闲来札记：机会成本的选择

（2021年2月18日）

    最近一段时间，关于茅台是持有还是卖出的话题很吸引了一些人的眼球，更有“好事者”，一位名叫“贾不贾1003” 的球友，今天在雪球上发表了一篇题为“其实‘老唐’和‘闲大’都是对的”帖子，还被雪球推荐上了“今日话题”专栏。首先申明，对于别人如何买卖我一向无视，而且我也自信任何人的操作，哪怕他是大佬级的人物现在也不再会对我产生任何影响的，因为我们这些所谓的“夹头”早就被市场“折磨”出了一幅“金刚不坏之身”，是牢牢地有着自己内部记分卡的，更何况个人投资者是自己的钱自己做主，自己永远只是对自己家的钱袋子负责。同时，对本文的作者我也没有任何恶意，相反我倒还有些佩服他的敏锐观察，并且认为他的观点也是对头的，因为任何投资的选择，说到底都是自己机会成本的选择。

    何谓机会成本呢？以前我写书作文均提出了自己的“三个跑赢”，即跑赢长期无风险利率（如债券、定期存款的利率），跑赢基准指数，跑赢长期通胀，我认为这就是自己投资股权资产的机会成本。当然，在此基础上，再争取跑赢基准指数几个小点点，是自己长期追求的收益目标。为什么我一直主张要放弃现金资产，尽可能多地将自己的现金资产转换为股权资产呢？就是出于这个机会成本的考虑，因为中外股市的历史已经证明，就长期而言，优秀股权资产是个人及家庭最值得配置的金融资产，换言之，单纯就个人资产而言，如果排除在这个游戏之外，不投资于优秀股权资产，才是我们人生最大的风险。

    如果再简单一点，也便于衡量，也可以直接将长期无风险利率，作为自己投资的最低机会成本。比如，当下10年期国债收益率为3.26%，对应市盈率30.67倍，将自己的现金资产转化为股权资产，显然是应该要长期跑赢这个收益率的，否则，就不如直接将现金买入长期国债了。拿这尺子，仍以茅台为例来“估”一下，显然当下3万多亿市值的茅台是“高估”的，再过几年，茅台年净利润达到1000亿元，给予它30倍市盈率的话，其市值也仅仅是3万亿。以这个尺子简单来衡量，茅台当下3.1万亿的市值或许已经透支未来几年发展的（以这个简单尺子来衡量，毛估估茅台年利润达到500亿，用当下的无风险利率来简单计算，其价值也不过是15337万）。

    但是，世界上有时就怕这个“但是”，而在股市上有时更怕这个“但是”的。

    但是，市场先生对一家企业一定时期的内在价值短期评估远非如此简单化、线条化、理想化的，实际情况要远复杂得多，波动也大得多，这一点恰如芒格所说的："这是一个不幸的事实，普通股的股价中总是同时包含了理性和非理性溢价这两种因素。从另一方面看，股票类似债券，其估值是建立在对未来现金流折现的大致合理的预测之上的；不过，从另一方面看股票与伦勃朗的画作也有相似之处，对其升值的预期决定了其估值并主导了多数的购买行为。”

    退一步讲，假如我们抛开伦勃朗画作效应，来分析一家企业的内在价值又会怎样呢？投资的第一性原理告诉我们，一家企业的内在价值就是其未来现金流的折现值，一点也不会多，一点也不会少，但是具体到一家企业，哪怕是简单如茅台这样的企业也是受到很多因素制约着的，比如，未来现金流的多少，管理层的平庸或优秀，一些特殊的事件等，均是会对其未来“息票”会产生很大影响的，其间折现率的大小，哪怕只差几个小点点，放到时间的长河中去衡量，也可谓“差之分厘，谬以千里”的。所以，现金流折现模型仅仅给我们提供了一个很好的思维方式，是无法精确计算出来的，而凡那些真正拿着计算器计算出来的东西，我们是万万不能相信的。至于那些能够发明出简易估值公式的，以为有这么一个“万能公式”一套，就可以清楚地估值的，我个人一直认为，是需要引起置疑的。

    那么，如此说来，我们在股市里投资就无法去进行估值了吗？非也，这一点，正像巴菲特所说的，我们不用具体地去称重，就可以一眼看出一个人是个胖子还是瘦子的，所谓的毛估估，就是这个意思吧。

    仍然按照上述那个简单的尺子“毛估估”一下茅台：今年或明年，茅台实现净利润500亿元，再过五年或者更长时间达到1000亿，如是，用当下的无风险利率衡量一下，茅台的市值当是3万亿了。但是，五年以后，或者十年以后呢？对于这样一家具有“垄断、提价、不可复制、永续经营”等典型经济特征的企业，其以后的市值又会是多少呢？有道是，模糊的正确大于精确的错误。如此一毛估估，我想对于能够坚定持有茅台的长期投资者来讲，内心里大概率地就心知肚明了的，因为至少今天的3万亿市值绝对不是未来茅台的天花板。

    我记忆中，芒格说过，投资到最后是哲学评估，以前对这句话我总是感觉着不太懂，而随着投资阅历的渐渐丰富自己如今似乎有点懂了些。是的，投资并不是一门精确的学问，反而倒更像模糊的哲学。投资的实践告诉我们，投资固然离不开数学思维，但是若一味地局限于自己的数学思维，反而有时让自己陷入“精确的错误”之类，进而缺少了那种大智若愚、大巧若拙的大智慧的。当然，如果你自己认为可以精明地计算出茅台的内在价值，并依据当前市场先生的评价卖出茅台（获得市场先生的奖赏），进而寻找性价比更高的投资标的，这本身并无可厚非，而若认为自己没有如此精明，反而采取“结硬寨、打呆仗”的做法，一直“守拙”下去，也未必就不是一种理性的选择。更何况，我们每个人心目中还有着自己的“诗与远方”，有着自己的“星辰大海”呢！

    我说过，投资就是一个不断犯错、纠错的过程，那么，检讨自己这么多年的投资，自己犯下的最大错误是什么呢？是因为选股平庸，或者踩雷个股而感到挫败、感到遗憾吗？非也，深刻总结自己这些年来的投资，自己深感犯下的最大错误，就是对优质股权资产的错失，而这种隐形错误，我个人认为才是最大的机会成本，甚至说是人生中最大的机会成本。

    在我的上篇文章中，我曾经作了一个简单计算，贵州茅台2001年8月份上市开盘价为34.51元，截至2021年2月10日春节前收盘价为15079.03元，上涨436.95倍，20年复合上涨35.53%。今天在我大A股的投资者数量已以亿计，机构投资者也可谓云集，但是在20年的时间里又有多少投资机构者、个人投资者实现了上述年复合收益呢（当然现在体量大了，增长速度也会相应地放慢些的）？回答绝对是凤毛麟角！

    为什么如此众多的聪明投资者，最终的投资收益是跑不赢这种类型的优秀企业呢？除了洞察力不够之外（实际上很多投资人并不否认这家企业是好的投资标的），我觉得更主要的原因可能就是很多人（也包括自己）是太聪明了，因为从茅台过去成交量看，有着太多的“聪明人”从中出出进进，目的或者是想高抛低吸，或者是想收益最大化，结果造成战术上的一时胜利，从而掩盖了战略全局上的落败。

    诚如我上面说的，市场先生对一家企业的内在价值的评估并不是简单化、线条化、理想化地来展开的，它是会受到市场情绪等种种因素影响着的，换句话说，任何长期大牛股的股价走势也总是波浪式前进的。那么，我们能不能够每次都能够抓住其中大一些的波浪呢（小波浪更不用提了）？显然这又实在是一个艰难的挑战，因为，站在今天的时间起点上，对于未来两三年的短期走势，没有“上帝视角”的我们是无法预测和判断的。是的，有谁能够预先判断吗？回答可能只有神才能够做到。比如，未来的市场会不会出现这种情况呢？即便我们认为茅台高估了，它也可能“恒时高估”（市场对于一家企业的高估或低估，会常常超出我们常人忍耐力的），未来未必会是大幅度大跌来展开的（当然，如此情况对于卖出的投资者来讲最美不过）。如果碰到这种情况，我们又何时再接回其优质股权呢？因为，作为价投任何的买入均是要讲究安全边际的（至少让我本人是没有办法接受不具有安全边际的买入的）。实际上，历史上不乏这样的案例，有的投资人就是因为觉得自己比市场更聪明，进而痛苦地永久地错失了优质股权的（一想起来，就悔不该，真个是如我以前所言，投资赚钱事小，受伤害事大啊）。

    当然，可能会有人说，难道此生非茅台莫投吗？当然不是。

    但是不止一位投资大师说过如此类似的话，即大部分人终其一生，可能会发现只有极少数优秀或伟大的生意才值得你长期拥有，甚至终身拥有，如果你一旦找到了，就要不惧风浪，不畏颠箥，执著地抱牢它们，进而为自己或者代际的财富传承奠定基础。而在我的能力圈和认知范围内，茅台就是这种少数伟大的生意之一，这也是自己一直是将茅台作为非卖品、收藏品的原因所在。

    早在2018年1月10日，我就发表过一篇文章《打破投资中的教条主义》（这篇文章也被我收录在《慢慢变富》一书中），当时我就提出要打破“用格式的投资去操作费式投资标的”的教条。因为，自格雷厄姆提出价值投资以来，价值投资的进化大致可以分为三派，一派是原教旨主义的格雷厄姆派，后来更好地继承其衣钵的当属施洛斯，比如，他可以买入100只股票；一类是费雪派，更强调一家企业的显著经济特征，强调买入少数伟大或优秀的公司。芒格当属于这一派，并且在很多方面的智慧表现得更为高超。巴菲特是属于哪一派呢？显然是集上述两派之大成者，可以称之为综合派。如果非要给他归类的话，我认为巴菲特早期更多的属于格派，而其中后期的投资更多的是倾向于费雪、芒格体系的。但是无论是哪一派，其投资的道理都是很简单的，甚至简单到可以用一句话来概括，所以，我们经常讲价值投资简单易懂而又难以执行，因为根本原因就在于它本身就是一种投资实践活动。正是由于其本身是属于投资实践活动，其间的道理就需要不同的投资者进行个性化感悟，并结合具体的实践来进行操作的。芒格说过一句话甚为精辟：对拿着锤子的人来说，看什么都是钉子。所以，投资者最为可笑的就是自己拿着锤子却浑然不知，反而还自以为掌握真理，自以为是地到处去“锤一锤”。至少就我本人来讲，我一直警惕自己有这种到处“锤一锤”的错误倾向。

    所以，不仅仅是在茅台上，在任何投资标的上，无论你是买入，还是卖出，站在当下的时间节点上看都不能称之为错，因为你的任何选择都是自己机会成本的选择。——无论是现金资产转化为股权资产，还是股权资产转为现金资产，或者是股权资产转化为另一种股权资产，这三次“惊险的一跃”，均是如此。