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2015半年报解读系列之二:恩华药业

(2015-07-31 13:56:37)
标签:

恩华药业

分类: 个股研究
2015上半年公司营收13.44亿元,同比增长10.36%;净利润1.46亿元,同比增长18.33%。公司二季度营收增速基本和一季度一样,和去年比也只是小幅下滑,但净利润增速确只有13.8%,远低于一季度的25%和去年的27%。

观察过去几年公司的业绩增速变化,11-12年公司营收增速在20%+,利润增速在30%+,13-14年营收增速放缓至10%+,利润增速放缓至20%+,利润增速一直高于营收增速的原因就是:由于行业的特殊壁垒,公司的销售费用增速几乎没有,一直在5-10%徘徊,这一点和其他制药公司大大不同。

但今年上半年公司的费用开始大幅增长,特别是二季度。上半年销售费用同比增长15.4%,管理费用同比增长24%(其中研发投入同比增长25.7%,但低于去年的35%的增速)。公司官方的解释是:公司此前预计2015年可实现业务收入、净利润分别比2014年审计后数据增长15.00%、25.00%左右。但经对比2015年上半年经营数据可以看出,公司实现的业务收入增速低于预期,主要系政府进行医保控费、产品降价以及药品招标等因素综合影响所致。

公司的麻醉类和精神类药物依然是公司的主要收入(占40%),毛利率分别高达83.5%和79.9%,神经类药物收入占比只有2.4%,毛利率为56.7%,较去年同期大幅增长6个百分点。另一方面,占据一半收入的医药商业部分,其毛利率下滑1.11%,仅有4.18%,拖累了公司的综合毛利率。不过公司综合毛利率依然比去年同期增长了2.3%至41.6%。

虽然公司的利润增速下滑较快,但依靠着公司高毛利的医药工业业务营收不断攀升,公司的毛利率和净利率依然在继续增长,净利率再创新高,目前为10.8%(十年前公司医药商业占比58%的时候,公司的净利率仅有2.1%)。另一方面公司的负债率自上市以来就在不断地下滑,目前为35.5%,ROE上半年为13.25%,比去年年中继续提升。

公司的应收款增速为22.8%,目前6.45亿,和去年年报一样,增速远高于营收增速,同时上半年公司存货增速也有16.6%,为2.4亿。也是由于应收款从去年开始增速加快,公司的经营现金流去年开始负增长,去年年末同比下滑17.5%,今年上半年更是同比下滑30%,仅有4500万,值得留意其坏账率。

看完财报,再来分析公司经营层面。报告期内,公司获得专利授权10项,其中:美国专利授权1项;公司新申请国内发明专利3项,新申请国际专利(PCT)1项。公司镇痛注射用盐酸瑞芬太尼及抗精神分裂症三类新药阿立哌唑及片剂等品种获得CFDA颁发的注册批件;开展了抗精神分裂症一类新药CY100611-1和QLNP,静脉麻醉一类新药RMZL、LK396的成药性系统研究。公司去年获得了注射用盐酸瑞芬太尼(1mg、2mg)的生产批件。此前人福医药、国药廊坊的产品已经先后获批,公司为该品种第 3家获批企业,市场竞争相对温和。尤其值得注意的是,瑞芬太尼不需通过招标采购,放量周期相比一般品种有望大幅缩短。至此,公司麻醉镇痛药已有芬太尼和瑞芬太尼两个品种,产品线进一步丰富。

不过公司的研发投入占比营收为2.05%,较去年的2.5%占比进一步下滑。

未来展望,2013年起,国家将重症精神疾病列入大病医保报销范围,其医保报销比例将从40%左右逐步上升至80%左右。此外,随着各省招标启动,右美托咪定、度洛西汀等大品种收入增长将会加速。在研产品线方面重磅精神分裂药阿立哌唑进入“三合一”审评,年内获批是大概率事件。新药埃它卡琳、普瑞巴林也在明年有望获批,也可赶上大部分省份招标,对业绩形成贡献。

关于行业的数据和竞争情况中报分析不重复了,请看年报中我的补充。

最后,说一点恩华潜在的风险点,之前也曾多次说过我国对麻醉和精神类药品采取的定点生产和布局的政策,企业要获得该类药品生产许可要求非常严格,即使是仿制药品企业数量也非常有限,麻醉药品和一类精神药品实行政府定价,药品出厂价格和批发价格由政府统一制定,因此,我国麻醉和精神药品市场是一个控制型的市场,药品从研发、生产、销售、流通都受国家计划的严格控制。市场竞争强度相对较低,企业利润率普遍高于医药行业利润率。

国家的严格管制是恩华和人福等行业内公司高高在上的壁垒,但也可能是扼杀其创新动力的壁垒,从恩华这两年的财报我们不难看出,公司的净利润增速远超营收增速是行业的高壁垒带来的,并非公司自发形成的,且公司的研发投入逐年降低,未来最大的利空就在于国家一旦放松管制,那么公司的核心竞争力还能存在吗?公司的核心竞争力到底是行业壁垒还是公司的研发能力?换句话说,医药行业的核心竞争力到底是什么呢?是现有的牛逼专利药物,还是大量研发所带来未来潜在的产品储备呢?

公司曾于14年11月5日公布非公开发行股票预案:拟以不低于25.4元/股的价格募资5.5亿元,用于国际原料药出口基地项目、药品制剂制造车间项目、营销网络建设项目和补充流动资金项目。

由于我关注恩华药业比较晚,13年至今公司的估值一直在40倍PE以上,由于A股对成长小盘股的“特殊关照”,公司基本没有便宜过,目前PE更是高达60倍,之前一度高达86倍。不知道你们觉得PE估值合不合理,贵不贵,反正我觉得贵。

公司的十大股东之前一直没什么变化,但在二季度PE达到80倍之后,一些中长线资金显然是受不了了,社保和景顺纷纷离场,倒是有一个QFII席位进入第三大股东,此外个人股东和小非也大比例减持。

相关链接:

1.2014年报跟踪:http://xueqiu.com/9769652619/44324106
2.2014三季报跟踪:http://xueqiu.com/9769652619/32763822
3.2014中报跟踪:http://xueqiu.com/9769652619/30799622

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