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中美牛市的三个不可比性

2015-05-20 08:41:10评论 杂谈
杨国英

 

本轮牛市的牛劲并未消减——在上周五证监会发布“今年最为严厉的敲打问责”声音之后,A股市场仅经过518日的小幅回调,519日再度迎来强势拉升,上证指数大涨3.13%收于4417.55点,A股再攀新高似乎指日可待。

据此,我们或可预见,今年67月份借助这股牛劲,A股或将冲上一个新的高度。但是,同样,我们可以确定的是,无论是基于上市公司股价的估值、实体经济的景气度,还是基于政策市的A股土壤,A股均绝无可能走出类似美股过去七年的长牛曲线。

本轮A股牛市与美股过去七年表现没有可比性,A股牛市或将最终以短快牛、瘸腿牛的历史宿命终结!

“十年一遇的慢牛行情已经形成并将延续”,这是《人民日报》在今年一月刊出的一篇文章,毫无疑问,这其中饱含着官媒对A股市场“改革牛”、“健康牛”的期许。但是,在此后的4个月中,A股市场的表现,远远超出了官媒的期许,截止日前上证指数上涨35%(在428日最高点位时涨幅近50%)。

要知道A股这样的“牛劲冲天”,还是在监管部门三番五次的“打压”下实现的,如此不可避免地,会有券商机构将本次牛市的周期与美股对比,认为美股在过去七年借助QE(量化货币宽松)可以维持长牛,A股或许也可以在QE牛和改革牛的双轨助推下,走出同样的长牛曲线。

但是,这样的想法,注定是一厢情愿的,更或许是诱导广大股民疯狂入市的欺人之语。

要知道,尽管美股(道琼斯指数)自20093月以7056点起步,陆续攀升至去年底以来的18000点以上高位,增幅高达160%。但是,一者,美股160%的总增幅,平均到每年仅为23%的增幅,绝没有A股市场仅短短一年就狂涨120%那般吓人;二者,在过去的七年里,美股的上升曲线是极其平滑的,近乎每年的增幅均处于16%30%的合理区间,而绝不像A股甚至一个月就能拉涨20%以上(也可能是急速的大幅回调)。

仅从中美股市的上涨曲线、以及其平滑程度,我们就不得不对当下牛市的可持续性打一个问号。而如果我们对中美牛市背后的动因进行深入研究,更将会发现,中美的两轮牛市其实有着本质的不同,不能简单类比。

首先,中美牛市的开启虽然都伴随着经济的深度调整和流动性的释放,但美国的经济调整是周期性的,这个过程与经济的逐步复苏是基本同步的。从2008年开始的六年时间里,美国先后启动了三轮QE,为市场注入了充沛的流动性,股市也直接从中获得了增长动力。更为重要的是,QE政策也为美国经济提供了有力支撑,从根本上保证了牛市持续和经济复苏的良性循环。但是,自2013年以来,美国经济实现超预期复苏,QE规模也逐步缩减,并于201410月彻底退出QE,而与此同步,在此之后的大半年里,美股的慢牛走势并未因此而发生逆反,反而持续攀升的势头更为明显。更为重要的是,在过去的七年里,美股的持续上涨,与实体经济面的复苏和逐步向好是吻合的,美国失业率从2009年的接近10%已逐渐降至当下的5.5%左右,工业企业的产能利用率更是稳步向好,攀升至当前的80%左右的高位。

但是,与美国不同,我国经济自2010年下半年起明显进入下行通道,面临的是比周期性调整更为艰难的结构性调整,然而伴随着去年下半年以来的持续加码的流动性释放,实体经济不仅久久不见复苏、反而持续筑底,股市成了近乎唯一“吸金”(增量货币)的所在。其实,股市本身担负着为实体经济输血的职能,健康的牛市对于实体经济无疑是一种利好,但仅就此轮牛市来看,在基础设施、房地产、制造业等主要经济版块瓶颈凸显、增长引擎失速的局面下,股市的涨势之迅猛已经明显脱离了经济的基本面。实际上,正是由于资金过量地流入股市,流动性的释放并没有真正降低实体经济的实际利率水平,相反,在官方话语、政策预期等因素的引导下,当下的股市已经成为了多数人追求短期回报的投资工具,这种行为带来的资金空转(股市泡沫化)最终可能像投资过热的房地产市场一样,进一步挫伤中国经济。

其次,从股市本身的各项关键指标来看,与我国此轮牛市的高市盈率、市净率和换手率不同,美国6年牛市的市盈率、市净率、换手率都处于稳定、合理的区间,这意味着美股的价值发现功能是更为健全的。美国道指从20097056点涨到今年上半年的18000点上方,其上市公司的市盈率和市净率大致保持在10几倍和2倍左右的区间,这意味在美股上市公司股价上涨的同时,其企业的盈利能力也在同步提升。而从我国A股市场的情况来看,20155月,在A股接近2700家企业的上市公司中,20%以上是亏损的,而与此同时,包含亏损的上市公司在内,56%以上的公司股票动态市盈率超过100倍,至于市净率,低于2倍的已经寥寥可数。

再看换手率。对于一个以价值投资为主的股票市场,换手率通常是比较低的。20147月,根据瑞士信贷对全球股市换手率的统计和排名,中国股市的换手率全球第一,美国股市规模全球第一,但换手率仅居第八。考虑到美股的持有者多为机构投资者,更有能力专注价值发现,而中国股市则以跟风追涨的散户为主,这一结果便不足为奇。实际上,在中国股市高热的当下,可流通股换手一次只需要十几天,A股市场的疯狂投机性昭然若揭。

最后,回归两国股票市场的历史,从更大的时间尺度来看,中美股市在本质上的不同更加明显。和美国股市200多年的发展史相比,我国的上交所、深交所都是1990年后才挂牌营业,仅有20多年的发展经验,无论在市场化程度上,还是在其他方面的制度建设上,都更为稚嫩。尤其突出的一点是,像经济中的其他领域一样,我国股市受到的管制、尤其是政策诉求要远比美国股市严重。

过于明显的政策导向(政策市),使得我国股市丧失了经济风向标的价值,这让成熟的投资者避而远之,追求快进快出的投机客则趋之若鹜,股市由此进入非良性循环。从历史上看,我国股市“牛短熊长”的特点与此不无关系,而本轮牛市之所以如此疯狂,正是在那些鼓吹“国家牛市”、“改革牛市”的声音中展开的。表面上看,改革红利的释放会支持这些声音,而仔细辨别,这些声音所表达的,更多的其实是“政策要你牛,不牛也牛”的非市场、非理性的逻辑。

通过上述简单的类比,我们就可以理性地认识到,本轮A股牛市,绝无可能像美股一样经历一次长期上涨。不仅A股市场极短时间内如此之高的涨幅远不是美国慢牛、健康牛的特点,而且从实体经济的状况到股市本身的各项指标再到股市的历史特点,无论哪一方面,我们的牛市都不具备美国慢牛、健康牛的表现,而只可能是短快牛、瘸腿牛的症兆

中美牛市不可简单类比,但格林斯潘在1996年针对美国股市泡沫化提出的“非理性繁荣”一词,对于当下中国的牛市却是极好的提醒。更为明确的提醒来自摩根士丹利,这家美国金融服务公司57日下调了中国股市整体评级,称股价飙涨而公司盈利能力疲弱已经让中国股市变得昂贵。

作者为经观智库研究员

(注:本文调改后刊发于《新京报》,刊发标题为:本轮牛市能否打破牛短熊长规律?)

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