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汇率市场化:“克强不可能三角”已做出选择——保经济放资产

(2015-08-12 14:08:41)
标签:

财经

分类: 大势观点
昨天我在微博出高层思路已经从保资产转向保经济,对于这一观点,我觉得有必要展开来说。

之前多次提过三元悖论,即蒙代尔不可能三角:独立的货币政策、汇率稳定、资本自由流动三者不可兼得。在我国虽然对民众实施一定额的资本管制,但跨国资本是任意流动的。所以,我们必须要在货币政策的独立以及汇率的稳定中二选一。过去很多年人民币基本上是盯住美元的,即便在汇改后也基本如此。这直接导致的结果是我们大多数时候的货币政策没有独立性,或者说货币政策实施的效果很差,这几年更是越来越弱。

很多人说怎么货币政策就没独立性了?我们不是经常通过降/加准、降/加息,甚至印钞票来调节利率和通胀/通缩的吗?

首先我们的实际利率长期和官方利率长期维持高差价,期限错配严重等等问题就是货币政策失效的最好证明。

其次,一个最大的误区就是:无锚印钞。给一组央行的数据:2000年我国的基础货币为3.45万亿,外汇占款为1.5万亿,M2为11.9万亿。这15年来,我国的基础货币增长规模为30.57万亿,增长幅度为986%,但其中非外汇占款的基础货币增长规模仅为2.54万亿(图中绿柱减红柱),基础货币增长几乎都由外汇占款的增长而来。因此政府没有乱印钞票,或者退一万步来说,即使乱印钞票,其规模也不会超过2.5万亿人民币。而同时期我们的M2增长规模为108.96万亿,增长幅度为916%,增长的比例也是对应外汇增长的比例的。我国这十五年来的准货币累计规模为87万亿(外汇成为全社会信贷资金的源头,结合准货币体系在消费者信贷的刺激下,全社会信贷繁荣导致准货币增长规模快速而庞大)。
汇率市场化:“克强不可能三角”已做出选择——保经济放资产

由于经济向好、加入WTO、人口红利、人民币升值等因素导致外汇在过去三十年源源不断流入中国,M2在外汇不断增长的情况下越来越庞大,而M2总量越高,房地产、商品、股市等资产价格以及信贷总量也越高,在工业化、城镇化初期是非常有帮助的。但到了目前的经济发展阶段,这反而会拖累产业转型升级进程,逻辑是:资产泡沫情况下资产收益高过实体收益,资本脱实向虚。

所以到底要保增长还是保资产,现在到了不得不选择的时候了。

毫无疑问的,在汇率市场化后,国家已经对“克强不可能三角”做了选择——即要求货币政策的独立性保经济发展,而放弃固定的汇率,寄希望于汇率贬值带动经济的复苏来抵消资产价格下行的压力(从各方面对企业的调研显示,贬值幅度可能需要20%甚至更多,即美元对人民币回到1:7甚至1:8,才有很好的拉动出口带动经济的效果)。

当然,央行面对汇率短期的大贬值压力非常巨大的,不仅仅是资本市场资金流出以及企业外债的压力。更重要的是,由于预期管理做得非常不到位,极可能会导致杠杆套利资金的踩踏,这就好比之前股市杠杆资金平仓引发的流动性崩盘一样。

这里稍微解释一下什么是杠杆套利资金。08年全球经济危机后,全球主要国家的利率均出现下降,近两年更是长期维持0-0.5%之间的极低利率(欧洲甚至负利率),而我国虽然在08年的利率也下滑过,但此后因为各种因素(出口依然很好,货币投放过大导致通胀,资源错配导致民间利率高企,产能过剩不出清等等)实际利率自2010年来一直居高不下,同时人民币在2010-2013年期间仍在不断升值,这给了外资极好的套利空间(即便是14年开始人民币开始双向波动,但也并没有出现太大的贬值)。就算不考虑人民币升值的因素,用最保守的5%银行理财产品利率为套利标的,外资也能轻轻松松通过1%不到的资金成本套取4%的无风险收益,而且因为是无风险收益,必然导致高杠杆行为。这些热钱的最终流向大部分是房地产,小部分流入资本市场和其他实体经济,这也是为什么2010年来房地产越调控(越加息)越高的逻辑。理论上,套利资金越多,流入国内的热钱越多,国家需要对冲的热钱也越多(为什么我们的存款准备金全球最高,很好理解),而越是加准加息对冲,就越太高利率,这就是一个标准的杠杆正反馈过程。

国家自然意识到了这些杠杆资金的危害,所以去年开始重手打击虚假贸易套利资金以及地下黑市。

悲观情况下,在中国实际利率下降(降息降准+债务置换)、外汇贬值、资产价格下跌的情况下,套利资金一定会选择流出,且就像进来的时候杠杆带来的正反馈一样,出去的时候一样是正反馈的,资金越外流外汇越贬值,资产价格越跌,利率越低,比如热钱流入时房价的飙升程度和流出去时的下跌程度会是一样的。但套利资金的离场和进场不同的是,流入时的资金是逐步的,汇率上涨也是连续逐步的(资产价格上涨也一样),而现在要出去时的汇率是一次性暴跌的,由于预期管理不到位,极有可能引发踩踏,导致资产价格的崩溃(毕竟五倍杠杆面对瞬间贬值5%就要损失25%啊)。关键的变量是套利资金到底有多少规模,之前外投行统计保守在1万亿美元,如果是准确数据,这比例是非常恐怖的,我们外汇储备才3.6万亿刀啊……

希望这种悲观的情况不要出现,因为一旦出现,我们会束手无策(股市杠杆崩溃时可以用万亿人民币救市,汇率崩了我们哪里来的万亿美元?央行自己印美元?)。

理性客观的看,我相信央行敢贬值就一定是做好准备的,所以我认为短期不会出现人民币和资产价格的崩溃(除非小概率事件发生),本来央行汇率市场化也是为人民币国际化做准备。但长期看,那就不一定了,汇率的贬值和资产价格的下跌与否是取决于经济的衰退与否,如果股市、国企、经济、法制、土地、体制等市场化改革成功,那么我强烈看多中囯,未来就是中美的G2世界,反之大家自求多福吧。

对于资本市场和房地产来说,国家既然选择放弃保资产价格而转向保经济发展(希望用经济的复苏来抵消资产价格下行的压力),那么大家就不要对股市、房产这类资产有太多的预期,且要做好着落的准备,不论软硬(国家也多次强调注册制不会延期,意味着急需要利用股市直接融资来缓解实体融资压力)。

最后,是截止今天14点的最新汇率,可以看到人民币短期暴贬仍在继续,且离岸与在岸的基差高达1100点。
汇率市场化:“克强不可能三角”已做出选择——保经济放资产

汇率市场化:“克强不可能三角”已做出选择——保经济放资产


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