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2015年中报解读系列之十:先导股份

(2015-08-14 14:29:31)
分类: 个股研究
2015上半年公司实现营收1.92亿元,同比增长88.47%;净利润4623万元,同比增长103.60%。公司业绩爆发的原因和2014年末相同,就是锂电池业务爆发性增长。

分项目来看,公司的薄膜电容器业务已经完全没有收入了(电容器这种最基础的电子元器件,竞争非常激烈,没有任何前途),要知道2012年时该业务占收入比还高达68%呢。另外的光伏配套设备业务收入小幅增长9%至6127万。

锂电池设备业务收入1.17亿,同比增长234.84%%,收入占比由去年同期的34%上升至本期的61%,其中锂电池生产设备收入的占比正在逐步增大。主要得益于新能源汽车行业的大力发展。2014 年我国锂电池产业规模达到715 亿元,同比增长15%,增速进一步回暖,受需求结构变化影响,锂电池出货量达到52.8 亿只,同比增长10.7%。2014年公司动力型锂电池2014 年,我国电动汽车产量达到8.4 万辆,同比增379%,带动我国动力型锂离子电池需求2.8GWh,同比增154%。而我国手机产品增速下滑,便携式电脑和数码相机产量出现下降,消费型锂离子电池只同比增长5%。

公司在上市前的转型还是很成功的,公司在半年报中也表示了会继续加大对锂电池生产设备业务的投入。这也是为什么相比较其他新股,公司依然高高在上的原因吧。公司今年的动力电池自动化设备订单大幅增加,动力电池的收入占总收入的比例提高到10-20%。由于设备的生产交付和确认的周期平均7-8个月,所以上半年订单的增长主要体现在下半年和明年。

公司下游客户包含索尼、松下、三星、ATL、比亚迪及天津力神等在世界排名前列的锂电池巨头企业。在锂电池企业对锂电设备需求快速增长的背景下,未来先导股份的高速成长可期。2014 年对ATL 的销售收入占比高达40%,给ATL 配套的卷绕、分切设备占先导锂电设备收入的70%。

再来看其他财务数据。由于锂电池设备业务的毛利率低于薄膜电容设备的毛利率,故上半年公司的综合毛利率比去年同期下滑5个多百分点至39.8%(公司的成本同比增长107.6%,快于营收增速)。不过公司利润增速依然远快于营收增速15个百分点,主要是公司销售费用只同比增长66.47%,管理费用同比增长87.5%,均低于营收增速。所以虽然公司毛利率下滑,但公司净利率提高2个百分点至24%。公司上市后负债率有所下滑,但仍高达49.5%(毕竟也是一个重资产类型的公司)。所以虽然公司的ROE高达13%(全年25%以上),但公司的ROIC只有6.88%(全年15%以上)。

公司的应收账款和营收票据同比增长34%,分别为1.1亿和0.3亿,这个增速相对于营收增速还是非常低的,不过公司的存货同比增长99%至4.5亿,这个比例相对于公司的营收非常恐怖,但考虑到高成长时期,较高的存货也可以理解,毕竟公司的订单增长飞速,业务发展很快。并且公司刚上市,现金流充沛,货币资金有4.5亿。不过公司经营现金流同比下滑46%仅有2467万。

公司的研发投入同比增长55.8%,截至2015年1月21日,公司拥有专利共92项,其中实用新型专利73项,发明11项,外观设计8项。技术人员占比12%,研发投入占营收比之前保持在6.5%左右,上半年下滑至6%以下。

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国内锂电池产业起步较晚,国内锂电池设备相比国外也落后不少,目前许多锂电池设备需要从国外进口。日本锂离子电池制造产业发展最早也最完善,因此,长期以来日本在全球锂电产业中占有重要的地位,近年来占比虽然有所下降,仍占据全球近 50%的市场份额。其中韩国 Koem、日本 CKD 和 Kaido 处于领先的位置。在中国,伴随着比亚迪、比克、力神、光宇等一批锂电企业的成长,中国在全球锂电市场占有率快速提升,2014 年中国占比达到27%。国外企业大力布局动力电池,中国成布局重点(LG Chem投资 35亿美元16年量产、三星SDI投资6亿美元,今年量产,波士顿电池投资5亿美元)。2014 年全球新增投资的近8 成集中在中国,未来中国占比将进一步提升。整体而言,全球锂电行业以中、日、韩为主导的格局已经成形。

但整体看,由于过去近二十年电池产业的高速、低成本扩张,使国内电池行业存在较严重的产能过剩,加上国外品牌参与国内市场竞争,整个电池行业的竞争异常激烈,企业盈利水平低,行业基本处于微利经营的困难局面。2014年下半年以来,电池行业利润总额持续下滑,至12月同比下降了28.4%。

另一方面,国外锂电设备制造商凭借技术水平上的优势依然主导着国内市场,一些规模较大的锂电池生产厂商如比亚迪、力神、比克等均采购进口设备。不过也是因为行业基数很低,技术很弱,锂电设备制造行业的发展潜力也很大,14年来该行业处于快速成长期。先导股份就是其中之一,另一个新股赢合科技也是。

2008-2013 年中国锂电池专用设备产量年均复合增占率约27.8%。2013 年中国锂电池专用设备产量在5.73 万台左右,其中卷绕机产量2.3 万台左右,涂布机产量4000 台左右。并且,涂布机是增长较快产品之一,近五年产量年均增速约达30%。

2013 年,国内涉及锂电池生产设备领域的企业有 278 家,但是具有一定技术核心、规模较大的企业数量很少,年产值超过 亿元的企业还没有出现,而产值在 1~3 亿元之间的企业只有 13 家,其他 265 家锂电池设备企业营收均不超过 亿元。其中赢合科技锂电设备14年收入2.3 亿元,先导股份1 亿元,吉阳科技锂电设备接近1亿为较大的三家企业。随着这些龙头企业上市,研发技术提高,利用资本市场收购兼并,行业集中度也将提高,龙头公司成长空间巨大。

GBII 数据显示,2014 年中国锂电生产设备产值(不含进口设备)为38 亿元,同增31%,考虑进口设备,总需求达75 亿元。增长主要受1)动力电池厂商不断扩产,直接带动设备需求;2)产品转型,更换设备。2014 年铝壳市场增长受阻,企业转战软包市场,需要新型设备。3)产线改进升级,全自动化率逐渐提升。

锂电池的制造可统一分为极片制作、电芯组装、电芯激活检测和电池封装四个工序段。锂电池制造设备分为前端设备、中端设备、后端设备,核心为前端设备。锂电池制造的第一道工序是搅拌,也就是把正、负极固态电池材料混合均匀后加入溶剂搅拌成浆状。搅拌是后续工艺的基础,搅拌做得好,涂布、滚压才能做得好。而后是分切,如若分切技艺不成熟,有毛刺则后续装配、注电解液等程序就会有很大纰漏。因此前端设备,如搅拌机、涂布机、辊压机、分切机等是电池制造的核心机器,关乎整条生产线的质量。相对来说,后端设备如注液、封口、检测等机器相对简单,技术要求不高。

先导股份虽然之前主要收入是电容器薄膜,但电容器设备的技术和锂电池设备具有很大相关性,2008 年公司进军锂电池设备行业,通过索尼等国际高端客户入手,迅速打开锂电池卷绕机市场,目前已成为国内唯一一家能同时向索尼、松下、三星等国际锂电巨头供应锂电池设备的中国企业。

公司的主要竞争对手是国内刚上市的企业赢合科技,赢合科技2006年成立,主要产品是涂布机、分条机、制片机、卷绕机、模切机、叠片机六大类,2014 年收入2.3 亿,净利润5052 万元,净利润率23.8%。和先导股份定位略有不同,先导主要是全自动卷绕机和成套整线装备,先导的营收和他差不多。

估值方面,和其他新股一样,公司动态PE现在为138倍,PB为20倍,作为一个制造业行业,即便是处在高成长的行业中,20倍PB也是无法让人买入的。继续关注。

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