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作者：树高

国英观察专栏作者

 

人间四月芳菲尽，山寺桃花始盛开。

对于港股吉利汽车而言，今年的四月确实是吉利在人间“芳菲尽”的一刻，从今年开年伊始到4月17日，吉利的股价节节攀升，一度带动了恒指步入结构性牛市。而四月过半，吉利的股价急转直下，截止今年上半年年底13.36元的股价，自4月以来的高点已经下挫了逾29%。

与诗里不同的是，“山寺桃花”也没能盛开。长城汽车，一汽夏利……一时间，A股，港股的汽车概念几乎同时选择了破位下行。

市场大幅转向的原因是什么，吉利汽车此前的表现“高估”了吗？过去几年先后大手笔收购沃尔沃和戴姆勒，控股公司吉利集团一时间风光无限，身为个中翘楚的上市公司吉利汽车又为何在这个“小阳春”一意孤行地往山下驶去？

01

我们把时间轴拉长，看看吉利汽车最近三年的股价表现，可以发现，整个2016年和2017年，吉利的“主升浪”波段走势特别明显，而2017年底创下29.16元的阶段性顶部之后，吉利的投资者们开启了“胜利大逃亡”，整个2018年，吉利汽车股价几乎都处于弱势下跌的过程之中。

吉利是怎么了？

我们来看看吉利2018年的业绩表现。

根据吉利2018年的财报， 2018年吉利汽车的销售收入约为1066亿元，比去年同期增长15％，净利润1267亿元，同比增长18％。

在A股上市公司中，2018年营收在900亿到1100亿的只有一家——长城汽车。

我们来与A股上市公司长城汽车做个比对：

 

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我们可以看到，在营收方面，长城汽车营收小幅下滑，净利润则小幅增长。两项数据，均被吉利汽车甩了几条街。

再来看看两大车企的销售表现：

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吉利汽车平均每辆车的售价是低于长城汽车的，但销售收入却依旧能超过长城汽车。这一切都归功于吉利汽车强劲的销量，这一数字甚至接近长城汽车的1.5倍。

虽然吉利汽车的单位营收仍然落后于长城汽车，但值得注意的是，吉利汽车的销售正在向中价车型倾斜，例如2018年，车价在10-15万之间的销量占比超30%。而这一数字在2017年刚刚突破21%。但与此同时，吉利的低端车型并没有被放弃，例如作为吉利的“主力”产品之一，帝豪GL则以全年销量为148531辆，同比增长20%的成绩继续领跑。

长城汽车的情况呢？数据显示，哈弗系列销售76.6万辆，同比下滑10.1%，WEY系列高增长，总销量13.9万辆，同比增长61.4%。而皮卡销售保持稳健，依旧高居国内第一，总销量13.8万辆，同比增长15.2%。很显然，长城汽车的销售也是在朝着中高端倾斜，WEY的大卖就是很好的证明，但作为中军的哈弗车型，销售数量迅速下降是总销量引起滞涨的原因。

因此，就吉利帝豪VS长城哈弗这样的中低端车型销售情况来讲，吉利完胜。

再来比对一下两家增长的主要驱动力，也是两家车企2018年力推的中高端新产品——长城WEY和吉利领克。

从数据上可以看出，长城的WEY系列表现很好，而吉利与之“对标”的是领克，领克的销量超12万辆，比2017年的6012辆增长了逾1896%！

当然，领克的高增长率也和其略晚于WEY的发布时间有关。笔者查证了一下。WEY发布以来总共上市了4款车型，都是SUV，三款燃油车，VV7、VV6和VV5，一款插电式混动P8，其中VV7和VV5在2017年上市，VV6和P8在2018年上市。领克同样上市了4款车型，既有SUV，也有轿车。3款燃油车，01、02和03，还有一个01的衍生新能源车型。但是，只有01是在2017年底上市，其他车型均在2018年上市。

如果撇除领克上市稍晚，投资者“买新不买旧”的思维来看，我们最适合的是比对下两个品牌2018年的销售状况。就拿“同一代”产品，长城的VV7和吉利的领克01来比对：

图1：VV7销量走势

 

 

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图2：领克01销量走势

 

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我们可以发现，在整个2018年，VV7的走势呈现前高后低的局面，且后期下滑状况明显，月销量中枢几乎是沿着5000一线逐步下滑。而领克01则在2018年3月到9月的7个自然月中保持了销量的坚挺，销量中枢约在9000一线保持相对稳定，而后跟随车市大盘下滑。甚至2018年VV7的月度销售峰值且不足7000辆，而领克销量保持在7000辆以上的月份有8个。

由此可见，对标长城汽车，吉利在中高端自主品牌也占了上风。

“全面占优”的吉利汽车是否在股价表现上更胜一筹呢？非也。目前吉利汽车的静态市盈率约为7.46，而长城汽车的静态市盈率约为15.23，看起来，业绩更好，龙头属性更为明显的吉利并没能“享受”到一个更为优厚的估值。

02

那么，是谁导致了吉利汽车优异基本面下股价的倒挂？投资者到底在担忧什么呢？

其实，仔细斟酌下吉利汽车的财务报表，也可以发现一些潜在的“负面因素”。

例如，吉利汽车2016年-2018年的经营性现金流量净额分别为83.38亿，119.94亿和139.25亿。大幅增长，可以解读为营收增长，变现能力增强。但与此同时，投资活动产生的净现金流量分别为-25.57亿，-119.11亿和-113.19亿。这其中被用于购买无形资产、联营企业和证券投资的资金明显增多。举一个例子，仅2018年，在证券投资上支付的资金就高达8.8亿元，而这一项在过去的两年内均未发生。

在乘用车市场萎靡不振的时候，如此激进扩大对外投资，对吉利汽车的业绩真的能够锦上添花吗？相关资料显示，吉利集团自2017年以来开始大肆收购、并购、投资，投资金额超2000亿人民币。其中，收购沃尔沃集团和戴姆勒集团，建设杭州湾项目群以及新能源汽车产业基地，共超1000亿人民币。其中仅仅收购戴姆勒9.69%的股份，就花了吉利集团90亿美元！与此同时，我们可以看到，在2016年到2018年的三年内，吉利汽车账面上的商誉及无形资产从64.69亿上升到了150.2亿。

又譬如在2016年和2017年的现金流量表上可以看到，吉利汽车分别新增了3.26亿和12.96亿的借款，但同时也分别偿还了1.63亿元和1.74亿元。虽然2017年赎回约20.34亿元的债券，但2018年在支付21.97亿股息的基础上再次发行了19.27亿债券，种种举措导致吉利的非流动负债在2017年2.68亿的基础上再次攀升至23.26亿的高位。

这样的不寻常变动与吉利汽车于2017年11月提前赎回公司2019年到期的3亿美元（合约18亿元人民币）的五年期年利率为5.25%的优先票据的举措有关，市场一度解读为吉利汽车提前赎回优先票据，“不差钱”的架势明显。但随后吉利汽车又发行了3亿美元3.625%的债权，又是为了什么呢？难道就为了“倒腾”下博一个利息差吗？

甚至在2018年4月，吉利汽车又想通过发行20亿元中票的方式完成对银行贷款和企业债券的“借新还旧”，但仅仅隔了几天，这样的计划就遭到取消。吉利虽然官方解释为“公司融资计划有变”，但背后的原因恐怕没有那么简单。吉利到底负债到了什么程度，所谓的“资金充足”到底是不是一个假象？

除了这些，吉利的“不差钱人设”还在部分供应商眼中崩盘，例如一些吉利汽车的零部件供应商曾经于网络上吐槽，吉利汽车压低价格、拖延货款。

 

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诚然吉利“压账期”是龙头企业频用的一种经营策略，在上市公司中并非个例，但这样的举动显然也会让旁观者对吉利的现金流频生质疑。如果吉利真的“不差钱”，不惜拉下脸面与供应商交恶的动因又何在？

03

当然，吉利近期的“雪崩”不仅仅是财务报表上的硬伤。2019年来愈加严峻的乘用车市场近况或许是对吉利推波助澜的重要推手。

我们来看一组数据，数据显示，2019年1-6月份，我国乘用车产量分别为199.5万辆,114万辆，209万辆，166万辆，149.1万辆，159.9万辆，相比去年同期，降幅分别为14.4%，20.8%，5%，20.5%，10.2%和17.2%。

而销量方面，和产量的变动基本是保持一致的。2019年1-6月份，我国乘用车销量分别为202.1万辆，121.9万辆，201.9万辆，157.5万辆，156.1万辆和172.8万辆，同比降幅分别为17.7%，17.4%，6.9%，22%，0.9%和7.8%。

可以发现，无论是产量还是销量，3月份似乎是个分水岭，3月后的数额都在锐减，在4月份环比下降比较严重，到了5月份和6月份，又几乎保持在一个“弱势平衡”的状态。在行业连续12个月陷入下行周期时，4月份的加速下滑可能在某种程度上加重了投资者对于汽车行业的悲观预期。

吉利汽车的情况如何呢？根据吉利汽车的产销快报，今年前五个月，吉利汽车的销量分别为15.84万辆，8.36万辆，12.46万辆，10.39万辆和9.03万辆，处于明显下滑趋势，总量比去年同期下滑了12.12%。但吉利6月的销量有所提升，达到了9.09万辆。吉利的销售同样在4月开始加速下滑，但幅度略小于“大盘”。

受限于乘用车市场遇冷，吉利已经下调了全年的销量目标，从151万辆下调10%至136万辆。毕竟今年上半只完成了年65.168万辆的销量，进度仅仅为151万辆的43%，如果乘用车市场产销继续锐减，吉利全年甚至难以完成原目标的90%，因此“下调预期”的选择很合理。

 

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我们认为，从某种意义而言，乘用车产销数据对汽车行业股价变动确实有一定的影响作用，吉利的表现就是很好的例证。在今年一季度，乘用车市场产销数据表现尚可，虽然比起去年同期下滑严重，但环比甚至有小幅上升，这也促成了投资者对“汽车行业销售回暖”的预期加强。吉利、长城之流得以迎来“小阳春”小幅上涨，而四月过后的数据则是“证伪”了之前投资者的这一判断。在需求复苏逻辑不成立的情况下，吉利乃至其他汽车股票的下挫调整是必然的事情。

04

此时的“汽车一哥”吉利能抄底吗？未来的吉利还会复制17年的辉煌吗？

笔者认为，切不可轻举妄动。

首先，虽然对标长城汽车等同行，吉利不足8倍的市盈率看起来“估值”优势明显。但别忘了，吉利的财务报表尚令人“搞不清”。其引以为傲的充沛现金流和频发的对外投资到底成色如何尚待验证。一旦吉利汽车的销量出现了明显的下滑，参照一系列并购完成后吉利如今越来越庞大的项目运营开支，能够营收和利润的维持高增长几乎是一个难以实现的命题。彼时吉利的“债务雪球”如何化解也是一大难题。

再者，在汽车产业普遍“增收不增利”的时代，吉利的竞争对手们依旧强大。不光是之前做过比较的长城汽车，上汽集团、比亚迪等一众老牌豪强同样在攻城略地。既然需求不振，“正和博弈”就变成了负和博弈。在这种情况下，谁的销量更稳定，更独立于弱市“大盘”，就更有资本赢得复苏的先机。

在这方面，A股上市公司，市盈率同样不足8倍的上汽集团就展示出了其极高的业绩韧性。2018年度，上汽集团实现总营收达9021.9亿元，同比增长3.62%；其中，归母净利润为360亿元，同比增长4.65%。而2019年，在车市普遍低迷的情况下，上汽集团的几个品牌依旧牢牢占据榜单前几位。即使是2018年增速较高的吉利，下滑幅度依旧高于上汽的大众和通用，“抗跌”属性上完败。

 

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看来，吉利的“熊关漫道”没那么容易走完，被深套的投资者要做好“打持久战”的准备了。哪怕是有沃尔沃和奔驰助阵，吉利汽车的股价也没“沾”到什么光，不免让人唏嘘。

在这个万木萧条的车市寒冬里，诸位资本市场的“吉”粉在裹衣御寒之余，在乘坐的“吉利汽车”惯性下滑期间，还需拉好您的“手刹”。吉利的跌跌不休之路，还没驶往尽头。