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失去配套融资:重大资产重组,谁来为你喝彩?(2017.02.19)

(2017-02-21 12:49:53)
分类: 投资资料

昨天我的文章《定增猛于虎的时代终于过去了,划时代的政策变革你注意到了吗?》引起很多投资者的关注,大家在拍案叫好的同时,也提出质疑:证监会的新规只是针对定增的,并没有改变重大资产重组的定价方式,这样的变化,会有实质性意义吗?


其实,以前的重大资产重组,核心是两步玩法:


第一步,定增注资。在股价很低的时候突然停牌,然后商谈几个月甚至半年以上,提出一个资产重组的方案。方案无非是原有资产置换出去,新的资产按照定向增发注入进来,定增价格是以董事会公告日为准,参与定增的大股东会以很低价格拿到股票,未来则有很大利润。


第二步,定增配套再融资。即,定增完成重组是第一步,随后还要再面向“关系户”定增,定增价格也是以董事会公告日或类似日期,以很低的价格完成。


前面的第一步,等于是重组方的资产经过评估之后变成了股份,这些股份往往出于控制权的需要,是不能在二级市场变现的,或者最起码锁定三年无法变现,属于大股东的“纸上富贵”。


所以,资产重组游戏最重要的是第二步的玩法,就是面向重组方和大股东的关联人员与机构的定向增发,所谓“配套募集资金”。由于定价奇低,这个香饽饽并不是公开透明的,而几乎是完全的暗箱操作,其中的黑幕重重,常人根本难以理解。


1、原来的大股东可能不满足重组方的注入资产,会参与一部分后期定增,等解禁后卖掉,利润甚至远大于重组方案带来的利润;


2、新晋的大股东也会找一些关系户进来参与第二步的定增,解禁后卖出,套现金额是惊人的;


3、好处费。重大资产重组进行的过程中,有各种利益相关方,包括各类掮客和内幕利益交换方,他们都要在第二步的定增中分一杯羹。


4、寻租利益。还有一种模式,是各利益相关方提前突击进入到拟注入资产,以小股东的身份参与第一步定增,以更隐秘的方式在一年后就可以变现,其中的各种寻租模式不胜枚举。


所以,市场中的最大压力,其实来自于第二步定增的解禁潮和前述第4项的减持潮。这也是最明目张胆的割韭菜的手法。


最近有一只股票已经停牌一个多月了,就是信威集团(600485.SH)。网易财经的文章指出,在2014年信威借壳上市期间,通过定向增发持有公司股票的可疑自然人总共有37位,他们持有的信威股票市值总计高达462亿元。其中,身份不明的60多岁的杨全玉已经套现41亿元,很多参与定增的人都可能是白手套,其中有的人年龄甚至高达81多岁。


问题在哪里呢?就在信威集团借壳重组之时的配套定向增发。2013年9月底,公司宣布重大资产重组的时候,第一步面向资产方的定价是8.8元,而配套再融资的定价竟然是7.74元。消息公布后,股价从8元多飙涨2倍到26元多。2014年9月完成增发时,价格超过30元最多到48元——但是,此时的定增价格仍是7.74元!此时,他们的27.85亿股定增股票的账面浮盈超过1000亿元!


2015年9月,定增的一部分、高达14.9亿股解禁可以变现了。其中,属于公募基金的份额只有1.7亿股,其它13.2亿股都是相关利益当事方(前述第4项的模式),此时,股价仍高达30多元,利益方的市值高达400亿元!所以,解禁日开始,股价就持续跌停,在出现连续6个跌停之后,股价仍在20元一带,一年前参与定增的机构和关联户的持仓卖出利润仍高达200%!


如果,配套定增募集资金的定增价按照现在的规则实施,价格要在30元以上完成定增,还会有人要吗?答案很简单,谁会那么傻,你们的成本8元,让我们30元来定增?!


要知道,绝大多数愿意借壳或者进入重大资产重组的当事方,都不是为了简单的变换面孔上市,而是瞄着后面的再融资、配套资金的。假设一家企业作价100亿元注入上市公司,就算它市值变成200亿元,大股东的变现也是在三年内无法实现的。各路掮客的目的本来就是瞄着后续的再融资。这部分融资,既可以解决利益各方的成本,又可以让企业拿到一大笔钱投入运营,所以是最重要的!


如果不能配套募集资金,又有哪些机构愿意通过重大资产重组的方式来借壳?要知道,如今的借壳的成本最便宜也要20多亿元,如果不是资本玩家、不是市场炒家,哪个企业家愿意花20多亿元来买一个本来一文不值的壳?!


所以,只要切断了重大资产重组配套募集资金的利益链条,愿意借壳上市的实力企业家将大大减少。壳资源将迅速贬值,市场为配套再融资的压力也会陡然减轻。


在昨天的文章中,我曾指出,2006年以来实施定向增发的企业次数合计3372家次。但是,你知道其中属于重大资产重组的是多少吗?

 

失去配套融资:重大资产重组,谁来为你喝彩?(2017.02.19)

上表是过去12年间提出重大资产重组的公司家数,合计只有1072家次。从上表可以看出,2013年之前,每年其实只有三四十家,但从2014年起,规模迅速扩大,其中2015-2016年大牛大熊期间,竟然有564家次的公司提出重大资产重组。为什么呢?就是因为定向募集配套资金变得格外宽松,按照昨天的数据,这两年定向增发募集资金高达3.05万亿元!


如果再细分一下,过去12年,真正实施或已被批准的重大资产重组的公司只有726家次,相当于提出方案的公司,迄今为止通过率是70%。这个数据,再去对比合计3372次定增,则重大资产重组占全部定增的比例就只有21.5%。市场上绝大多数定向增发(近8成)根本不是重大资产重组,而是配套融资或者简单的定向增发。

失去配套融资:重大资产重组,谁来为你喝彩?(2017.02.19)

从这个表中,我们是不是也能看到一丝端倪,证监会审批通过的重大资产重组数量在2016年出现了骤然下降的趋势。2015年高达211家实施,但2016年突然下降到只有98家!


如果我们看看这几年的定向增发、重大资产重组的数量、金额,看看两年定增3万亿元的惊人数字,对肖钢在2016年初被免去职务,才会有深刻的理解!也才会理解为什么2016年后重大资产重组获批的难度越来越大。


上市公司显然感受到了冷暖。2016年,刘士余上任之后,对重大资产重组的限制也越来越多。这一点,体现在上市公司提出重大资产重组的次数出现了显著下滑。

失去配套融资:重大资产重组,谁来为你喝彩?(2017.02.19)

从2016年8月起,提出重组的公司家数突然下降,到2016年12月只有6家、2017年1月则只有1家公司提出重组预案。


这就意味着,重大资产重组的阀门正在悄然拧紧。而一旦对于重大资产重组的配套募集资金实施市价发行,则越来越多已停牌的公司会及早复牌并取消重组。很多潜在的借壳方会悄然退出竞标队伍,壳资源的价值将日益降低。


壳资源的价值当然不会无限低下去。在中国,上市资源毕竟总是有限的,我们可以预期的壳资源价值应该在10亿元以下甚至5亿元以下。比如,信威集团借壳的时候,壳公司的价值是12亿元。别忘记了,那才是2013年9月的事情。凭什么3年多以后,在IPO加快、定增被限制、监管日益加强的环境下,中国最便宜的壳资源股的市值要大于20亿元呢?


如果普通的壳资源价值是10亿元以下,那意味着当前众多市值20-50亿元的壳资源概念股,会有很大下行空间。但因为它们不影响指数,所以市场感觉不到太大压力。


同时,一些国企控股的上市公司,壳资源的价值会更贵一些。因为考虑到国企改革等因素,大股东可能乐意注入一些资产,而不管配套资金的问题。国企也会承担一些社会责任,避免引起市场太大的波动。所以,国企股的价值会更高一些。只不过,持股的人需要有信心,很多公司,也许会持续几年都不搞重组。比如中国重工的承诺资产注入,就在拖了几年之后宣告泡汤。一汽集团的注入承诺则拖延了超过5年的时间仍没有下文。对投资者而言,即便知道这个公司的壳有价值,有没有足够的耐心熬到日头出来,也是一个问题。


还有一个现象值得我们重视。2015年下半年到2016年初股灾的时候,最多曾有超过50%的上市公司进入临时停牌环节。这甚至影响到了中国股市纳入MSCI指数系列。后来,管理层开始限制停牌时间,很多公司大大缩短了停牌时间,目前两市仍在停牌的公司只有201家,占比才6.5%。而要完成重大资产重组的筹划,没有半年时间往往难以谈成。这一点,也注定了所谓重大资产重组难以大面积开花了。


新的盈利模式在哪里?有不少朋友说,新规之后,市场也许会衍生初新的盈利模式,比如,有的机构为了拿到低价增发的筹码,也许会刻意打压股价到低位,然后再实施定增,完成之后再拉升股价。


这是一厢情愿的事情。首先,从提出增发预案到拿到批文实施,其间的过程至少要几个月的时间,市场早已充分消化了。其次,增发价格以发行期首日定价后,锁定时间大大缩短甚至立即可以全流通,股价上涨,会遭到双向抛压的影响。如果有公司为了做低增发价而刻意打压股价,还可能遭到价值投资派的阻挡或者导致增发彻底失败。


持有壳股耐心等待呢?与以往年份相比,以后退市的公司数量会逐渐增多,而且退市之后再回来的难度不小。最起码在这一届证监会任内,什么重组、借壳、中概股回归、定增,都别想多了。尚福林在证监会主席任上干了9年(离任时60岁),把股权分置改革彻彻底底地搞完了。刘士余(现年56岁)如果要把注册制(变相核准制)等基础制度搞完,需要几年?5年是最少的吧?到2021年之前,中国股市会不会形成新的盈利模式?


其实,新的盈利模式从2016年下半年开始,就一直在悄悄酝酿和形成中。那就是买蓝筹股,持股中长线持有,放弃短线波动,放弃炒作之风。回望过去这半年多,沪深300成份股中有37只涨幅超过30%,看起来幅度不大,但沪深300指数的涨幅是8.5%,深综指下跌1.5%,创业板综指下跌11.2%。风潮早已起,只是人不知。


那么,对于上市公司而言,未来的再融资会选择什么模式呢?


1、监管层提倡可转债、优先股。这两种模式,对上市公司约束比较大,成本却增加不大,且有利于改善中国的整体融资结构,摆脱对银行贷款的依赖、降低对股市融资的压力,有望形成最重要的再融资模式。


2、配股。由于配股是仅面向老股东的,且可以低价实施,很多上市公司会选择以较低比例配股。当然,它要过股东大会这一关。如果配股难度大、市场需求明显,配股权证模式可能在时隔20年后重新回到股市舞台。


3、战略配售。这虽然仍是一种定向增发模式,但参与者是以长期投资模式进来的,养老金、保险资金、公募基金和外资可能会是主要的参与对象,配售的持仓周期三年以上,以获得相对大的发行折让。对市场的冲击就比较小。


4、公开增发。这种模式面临的诟病更多,发行失败的概率较大,估计不会成为主流。


最后要说一下,如果以市价确定为定增发行价,压在市场头上的每年1万多亿元的再融资压力将消失,市场将迎来良好的发展时期。而未来一两年,市场仍要为过去几年超额定增的解禁压力付出代价,当务之急,证监会应该尽快制定大股东减持的相关规定,防止对市场形成太大的冲击。如果能联合国家各部门,从税收环节(大股东减持套现征收高额税用以充实养老金或股市平准基金)、换汇环节等进行制度完善,将这一重压力消弭于无形,市场才会迎来真正的持久的牛市。


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