案例一：KKR集团

Kohlberg Kravis Roberts & Co.，简称KKR集团。它由克拉维斯(Henry Kravis)和表兄罗伯茨(George R. Roberts)以及他们的导师科尔博格(Jerome Kohlberg)于1976年共同创建，公司名称正源于这三人姓氏的首字母。以下首先对KKR历史进行简要回顾，进而分析KKR资产管理规模，最后对KKR投资的经典案例进行介绍。

（一）KKR历史回顾

KKR成立后作为一家私募股权投资公司，专注于杠杆收购。尽管当时“收购”的概念还未被很好的理解，KKR的建立者Henry Kravis和George R. Roberts在贝尔斯登公司（Bear Stern）已经是这一领域的先行者。KKR认为，一个杠杆收购是指通过自身、第三方权益以及借款等资金来源，对一个具有可预测现金流和增长潜力的业务所进行的友好并购。并购之后通过加强对被并购公司的管理实现公司价值增值，之后通过出售这一公司的权益实现投资收益，并将利润分配给投资者。

1977年，KKR完成其发展早期的第一次并购业务：对A.J. Industries公司的并购。这是一家生产军用、交通和其他产品的制造业公司，其总市值为2600万美元。8年后KKR出售这比投资时获得了巨额收益。到1979年，KKR的投资规模增长迅速，一个标志性事件是其第五次并购：对Houdaille Industries总额达3.8亿美元的并购，这也是KKR进行的第一笔上市公司杠杆并购业务。

进入20世纪80年代，KKR的投资规模增长更为迅速且公众对并购的兴趣日益浓厚。这部分归因于著名零售商和消费品牌成为KKR投资组合中的公司，包括全球最大的零售商Safeway Stores（1986）；全球碱性电池龙头Duracell (1988)； 全球消费品龙头企业RJR Nabisco (1989)，这一交易也是2006年以前历史上涉及金额最大的收购案例。KKR更是因为上述交易名利双收，公司声称给他们的投资者赢得平均每年62.7%的利润，为此，KKR被视作华尔街杠杆购领袖。

在整个20世纪90年代，KKR同样保持在私募股权投资领域的活跃程度，进一步扩展其投资的行业和地理范围。KKR开始进入一些复杂和规范性行业，如银行、保险、动力以及交通等行业。

2000年，KKR开始强调对被投资公司的营运管理，将其作为创造公司价值的内在组成部分。KKR将投资人员培养成某个行业的专家，并且改变其招聘政策，开始对招募人员给予更多管理技能的培训。KKR在华尔街搜寻优秀公司的前CEO和CFO，并且让新近被并购公司的管理层与KKR的投资人员通过“100天计划”改善公司的基础。此后，这一操作成为KKR管理权益投资并实现价值增值的一个基石。

2004年，KKR开始积极寻求债务投资，并将其作为一个独立资产类别。这开始于KKR Financial Holding LLC（一家公开交易的财务公司）的建立。通过对KKR Asset Management（简称“KAM”，这是一家KKR全资拥有的实体，它同时也是KKR Financial Holding LLC的外部经理）管理和运作，为KKR管理公司现有债务资产建立起坚实基础，并且KKR Financial Holding LLC也由此扩张。在2006年，KKR Asset Management成立KKR Strategic Capital Fund，这是一家使得KKR可以利用更大债务投资机会优点的私募基金。同样在2006年，KKR成立KKR Private Equity Investors,L.P.，这是一家公开交易的私募股权投资基金，作为KKR在私募股权投资领域的补充，并且允许各种类型的投资者进行投资。

在上述投资策略下，KKR资产管理规模从1992年的126亿美元增长到2008年披露的48.5亿美元，增长率达到近300%。尽管遭受了1997东南亚金融危机和2000年网络股泡沫破灭的冲击，其资产管理规模曾一度出现下滑的趋势，但均能保持后续强劲增长。尤其是2005以后美国持续的经济繁荣使得KKR形势一片大好，资产管理规模出现大幅度增长，到2007年资产管理规模更是达到最高的532亿美元。从资产类别看，正如前文提及，2004年KKR开始进行债务投资，并将其做为一个独立的资产类别，此后KKR债务投资规模持续增长，目前已达到132亿美元（如图附1-1所示），这显示KKR开始更加重视资产的流动性和安全性。

通过以上对KKR成立至今历史的简要回顾，可以发现，KKR在成立之初充分发挥其创始人在并购领域的特有优势，建立起KKR持续发展壮大的坚实基础，并在上个世纪80年代抓住并购浪潮的机会完成数量多且交易金额巨大的并购，一举成为并购领域的领袖。之后KKR转向加强对被并购公司的增值管理服务上，力求公司实现价值增值，寻求最大的投资收益。进入本世纪，KKR加强了投资的风险管理，开始成立专门债务性投资机构分散投资风险，并且进一步拓宽融资渠道，成立多家公募和私募基金。

附图1-1：KKR资产管理规模

数据来源：KKR年报

（二）KKR投资案例

KKR作为杠杆收购的领袖，其成立至今完成了多起天价收购案。其中1989年对RJR Nabisco高达314亿美元的收购当时历史上最大杠杆收购案例。附表1-1是KKR成立至今参与的涉及金额最大的十大收购案例。2007年对Energy Future Holdings的收购以484亿美元居第一位。

附表1-1：KKR成立至今交易金额最大的十个案例

以下分别选取RJR Nabisco、劲霸电池、西夫纬和旗星收购案。尽管劲霸电池、西夫纬和旗星收购案涉及交易金额并没有进入前十，但因其操作手法及KKR在其中扮演的角色具有代表性，故加以详细介绍。

1、雷诺兹·纳贝斯克收购案

KKR公司对雷诺兹·纳贝斯克（RJR Nabisco）公司的收购是当时最大的杠杆收购。雷诺兹·纳贝斯克（RJR Nabisco）是当时美国仅次于菲利普·莫里斯的烟草生产企业，其每年仍能产生10亿美元现金利润。可是公司的CEO罗斯·约翰逊（Ross Johnson）拿着巨额的经理津贴，却毫不重视股东利益。1988年10月19日，约翰逊在美国运通公司、希尔森—莱曼—赫顿公司、所罗门兄弟公司等投资银行的支持下，提出以每股75美元的价格收购公司的方案。但由于代表纳贝斯克方面利益的股东与约翰逊不和，对他提出的收购方案迟迟不表决。

不久，KKR掌握了这一消息，并加入了对雷诺兹公司的收购战。1989年2月9日，KKR取得了这一收购战的胜利，以314亿美元的天价完成了对雷诺兹的收购，超过200名律师和银行家与会签署了收购合同，华尔街的大牌投行美林、摩根士丹利,垃圾债券大王迈克尔·米尔肯（Michael Milken）和德崇（Drexel Burnham Lambert）均参与其中。在本次收购中，KKR充分利用了杠杆收购的优势，KKR投入资金的比例只占总收购金额很小的比例。在收购投入的资金中,辛迪加银团贷款145亿美元；德崇和美林提供了50亿美元的过桥贷款；KKR本身提供了20亿美元（其中15亿美元作为股本），另外提供41亿美元作优先股，18亿美元作可转债券，并且接收了RJR所欠的48亿美元外债。

在整个收购案中，KKR付出的代价极小。由于公司发行了大量垃圾债券进行融资，并承诺在未来用出售被收购公司资产的办法来偿还债务，因此这次收购资金的规模虽然超过250亿美元，但其中KKR使用的现金还不到20亿美元。

不过，高成交额并没有带来理想中的收购结果，RJR Nabisco在被收购之后原气大伤。雷诺兹公司在收购完成后并没有重整旗鼓，而是一蹶不振。2003年上半年，雷诺兹的销售额比前一年下降了18%，仅为26亿美元，而营业利润下降了59%，为2.75亿美元。2005年KKR出售了所持有的RJR Nabisco的所有股权,收益率平平。

2、劲霸电池收购案

劲霸电池收购案是KKR完成的完美案例。早在收购前，劲霸电池就有非常突出的主营业务以及优秀的管理层。但公司的规模太小，它仅仅是食品加工巨头克拉福特下属的一个事业部，这成为公司发展的一个巨大瓶颈，且其所从事业务与总公司的业务无任何联系。

1987年末，劲霸电池的总裁鲍伯·坎德得知克拉福特要将公司卖给柯达和吉列等战略性买主，为了掌握自己企业的命运，他向KKR等潜在金融买家咨询MBO的可能性。经过与众多买家长达5个月的角逐，KKR在1988年5月得到了劲霸电池。当时的分析普遍认为劲霸的总值超不过12亿美元，但KKR出价18亿美元，至少高出竞争对手5亿美元。

KKR的收购方案也十分有利于劲霸电池的管理层。公司的35位高级管理人员共投入630万美元购买股份（其中鲍伯·坎德投入100万美元），而KKR给每一股股份分配五份股票期权，这样，管理层总共拥有公司9.85%的股权。

劲霸电池的管理层果然没有辜负KKR的期望。在收购完成后的第一年，公司的现金流就提高了50%，并以每年17%的速度增长。如此高速增长的现金流让公司很快偿还了收购产生的债务。KKR还果断支持了经理层扩张企业的愿望，把总裁坎德的资本投资权限从收购前的25万美元提高到500万美元的水平，并把管理下级经理报酬的权力完全交给了他。

1991年5月，劲霸电池发行3450万股票，IPO的价格是15美元。上市之后，KKR通过出售部分股份，成功收回了它投在公司的3.5亿美元资本金。1993年和1995年，劲霸又进行了二次配售股票，并进行了两次分红。到1996年，KKR在劲霸电池的投资收益达到13亿美元，偿清了收购劲霸时借贷的6亿美元债务。

1996年9月，KKR通过换股把劲霸电池卖给了吉列公司，到2000年9月为止，KKR及周围的投资商总共从劲霸电池的收购交易中得到了23亿美元现金和价值15亿美元股票。

劲霸的管理层也赚了大钱，到1996年劲霸再出售时，当年的35名经理的持股价值翻了11倍。劲霸的坎德早在1994年底就自动退休了，靠着丰厚的回报，到酿酒业去进行第二次创业了。

3、西夫纬收购案

在西夫纬收购案中，KKR充当了白衣骑士这一角色，收购西夫纬连锁超市也是KKR历史上一个影响力巨大的并购案例。20世纪80年代中期，美国食品连锁店成为大企业兼并的受宠对象，原因是收购者从连锁店高额的人力资本和经常资本的投入中看到大幅削减成本的机会；连锁店又很容易被分割出售，必要的时候可以用来偿债。

西夫纬就是一个理想的猎物。它拥有遍及美国本土29个州以及欧洲、中美洲和中东等地的2300多家连锁店。1986年，由哈福特家族控制的达特集团，提出以每股64美元购买公司的6110万股股票，而西夫纬深知哈福特家族并非善辈（以恶意收购出名），赶紧请KKR作为“白衣骑士”（White Knight）救助。

1986年7月下旬，KKR以每股69美元的价格买下整个公司，交易额达到41亿美元。其中，西夫纬的管理人员只筹集了150万美元，却按他们与KKR达成的协议，拥有了被杠杆收购公司20%的股权。

随后，在KKR和管理人员的操刀下，通过销售不属于西夫纬连锁店主营的资产以及在欧洲的业务部门共得到了24亿美元，超过估价的40%。接下来，公司大幅裁员，约有45%的员工被“炒鱿鱼”；留下的员工在福利和工资方面遭遇了“宰割”，薪水只是原来水平的70%，医疗保险大大折扣。通过在人力资本和经常性资本方面的削减，公司变得“经济而高效”。西夫纬在1990年重新上市，但KKR公司并没有出售其股票。

KKR的耐心在上世纪90年代后期得到了回报。他们在1996年至1999年二级市场销售中，出售了50亿美元的西夫纬股票，但仍然持有20亿美元的股票（截至2000年8月，西夫纬总资产超过了240亿美元）。

4、旗星收购案

尽管KKR被公认为当代美国大宗购并交易的头牌，但也并非全赚大钱，收购的公司甚至还有在破产法庭上终结的，1992年以3亿美元重组旗星公司（Flagstar）就是一例。

这次KKR没有按照自己以往成功的模式—收购开销巨大的公司，卖出值钱的资产，以便能够使自己偿还交易产生的债务，而是找了家需要巨额资本投入的旗星公司。

旗星公司的核心资产是邓尼连锁餐厅，尽管很出名，但并不是特别赚钱。公司下属的其他餐厅也都不是饮食业中的龙头企业。关键问题是，大部分的餐厅都需要资金投入来进行改造和重新装修，KKR无法售出这些“鸡肋”资产。事实证明，这次KKR是“头脑发热”，拣了个“烫手山芋”回来。1994年1月，旗星公司宣布亏损17亿美元，另外还有债务24亿美元。1997年末，旗星公司提出破产申请，KKR丧失了全部3亿美元投资。