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投资者认知偏差理论

(2010-02-01 00:29:46)
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杂谈

分类: CrewsHE
behavior finance??

(一)启发式简化
科学常识告诉我们:源于人类的先天缺陷——生命和认知资源的有限性,决定了投资者无法对环境反馈来的所有信息(数据)进行优化处理。相反,自然选择的结果将投资者的思维塑造为一种依赖经验法则对多种提示信息子集予以选择的特征。按照行为金融理论的分析,这种投资者经常依赖的、可以节约处理信息的经验思维法则就是启发式简化。综合已有的理论成果,典型的启发式简化可以细分为注意力、记忆力和悠闲处理效应(attention/memory/easy-of-processing effects),狭窄性取景、心理账户、参照效应和损失厌恶(narrow framing/mental accounting/reference effects/loss aversion),典型性试探法(the representativeness heuristic)及信念校正-合并效应(belief updating-combining effects)等几种。
(1)注意力、记忆力和悠闲处理效应
根据注意力、记忆力和悠闲处理效应,一般的投资者只有有限的注意力、记忆力和信息加工能力,这就迫使投资者只能对可利用信息全集中的一部分进行集中性分析,而那些无意识的联想也常常会导致投资者产生对信息的倾向性选择。Gilovich(1981)研究发现,利用口头方式传达主题信息会引发信息的接受者做出一些影响其判断的联想。而这种联想又会导致“显著性效应”和“有效性效应”(salience and availability effects),即如果一个信息信号具有吸引投资者的注意力并引发投资者对回忆产生联想的特征,那么它就具有显著性效应。而投资者也总是把容易回忆起来的事件判断为极普通的情况来进行对待,因为非常普通的事件总是被重复地注意和报道,投资者更容易回忆起它们来,此时就产生有效性效应。
投资者经常受到所面临选择问题的形式的干扰,其中一个原因在于投资者无法有效地从已有的记忆中找到相关信息(Pennington&Hastie,1988)。投资者总是认为那些偶发性的事件不值得关注,并对这些事件发生的概率进行低估(Fischoff,Slovic&Lichtenstein,1978),这就意味着投资者存在一种过度自信(over- confidence),所以当没有预见到的事件突然发生时,投资者又会产生过度反应

自我感知理论(self-perception theory)(Bem,1972)表明:投资者会通过观察其自身存在的环境和自我行为,从中推断自己的态度、感情和其他内部心理状态。这种推断可能缘于个体记忆的损失或个体缺乏了解自我无意识心理状态的途径,而习惯(habits)的形成则可能是弥补这种记忆损失的最优机制。因为按照 Hirshleifer&Welch(2000)的认识,习惯是投资者提前采取行动的一个较好的理由,是一种内涵式的自我感知。
Nisbett&Wilson(1977)发现:某A对某B的一项优点的偏好会因“晕轮效应”(the halo effect)导致A将这种高评价扩展到B的其他特征上,与此相似的“一好遮百丑”式的启发式思维偏差会导致股票市场上的错误定价。在有效的市场上,具有良好增长预期的股票也不一定具有较高的风险回报,如果投资者错误地将他们对某只具有良好增长预期的股票的偏好性评价扩展到对此只股票的整体回报预期上,那么这只具有良好增长预期的股票将被过高定价(Shefrin& Statman,1995)。
悠闲处理效应和容易检索效应相同。 Reber&Schwartz(1999)发现,投资者更倾向于相信那些容易处理的信息的真实性,这是一种“真理幻觉”(the illusion of truth)偏差。Bruner,Postman&Rodrigus(1951)认为,相似性信号的组合(如黄色和香蕉)比起那些非相似性信号的结合更容易被人们所感知。Bornstein&D’Agostino(1992)指出,持续暴露于非强制性刺激背景下的人会趋向于逐步喜欢这种刺激,也就是说存在强烈的“纯粹暴露效应”(mere exposure effect)。这种启发式思维的偏差,根源于某些信息更容易为人们所熟悉和理解,其风险也相对较小。进化论心理学家Trivers(1985)则认为,人们对熟悉或亲近的他人所具有的这种偏好缘于人们内在遗传的相关性。Huberman(1999)认为,这种启发式偏见意味着投资者比较偏好于在本地进行投资。大量心理学实验表明,人和动物都无法对各种暗号(信息)间的关联结构做出正确的理解,此时,暗号间的竞争(cue competition)就会发生:显著性暗号将会削弱非显著性暗号的影响效果,而有效性暗号则会构成对非有效性暗号的干扰。这种暗号竞争无疑广泛存在于股票市场,并对股票的错误定价起到决定性影响。

(2)狭窄性取景、心理账户、参照效应和损失厌恶
狭窄性取景、心理账户、参照效应和损失厌恶也是一种典型的启发式简化造成的认知偏差。Kahneman&Lovallo(1993)将“狭窄性取景”定义为投资者分析问题时具有思维隔离、角度狭窄的一种倾向,而在时间和认知资源有限的条件下,这种情况很容易发生。因为投资者认为,他们可以对相异的问题进行有效区分,而采用不同标准形式对不同的决策问题进行逻辑识别又会使投资者的选择带有极大的“取景性效应”。因为对特定参照标准的优化性选择及对某种结果的心理偏好可以大大节约思考,货币幻觉就是这种例子(Shafir,Diamond&Tversky,1997)。
“心理账户” (Thaler1985)本质上也是一种狭窄性取景,表示投资者趋向于将不同的收益或损失划分在不同的心理间隔性账户上,并依据不同的心理账户进行决策。心理账户可以用来解释“性格倾向效应”(the disposition effects)(Shefrin&Stataman,1995),即投资者存在坚持持有那些价值已经下降的股票直至卖出它们可以获益为止的过度倾向,此时的投资者会由于损失而产生不愉快的感觉,但似乎有一个敏感的心理设计在帮助投资者缓减这种痛苦。利用心理账户原理,也可用来解释“货币覆盖效应”(the house money effect)(Thaler&Johnson,1990),即如果赌博者在前一次赌博中赢了,他将非常愿意进行再一次博弈,因为他们认为在这一次赌博中他将会有与前一次赌博同样的好运气,尽管事实上前后两次赌博的赢输概率相等且毫不相关。而且,赌博者即使在这次赌博中把上回赌博赢来的钱都输光,因输钱带来得不愉快也会被前一次赌博赢钱带来得快感所抵消。
“参照效应”(Tversky&Kahneman,1979)认为,在投资者决策选择的第一阶段即“编辑”(editing)阶段,投资者采取寻求一个适当的参照点,以便进行简化性选择。而不同的参照点对收益和损失来说去大不相同,因此编辑方式的选择进而参照点的选择会产生投资者偏好与选择的不相一致的“构架效应”(framing effect)。基于不同的实验形式和程序,心理实验者们发现“偏好逆转”(the preference reversals)因素也会导致投资者的认知偏差。比如,在面对选择一个高赢率低支付的彩票还是一个低赢率高支付的彩票时,被实验者一般偏好前一种彩票但对后一种彩票估价更高。同时,投资者会受到“背景性效应”(context effects)的影响,即当实验中插入第三个选择项时,将会由于参照点的变化而引发一个截然不同的替代性选择结果。“锚定”(anchoring)(Tversky&Kahneman,1974)也与参照效应有关,它表示投资者在对某问题进行定量估计时倾向于受到一些与这个问题相关的建议性估计量的不适当影响,而这些建议性的估计量常常不具有参考价值。

“损失厌恶”(the loss aversion)是指投资者趋向于非常厌恶偏离参照点的一小点风险或损失的现象,这涉及到展望理论中效用函数的拐点问题(Kahneman&Tversky,1982)。损失厌恶可能来源于对连续性变量心理离散化的有效认知,比如当在“收益”和“损失”之间引入 “收支平衡点” 时,将使得“获益”和“损失”的区别更加显著。与损失厌恶具有密切联系的一种认知偏差是“遗憾厌恶效应”(regret aversion effect)。按照消费者的预期效用理论,效用等于某项选择所产生支付的概率分布。然而,Ritov(1996)研究表明,投资者在现实决策过程中常常是厌恶遗憾的,即投资者不仅仅关心这项选择可能带来预期效用的多少,而且更关心这项选择是否比其他替代性选择带来得预期效用更大,即可能面临的机会效用损失问题,投资者不愿意因为体会遗憾而懊悔。利用遗憾厌恶理论可以解释“赋予效应”(the endowment effect),即投资者偏好于坚持他们已有的东西而不愿意与别人进行交易以换得更好的替代品,例如许多人不愿意用自己的彩票去和别人同样的彩票外加部分现金进行交换。Samuelson&Zeckhauser(1988)提出的“现状偏差”(the status quo bias)则分析了投资者在维持现状和更好选择之间的抉择,结论是投资者具有维持现状的偏好。
(3)典型性试探法
典型性试探法(Kahneman & Tversky,1973;Grether,1980)表示投资者对某种真实概率的估计是建立在他们对此事件与典型性事件相似程度的观察基础上的,相似性可以被视为一种给定事件真实状态相比较于其他状态条件概率的指示器。尽管依据贝叶斯定理能够得出各种结果的先验概率,但依据典型性试探法进行判断的人们,对服从大数定律的大概率事件往往赋予较低的权重——“基率低估”(base-rate underweighting),而对于服从小数定律的小概率事件却会赋予更多的权重。典型性效应在Camerer(1995)的市场实验中曾经被证实。
一般地认为一个样本应该与总体保持相似性是正确的,这点尤其适用于无偏的相互独立的大样本。但典型性试探法引起的认知误差会导致:(1)人们减少对大样本估计有效性的信赖而更多地重视到小样本的估计有效性,这种求助主观的思维方法可能导致金融市场上的反应过度或反应不足(overreaction or underrecation);(2)“赌博者谬论”(gambler’s fallacy)现象。持有赌博者谬论的赌博者相信,在一个独立的样本中,最近发生的结果不会发生在下一次,即“炮弹不会连续落在同一个地方”。 Clotfelter&Cook(1993)研究发现,买彩票的人们在选号时大多不会选择别人在近期已经中过奖的号码。(3)“趋势追逐” (trend chasing)现象,也就是指人们总是认为各种趋势的出现具有系统性原因,统计学家将其称为聚集性幻觉(the clustering illusion),即人们常常将随机出现的簇群性巧合认知成一种因果规律。根据Andreassen&Kraus(1990)的发现:当金融市场上的价格温和地波动时,投资者会买跌卖涨,而当某种趋势出现时,这种规律就会转变成一种趋势性追逐。 Shiller(1988),Case&Shiller(1990),De Bondt(1993)从实验和调研中发现:股票市场和房地产市场中的投资者经常通过预期价格的运动来推断趋势,从而产生对价格趋势的盲目追从。
(4)信念校正-合并效应
信念校正-合并效应属于一种保守主义导致的认知偏差。依据Edwards(1968)对投资者“保守主义”(conservatism)的分析,在合适的环境下,投资者并不会像理性的贝叶斯主义者那样在面对新情况时及时调整他们的先验信念,相反,这种信息对决策越有用,实际做出的校正和理性应当做出的校正之间的差距就越大。这种信念校正-合并效应意味着投资者往往会低估新情况的重要性。
对信念校正-合并效应的一种解释认为,对新信息进行处理并对信念做出校正要付出成本。有证据表明,人们倾向于不重视那些具有高认知成本的信息,如抽象性信息或统计数据(样本容量和基础性概率),而对于那些易于处理和理解的、具有低认知成本的信息则会反应过度,比如形象化图表或具体案例。对新信息的处理成本可以用来解释基率(base rates)低估问题,如果个体对所获得的有关大概率事件(基率)的新信息产生低估,那么这种基率低估就是一种保守主义的体现。 Koehler(1996)分析认为,如果有关大概率事件的信息是以更显著的形式或更强调其与决策问题因果联系的方式出现时,基率低估程度会有所缓和。这种基于新信息处理成本的解释并不意味着个体会低估其已存在的内在先验信念,相反,如果基率低估是利用典型性试探法的结果,那么对先验的低估就会存在。
Griffin&Tversky(1992)将信念校正-合并效应解释为对信息信号的反应不足和反应过度,即对信息信号强度(strength)过度信赖的结果或对信息信号权重(weight)缺乏信赖的结果。其中,对信息信号强度的认识依据于信息的极端(extreme)程度,对信息信号权重的认识依据于信息的可靠度(reliability)和精确度(precision)。例如,服从正态分布的大样本的信号具有高权重,但如果受到偏好的信号相比较于非偏好信号的优势程度是适度的话,它就有低强度。Grether(1992);Payne,Bettman&Johnson(1992)分析发现,不同的实验背景会引发被实验者对同一信息产生相异的反应过度或反应不足。在不同的环境下,投资者倾向于对同一信息做出不同的判断。给定不同的可能性心理效应,引用认知偏差无法对金融模型中的反应过度和反应不足假设提供有力的支持,更进一步的支持需要通过将金融模型中的经济决策环境和证明某种认知偏差存在的特定实验下的决策背景进行对比,尤其需要对具有与金融模型中决策环境相同的经济实验进行运行和检验。
(二)自我欺骗
自我欺骗理论中蕴涵着的过度自信(overconfidence),这是得到较好证明的一种认知偏差。对刻度的扩展性分析表明,投资者认为自己所拥有知识的精确度要比实际上所具有的精确性更高,所以他们对事件发生概率的估计总是走向极端(过高地估计那些他们认为应该发生的事件发生的可能,过低地估计那些他们认为不应该发生的事件发生的可能)。普通投资者的估计置信区间具有狭窄性,即使投资专家也只是在某些方面且在一定的背景下具有较好的度量能力(well-calibrated)(Camerer,1995),而当事件的可预见性比较差且证据不明确时,专家投资者比起普通投资者来讲可能更倾向于过度自信(Griffin&Tversky,1992)。过度自信会影响投资者对问题的判断,尤其是当决策或信息的反馈被滞后或阻断时,投资者的过度自信会更加严重。
过度自信意味着投资者对自己付出努力必然得到回报的能力持有一种“过度乐观”(overoptimism)情绪,这种过度乐观可以在许多不同的场合被证实(Miller&Ross,1975)。Langer&Roth(1975)研究发现:男性投资者比女性投资者更倾向于过度自信,其差别程度决定于投资者对投资决策背景的认知程度。
假设投资者投资失败的概率比他们所想象的失败概率高,那么投资者可以通过持续的理性学习过程来逐步消除这种过度自信。但实际情况是:为了使自我欺骗延续下去,投资者天生就有一种心理机制会导致这种理性学习过程出现偏差,这种机制与“自我强化的自我归因偏差”(self-enhancing biased self-attribution)相一致,即投资者趋于将好结果归功于自己的能力而把坏结果归咎于外部环境的恶劣(Miller&Ross,1975)。从中可以看出:如果把过度自信视做一种静态偏差的话,则自我归因是一种动态偏差,因为自我归因可能导致个体投资者逐步学习成为过度自信而不是向更准确的自我评价(self-assessment)收敛。
自我欺骗理论与“认知失谐” (cognitive dissonance)(Harmon-Jones&Mills,1999)理论具有密切关系。认知失谐是指当投资者发现有证据表明其信念和假设是错误时,投资者所体验的一种心理和智力上的冲突。根据认知失谐理论,投资者存在采取行动减轻未被充分理性思索的认知失谐的倾向:投资者会刻意回避或故意扭曲论据来保持自己的信念和假设正确。在相关实验中,面对两种选择的被实验者往往对他们不选择的那种选择进行刻意贬低。而在另一个实验中,当被实验者必须花费一定的努力才能获准加入某一组织时,这个努力行动的过程本身就会激励他增加对这个组织的喜欢程度。在其他的实验中,当被实验者为适度的激励所诱导或被要求对某些观点表达意见时,他会增加对这些观点的认同(sympathetic)。这种过度依恋于那些消耗资源的行动的倾向,即沉溺成本效应(the sunk cost effect)已经在许多分析背景下被证实(Arkes&Blumer,1985)。自我欺骗理论意味着,投资者具有对现有态度进行调整以匹配于过去行动的倾向,这种倾向是个体投资者将自己肯定为一个技术高超的决策制定者的一种自我劝告式的心理机制设计(Steele&Liu,1983)。
自我欺骗理论可以用来解释其他许多认知偏差。如可以用自我欺骗理论来解释“事后聪明式偏差”(the hindsight bias)(Hawkins&Hastie,1990),即投资者通过想象自己“对此事一直很了解”来增加自己的自我尊严(self- esteem)。自我欺骗理论可以解释“现象合理化”(the phenomenon of rationalization)偏差,即投资者通过从过去自己的各种抉择中建构一个合理的事后性原理(the ex post rationale)来增加对自己决策能力的满意度。自我欺骗理论可以解释“证实性偏差”(the confirmatory bias),即投资者倾向于按照与其先验信念相一致的方式对那些不明确迹象进行说明,而对于所出现的不相一致的事实则会进行详细检查并将它们归因于运气太差或错误的数据收集(Gilovich,1991)。这种偏差对于保持自尊非常重要,与自我欺骗相一致。大量的持续性证据会促使理性贝叶斯主义投资者对其差别性信念产生收敛,而对于那些更一般的投资者来讲,各种证据只会引起他们已有各种信念的更加离散化、甚至极化(polarized)(Isenberg,1986)。Forsythe等人(1992)在对金融市场的模拟实验中发现,相对于那些没有投资损失的投资者来讲,发生投资损失的投资者更易蒙受证实性偏差。证实性偏差导致许多投资者坚持其错误的交易战略,引发资产错误定价的延续及加重。当然,证实假设的某些一般性偏差并不依赖于自我欺骗。在估计两变量间关系的假设实验中,如研究考试前一晚的复习与考试成绩之间的关系的文献中,发现被实验者对于那些证实性证据赋予了过高权重,即人们集中于考察那些既复习了功课又取得了好成绩的事例,而忽视了其他信息,如复习了功课却没取得好成绩事例或没复习功课却取得好成绩的事例。 Klayman&Ha(1987)认为,这种偏差是投资者在不同背景下进行思维的一种捷径。自我欺骗还可以解释投资者处理证实性信息时发生的探询性偏差(the seeking bias),在著名的华生任务实验中(Wason,1966),被实验者应利用翻牌方式来来对某假设进行估计,结果表明:这些被实验者倾向于翻开那些潜在地能够对假设形成证实的牌,而对于可能与假设相悖的牌却很少翻到。对此结论的一种可能解释是:证实性信息更便于投资者进行处理。
(三)情绪和自我控制
投资者面对金融决策会由于各种情绪性和自我控制因素导致出现认知偏差,典型的情绪和自我控制因素包括:厌恶不明确性(distaste for ambiguity)、心情和感情(mood,feeling and decisions)、时间偏好和自我控制(time preference and self-control)等。
(1)厌恶不明确性
“易斯伯格悖论”(the Ellsberg paradoxes)(Ellsberg,1961)告诫我们:投资者天生“厌恶不明确性”(averse to ambiguity),从而引起非理性的投资选择。这就反映了一种一般性倾向,即类似于恐惧这种情绪将会对投资者的风险选择构成影响(Peters&Solvic,1996)。Camerer(1995)认为,当新的金融市场被引入时,对不明确的厌恶可能非对称地增加风险溢价,原因在于经济环境和收益回报具有双重性的内在不明确性。对厌恶不明确性的一种可行解释是,在决策问题缺乏明显的参照参数时常常伴随着较高风险及潜在的敌意性操纵。根据相似性情绪,Heath&Tversky(1991)研究发现,只有在博弈概率为常数的情况下,投资者才会偏好那些能给他带来成就感的赌博活动。
(2)心情,感情和决策
本文前一部分所述的风险厌恶,遗憾厌恶和损失厌恶,都反映了投资者对不愉快的未来感情的刻意回避。Mann(1992)认为,无论如何,今天的心情和情绪都会影响到投资者对风险的认知和选择。例如根据 Arkes,Herren&Isen(1988)的分析结果,在俄亥俄州州立大学足球队获胜之后的几天之内,美国俄亥俄州的彩票销售会有明显的增加。Wright&Bower(1992)研究认为:大多数情况下,具有好心情的投资者相比较具有坏心情的投资者来讲,对自己的选择和判断会过分乐观。而Petty,Gleicher&Baker(1991)的研究认为,投资者的坏心情常常与信息评估过程中的过多细节或关键性战略相关联。许多市场研究学者,则分析了消费者情绪和心情对消费者的市场购买计划及广告作用效果的影响效应。Schwarz&Skurnik(2001)认为,甚至肢体感觉和认知经验,如认识或回忆的频率或容易度(bodily sensations and cognitive experience)都会对投资者的决策过程产生效应。
投资者现有的心理状态(感觉和心情)包含着他们对周围环境的反馈性信息,但投资者经常将其感觉或心情归因于错误来源的倾向会导致“判断谬误”(incorrect judgments)或“错误性归因偏差”(the misattribution biases)(Ross,1977)。例如,投资者在阳关灿烂的日子要比在淫雨霏霏的日子里更显得高兴,但如果向他们询问天气是否对他们的高兴度具有影响时,他们可能会不以为然或比较生气(Schwarz&Clore,1983)。心理实验研究发现,心理状态对投资者决策的影响程度决定于其所面临信息的复杂程度,相对于具体的信息,投资者在对抽象性信息处理时更容易受各种情绪的干扰。这就说明,如果纽约的坏天气导致纽约股市股票交易者的情绪下降的话,他们的悲观情绪很可能对股市的长期增长前景构成实质性影响而不论美联储是否会在下周内降息。
(3)时间偏好和自我控制
在时间序列性决策(decisions over time) 的传统表述中,一个附加的可分性效用函数(an additively separable utility function)具有外生的、递减性权重指数。然而,心理学的研究证明贴现率是随着环境变化而变化的,差别性消费涉及到自我控制,所以与情绪和心情有关。有证据表明:贴现率经常性地偏高,对收益的贴现要高于对损失的贴现,对小数量的贴现要高于对大数量的贴现,决策性取景的滞后性或预先性对决策具有相当的影响,在不同的决策域中时间偏好具有很大的差异,类似于疼痛或饥饿等发自内心的生理变化也会影响到投资者的时际性选择(the intertemporal choices)(Loewenstein&Prelec,1992;Chapman,1998)。
通常对指数的设定是时间连续的,然而,实验研究却表明投资者和动物一样在时间上是非连续性的。特别是,投资者总是趋向于随着时间的逼近而连续性地对从时间 到 期的延期性消费赋予更高的贴现率,即贴现具有双曲线形式(Ainslie,1975; Kirby&Herrnstein,1995),这种贴现的变化特征会在新信息到来时引起选择出现逆转。当然,学者们对这种呈双曲线形态变化的贴现率还有一定的争议,但现在国外已经开始应用非时间连续性贴现率分析方法来研究如储蓄问题、流动性假设及“股票溢价之迷”(the equity premium puzzle)等某些经济问题。
(四)社会的交互作用
金融研究者从个体心理学中和社会心理学都借鉴到了许多东西。金融理论过多地研究信息是如何通过价格、金额或公司交易活动进行传导的,对于人际之间和各种媒介间思想或行为的相互传染性(contagion)却较少予以关注。然而,正如在Asch(1956)在其著名的长度估计实验(the length-estimation experiments)中所证实的那样,个人倾向于与别人的判断或行为保持一致,而这种趋同性会引起相当的投资者认知偏差,即存在一种“趋同性效应” (the conformity effect)。根据Bond&Smith(1996)对133个相关研究进行的总体分析,可以证实这种效应的存在,而且这种效应视历史与文化的差异而不同。Ellison&Fudenberg(1995)认为,这种趋同性效应,是投资者通过观察别人进而学习的理性要求,同时更多地是出于一种非理性的内在心理倾向。
社会交互作用的一种重要形式是人际交谈。正如Shiller(2000)所强调的那样,人际间的交谈(conversation)对于金融市场上大众信息的传染起到关键作用。根据Shiller&Pound(1989)对个体投资者的调研,几乎所有近期购买某只股票的投资者都是在直接性人际交流(interpersonal communication)之后才把注意力集中于这只股票上的。人际间交流造成的这种影响可能缘于个体投资者对于自己区分有效信息与噪音或宣传的能力过于自负。当然在技术经济时代,这种投资者之间信息交流的形式和影响也有了很大变化,比如投资者在互联网上的聊天会引发大的股价波动。 Shiller(1999)认为,由于注意力的局限性,投资者趋于对那些被交谈、问候或语音强调或重复的思想或语言给予更多的注意力。结果,文化成为投资者认知偏差进而成为投资者行为的决定因素之一,对某些观点的表达可能是得到“自我强化”(self-reinforcing)。 Kuran&Sunstein(1999)将这种信念处理过程称为“利用性层叠”(availability cascades),即如果一种表达在公众的交谈中被频繁引用的话,对这种表达的认同感就趋强。
交谈对信息的合并(pool)作用非常小,处于同一团体的成员或具有相同兴趣和品位的投资者集体趋于更多地交流已经被大家分享的信息而不是个体所独有的信息(Stasser,Taylor&Hanna;1989)。结果,投资团体或集体投资者常常无法察觉到那些只能基于个体投资者特有的信息才能辨别出的资产价格波动规律(Stasser&Titus,1985)。由于拥挤或其他景况所引发的环境压力还会导致团体成员出现“认知超载”或“思维刚性”(cognitive overload or rigid thinking)现象(Argote,Turner&Fichman,1988),即由于投资者的认知负担过重,从而导致投资者处理信息的敏感度或弹性下降。在交流信息时,投资者倾向于对信息进行偏激化或平衡化(sharpen and level)处理,即强调那些他们分析认为是主要的信息,而忽视那些与他们观点相悖的细节性信息。这种信息处理可以在“认知约束条件”(the cognitive constraints)下有效地澄清信息,但它容易引起相关的听众走向极端。与之相近的一种观点认为,信息交流会引起对信息的过于简化从而扭曲听者的信念。Gilovich(1991)认为,还存在由于信息提供者(发言人)愚弄或操纵信息接受者(听者)的可能,这种可能也会引起系统性的信息歪曲。这也说明,在证券市场上有必要分析和辨别信息的普通交流或谣言惑众。
基于社会的交互作用影响会引起“基本归因性偏差”(the fundamental attribution error)(Ross,1977),即个体投资者常常轻视外部环境的重要性,而对涉及到其他投资者行为的一些内部安排却总是过度关注。在金融市场中,这种偏差会导致投资者的盲目行为和从众行为,这也意味着投资者对市场披露的信息常常反应不足。
基于社会的交互作用影响会引起“虚假的同感效应”(the false consensus effect)(Ross,Green&House,1977),即投资者总是错误地认为别人与自己正在分享更多的信息,并依此进行投资博弈。按照Welch(2000)的发现,在研究股票溢价的金融经济学家之间也存在这种虚假的同感效应。事实上,自我欺骗也会鼓励这种虚假的同感效应,即个体投资者不愿意由于与别人产生不同而被发现自己犯有明显或低级错误。当然,虚假的同感部分来源于“物以类聚,人以群分”这种社会化归属,社会的交互作用决定了具有相同认知水平的投资者更容易产生认同感。“知识诅咒”(the curse of knowledge)(Camerer,Loewenstein&Weber,1989)原理表明:个体投资者趋于认为那些缺乏信息的人与自己将会产生更多相同的信念,即更强的虚假性同感。基于社会交互作用的影响可以解释“群羊行为”(herd effects)(Thaler,1981)。而金融危机理论中的危机“传染效应”(contagious effects)也属于一种社会交互作用。


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