有多大,大家请看益丰药房 老百姓中报中的数据)。这也是我看好分销、零售行业公司的大逻辑,其中我更看好医药零售行业(益丰药房 老百姓的中报显然要用心写的多,数据图表都是自己做的)。不得不感叹一下,虽然看好国药控股,但其子公司国大药房要是能分拆上市就好了,不过,虽然国大药房没有分拆上市,但药品流通业务的子公司国药股份是分拆上市的,其服务于零售商的仓储、电商、物流等业务也值得看好。

当然,我这里并没有详细给出上药系、华润系、复星系与国药系在布局上的竞争,但我可以说一下我的结论,就是在医药分销、零售领域,看好国药和上药,在研发领域看好复星和上药,在医疗器械/服务领域看好华润和复星。

本人持有国药控股6%仓位(近日会择机加仓至8%),我认为在医药分开势在必行的格局下,行业公司发展空间巨大,目前国药控股现在的估值面对现在的成长性下显得极为低估。要知道国药控股上半年收入1111亿,市值不过600亿,而国药股份和一致上半年收入合计180多亿,市值却有350亿(更是一度高达620亿超过母公司),比一比才知道A股有多么离谱(即便国药股份和一致本来就算低估了)。

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