加载中…

11个涨停后迎来暴跌,三只松鼠的经营“痛点”来自哪里?

2019-08-13 16:11:50评论 财经 时评

微信截图_20190813161754

 

作者:树高

国英观察专栏作者

 

“不生产零食,只做吃货的搬运工。”三只松鼠搬着搬着,就把自己搬进了深交所创业板的仓库里。

上市后连收11个涨停的三只松鼠可谓无限风光,但来也快去也快,一度冲上54.85元的三只松鼠在开班后犹如洪水漫灌一般下泄,今时今日,股价勉强站在了40元的山腰上,距离仅仅几日前的高点就折价了1/5。

高估值引起的沽空压力开始显现,投资者之所以倍感高处不胜寒,除了新股的过度炒作引起短线投资者的获利兑现之外,笔者觉得更内在的原因,或许是三只松鼠本身的质地也许并没有那么“硬朗”,经营“痛点”层出不穷。


一、股权失衡,“负激励”打击持股信心

2017年3月和10月,三只松鼠曾经两次提交上市申请,但似乎都“无疾而终”。直到2018年才获准进入IPO排队“窗口”,今年5月,获得有关部门“放行”。

前两次的戛然而止是真的“无疾而终”吗?官方并未回应。但坊间消息传言,“签字律师辞职”以及“对赌协议纠纷”分别是前两次“变脸”的诱因。

这样的说法可信吗?当然,不一定完全真实,但也不会是空穴来风。但笔者觉得“对赌协议纠纷”可能恰恰是其中贯穿前后的重要因素。2015年12月17日,三只松鼠就与IDG、今日资本设立对赌,2年内上市。但就在对赌协议临期之前却屡次被搁置,是否其中掺杂着管理层与强势资本的权利归属纠纷?

我们再来观摩下三只松鼠的股权架构,持有1.96%的“松果投资中心”是公司高管、核心员工的持股平台。大股东章燎原直接持有13.33%的份额,而在松果一号到五号,章燎原还间接持有44%到67.71%的份额,而员工持股比例加起来还不到1%。

 

11个涨停后迎来暴跌,三只松鼠的经营鈥溚吹汊澙醋阅睦铮

 

挖掘一个更有意思的数据,三只松鼠上市后,IDG通过香港进培公司和Gao ZhengCapital持有24.83%的股份,为三只松鼠第二大股东。今日资本通过旗下基金持有16.73%的股份,为三只松鼠第三大股东。而创始人章燎源直接持有公司39.97%的股份,同时通过燎原投资和松果投资两家公司间接持有上市公司3.43%的股份。

也就是说,章总计股份比例为43.4%,而IDG与今日资本合计持股为41.56%。看起来,无论是“明牌”还是“暗招”,章燎原的“控制权”一定要在二、三股东之上,对“生命线”的把握精到毫厘。

章燎原是三只松鼠的创始人兼CEO,在上市的节骨眼上与曾经“输血”的资本明争暗斗尚属情理之中,但过了两次IPO暂停的窗口期,心急火燎的章燎原明显向资本“服软”,给出了资方仅次于自己持股比例的股份,但与此同时,内部管理层和员工的利益被放到哪里了呢?

甚至连当初一起“打天下”的几位,也没有能得到应有的“股权激励”。根据招股说明书,郭光宇,胡厚志,明姗姗的持股比例分别为0.039%,0.033%和0.033%。

三只松鼠本质上是个创业公司,能够在成立次年就拿下多个“第一”数据依靠的是创业团队的群策群力。但创业团队能够达成超越市场成熟竞争者的合力,讲究的是什么?是满口仁义理想的“情怀式激励”吗?

在笔者看来,这样太过明显的“负激励”确实给三只松鼠埋下了不小的隐患。三只松鼠的高增长离不开资金,技术,人才的三重结合,而资金有了(上市成功,融资能力大大增强),技术和人才却丢弃一旁(陪跑数年,研发搁置,股权旁落),这很容易打击业内人士的持股信心。

 

二、增收不增利,费用滥支蚕食多半利润

招股书显示 2016-2018年度,三只松鼠营业收入分别为 44.2 亿、55.5 亿、70 亿,毛利率分别为30.20%、28.92%、28.25%,净利润率却只有4%-5%。不合理的费用支出成为了最直接的影响因素。包括推广费用在内的销售费用占总营收比例一直在20%左右,而与之鲜明对比的是,2016-2018 年研发支出的营收占比分别为 0.27%、0.30%、0.49%。

11个涨停后迎来暴跌,三只松鼠的经营鈥溚吹汊澙醋阅睦铮

 

我们都知道三只松鼠的“代工模式”,这样的模式下,研发费用的比例降低几乎是必然。但是在这样的背景下,三只松鼠的推广费和平台服务费等销售费用确是居高不下。甚至畸形增长下倒逼了公司去牺牲自己的利润去做“市场”。

当然,食品行业竞争激烈,良品铺子和百草味都有同类产品,而且几乎都在贯穿三只松鼠的线上渠道。那么问题就来了,这三家几乎是处于了“以邻为壑”的生存状态下,只要一家推出新品,其他两家会立即研究,复制,再上架。最终,在“新品效应”越来越淡化的基础上,渠道端的赛道将会越来越拥堵——特别是在三只松鼠砸了重金做推广的线上端,流量趋近饱和。

线上端的增长会永无止境吗?不可能。带有“贴牌零食”标签的三只松鼠只要没生产出带有自家烙印和科技含量的零嘴,几乎最后一定是会和良品铺子、百草味等陷入产品同质化的圈子。彼时不再有规模化出现的爆品刺激消费者的舌神经,“正和博弈”将转化为“零和博弈”,而出于对电商平台不遗余力推广甚至可能“二选一”的“敬畏”,广告费却不能砍,不能省,彼时的三只松鼠还有什么增长点来带动利润回升?

未来的三只松鼠,真要好好考虑下费用管控的问题了,不管什么产品,做营销的钱绝对可以烧的没完没了,但研发投入的不足就会让产品永远停留在没有竞争力的现状中。一旦电商削减了自己的流量份额,亦或是线上沉淀的“粉丝”对翻来覆去的“优惠券营销”不再感冒,下滑的营收很可能会带动利润巨震。

 

三、业务+产品双现增长瓶颈,增长动力存疑

三只松鼠的产品不是委托其他厂家代工,就是直接从供应商那里采购,贴牌了再销售,这样的“代工+贴牌模式”做了很多年。

这样的模式会带来什么问题?

也许在中上游,没有问题。因为自己减少繁琐的研发,只搞搞外包装设计,赚品牌的“差价”何乐而不为。但放到下游,风险就富集起来了。因为食品行业目标用户最广泛而敏感,食品安全问题是头等大事。

 

11个涨停后迎来暴跌,三只松鼠的经营鈥溚吹汊澙醋阅睦铮

 

由于缺乏研发能力,三只松鼠的产品质量完全不能把控在自己手里。也许质检能解决一部分粗制滥造的问题,但随着销量的上升,产品周转加快,“漏网之鱼”的产生几乎是供应链运转中的必然事件。这时候的三只松鼠靠什么来解决问题?反复下架自己的产品,削减供应商的名额能够力挽狂澜吗?

除了经营模式的问题,产品端的瓶颈也很突出。

也许三只松鼠的SKU已经足够丰富,但最为“卖座”的还是坚果产品。但我们所知道的是,三只松鼠最为倚仗的坚果只贡献了30%左右的毛利率。(2016年、2017年及2018年,公司坚果类产品的销售收入占公司主营业务收入的比重分别为69.83%、63.38%及52.97%,为公司报告期内的最主要收入来源。)这个毛利率,比同行业的来一份、盐津铺子、桂发祥都要低得多。(这几家毛利率均在40%以上)

毛利率低,就代表着产品的直接造利能力不强。其实我们去把它和其他食品饮料板块龙头做个比对,也很容易理解,高毛利率,高附加值是建立在产品具有排他性能效的基础上的。这样的“能效”在食品领域也受用:比如贵州茅台,五粮液的毛利率比其他中小白酒企业高20%到30%,它们生产的白酒在工艺,口感,体验上也与众不同,低毛利率的企业很难模仿。从某种意义上而言,毛利率就是产品的辨识度。

而坚果的“辨识度”如何呢?众所周知,良品铺子,百草味,甚至来一份都在做坚果。千篇一律,工艺简单,除了外包装不同,几乎没有太多口味上的差别。而且坚果属于在原材料端“粗加工”的产品,可供提炼的附加值并没有多少。

三只松鼠有没有办法提高自己的毛利率呢?如果营销端不能削减开支,那就只能在产品上做功夫——提价了。但坚果的提价会引起怎样的效果?大部分的客户将会流失,被百草味、良品铺子等瓜分。所以,提价的策略行不通。

转换思路,不再以坚果打造“爆品”同样也行不通,因为无论是坚果、豆干、蜜饯、糕点、烘焙,其他休闲零食都已经建立好了护城河,本就缺乏研发能力的三只松鼠去冒然试探,只能是死路一条。

如果不能提价,又无法更换主营产品,自己又缺乏研发能力,在产品端的瓶颈就很明显了……要出经营成绩,只能在产品造利不足的情况下激进寻求“走量”,与此同时还会带来成本费用的同步上涨(主要是营销费用),一旦产品被查出安全隐患导致当期销量大减,期间费用的“错配”很可能会导致当年业绩迅速亏损。 这就是三只松鼠存在的经营“痛点”。在笔者看来,即便是复合增长率很高的食品饮料行业,要想坐稳龙头,“进攻”和“防御”都同样重要。三只松鼠的进攻可谓非常凌厉(做营销,做包装,利用杠杆带动营收高增长),但防御明显出了问题(低毛利率,低附加值,无研发能力,食品安全风控管理较差),其结果就如同如今的股价表现一样,即使短时间“一步登天”,也很容易在高位时城门失守。

免责声明:博主所发内容不构成买卖股票依据。股市有风险,入市需谨慎。新浪财经网站提供此互动平台不代表认可其观点。新浪财经所有博主不提供代客理财等非法业务。有私下进行收费咨询或推销其他产品服务,属于非法个人行为,与新浪财经无关,请各位网友务必不要上当受骗!

    以上网友发言只代表其个人观点,不代表新浪网的观点或立场。

    作者文章

      

    新浪BLOG意见反馈留言板 电话:4000520066 提示音后按1键(按当地市话标准计费) 欢迎批评指正

    新浪简介 | About Sina | 广告服务 | 联系我们 | 招聘信息 | 网站律师 | SINA English | 会员注册 | 产品答疑

    新浪公司 版权所有