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[转载]转载:贵州茅台估值建模!市场再度暴涨,茅台,到底有没有泡沫?支撑未来20年

(2019-07-03 11:42:20)
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贵州茅台估值建模!市场再度暴涨,茅台,到底有没有泡沫?支撑未来20年的驱动力,到底在哪?

原创: 优塾团队  并购优塾  昨天


今天我们要做估值建模的这家公司,直接来看画风:
 

图:股价图(单位:元)
来源:wind
 
它就是A股股王,贵州茅台。尽管目前风光无两,但其实,其成立初期只有18名营销员,不论是销售额还是品牌知名度,都远不及五粮液。

茅台,并不是一天炼成的。2001年上市之时,其只是白酒行业的二线梯队。自此开始,其一路超越五粮液、大幅甩开其他白酒品牌,前复权股价从最低3.56元/股一路涨到最高990元/股,上升278倍。
  
2018年初,它的股价第一次来到800元关口,按照当时汇率,其市值超过1500亿美元,超过世界第一奢侈品集团——LVMH集团(市值1400多亿美元)。
  
从上市至今,本案累计分红约575亿元,在整个A股中排名17位。并且,近三年现金分红比例高达50%以上,三年分配给股东的红利加起来超过300亿元。

如今,在对本案做估值建模的过程中,有几大问题必须反复思考:
 
1)茅台这门生意,从本质上来看,卖的到底是什么?如今的80、90后,对白酒的消费习惯远不如上一代,那么,未来这个赛道的逻辑还能支撑吗?

2)经过2018年整个市场大幅下跌,但其实茅台小幅下挫后就再次上行,如今其市盈率维持在30X以上,很多人可能都在红着眼睛盯着:这样的数据到底在什么水平?到底有没有泡沫?
 
今天,我们就以贵州茅台为例,来进行详细的财务建模分析。对白酒行业相关公司,我们之前在专业版报告库中,研究过五粮液、山西汾酒、古井贡酒,购买专业版报告库,查看相关公司详细报告。
 
另外,本案研究过程中,我们查阅了大量资料、财报、研报、新闻,整个研究过程历时很长、极为辛苦,如果大家看完后有收获,记得将本文翻到最下角,给我们点一个“在看”。送人玫瑰,手有余香;举手之劳,感激不尽。

值得注意的是,有很多企业因为股权激励设计不当,出现了元老躺在功劳簿上坐享分红而不干活、激励条件苛刻,变成画饼充饥、指标过低,激励过度、员工行权后纳税多高等一系列问题。让一件本该对公司发展起到重要作用的好事,成为企业的大麻烦。

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全程干货满满!不讲废话!

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此外,添加微信:lighthouse777,即可获取企业并购、税务相关资料。



  本报告,将更新到专业版估值报告库  



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 优塾原创,转载请后台回复“白名单”
  声明:本文坚决不做任何建议
   韭菜请移步他处   

研究数据由以下机构提供支持,特此鸣谢
国内:Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁
海外:Capital IQ、Bloomberg、路透
如果大家有购买以上机构数据终端的需求,可和我们联系

— 01 —
███████
估值建模疑问一
这门生意,到底如何赚钱?
 
贵州茅台,1953年成立,主要业务是茅台酒及系列酒的生产与销售。它的控股股东为贵州茅台酒厂,持股比例为61.99%,实控人为贵州省国资委,股权结构如下:
 

图:股权结构
来源:公司年报
 
其产品主要分为两大类:一是,它的核心品牌——贵州茅台酒;二是系列酒,主要包括:3个全国核心品牌,即茅台王子酒、茅台迎宾酒、赖茅,以及3个区域性强势品牌,即汉酱、贵州大曲、仁酒。
 

图:茅台产品
来源:川财证券
 
在研究本案之前,先来了解一下白酒产业链结构:
 
1)上游——粮食原料(包括高粱、小麦、大米、糯米、玉米等谷物)及包装(包括酒瓶、酒坛、外包装箱等),可获得性高,议价能力不强,毛利率仅约3%左右,代表公司为中粮集团。
 
2)中游——白酒生产商,毛利率约60%至80%,代表企业有贵州茅台、五粮液、古井贡酒、洋河股份等。是白酒产业链中,毛利率高、话语权强的环节。不仅如此,放眼整个饮料行业,它的毛利率也远高于其他饮品。
 
3)下游——销售白酒渠道,一般是经销商及商超,受终端市场价及中游出厂价的影响,毛利率大约5%至15%左右,代表公司为永辉超市等。
 

图:白酒产业链
来源:中商产业研究院
 
本案,以经销模式为主,客户分散,前五名客户销售额占比为4.87%,关联销售额占年度销售总额的2.4%。来看财务数据:

2016年至2019Q1,总营收分别为401.55亿元、610.63亿元、771.99亿元、224.81亿元;净利润分别为179.31亿元、290.06亿元、378.3亿元、119.16亿元;经营活动现金流量净额分别为374.51亿元、221.53亿元、413.85亿元、11.89亿元;毛利率分别为91.23%、89.8%、91.14%、92.11%;净利率分别为46.14%、49.82%、51.37%、55.05%。
 
从增速来看,如此之大的体量,仍然维持成长股的特征。近三年,其营收年复合增速为38.66%,净利润年复合增速为45.25%,净利润增速大于营收增速。
 
从收入、毛利构成来看,其主营业务收入和毛利主要来源于茅台酒,2018年茅台酒收入占比84.91%,毛利率为93.74%;其次是其他系列酒(价格在100-500元左右)收入占比10.47%,毛利率为71.05%。另自2015年起,茅台还有一部分其他类金融业务收入,占比4.62%(未披露毛利)。
 

图:收入结构(单位:%)
来源:并购优塾
 

图:毛利结构(单位:%)
来源:并购优塾
 
这样的产业链特征和产品结构,形成了本案特殊的报表结构:

从资产负债表来看——2018年,资产总额为1598.47亿元,其中,占比较大的科目为:货币资金(70.11%)、存货(14.71%)、固定资产(9.54%);负债总额为424.38亿元,其中占比较大的科目为:预收款项(8.49%)、其他金融类流动负债(7.18%)。
 
从利润表来看——2018年,其总营收为771.99亿元,营业成本花了8.45%,税金及附加为14.62%,销售费用占了3.33%,管理费用占了6.9%,其他类金融业务成本0.18%,最后剩下净利率为49%。(由于白酒需要交纳消费税,因此税金及附加占比较高)
 
接着,我们来看一组基本面图表:
 

图:白酒指数
来源:wind
 

图:茅台出厂价、一批价、零售价
来源:光大证券
 

图:净利润现金流(单位:亿元)
来源:并购优塾
 

图:现金流情况(单位:亿元)
来源:并购优塾
 

图:ROE&ROIC
来源:并购优塾
 

图:毛利率&净利率(单位:%)
来源:并购优塾
 

图:营收净利润增速(单位:%)
来源:并购优塾
 

图:近12个季度营收净利润增速(单位:%)
来源:并购优塾
 

图:周转率情况
来源:并购优塾
 

图:资产结构
来源:并购优塾
 

图:Capex拉动现金流情况
来源:并购优塾
 

图:营运资本拉动现金流
来源:并购优塾
 

图:存货拉动现金流
来源:并购优塾
 

图:股价-PE
来源:理杏仁
 
虽然号称A股之王,但其实它的收入历史增速,也曾出现较大的波动,那么,在这些业绩涨跌背后,究竟是什么核心驱动力在起作用?
 
— 02 —
███████
估值建模疑问二
收入增速,到底受什么影响?
 
从其历史营收变化上看,它大概可以分为四个阶段:
 
1)2001年至2011年(白酒黄金十年,上市发展赶超);
2)2012年至2014年(限三公,行业寒冬期);
3)2015年至2017年(行业回暖,消费升级);
4)2018年至今(消费优化,追求高品质酒);
 

图:营收、净利润增速(单位:%)
来源:并购优塾
 

图:白酒指数
来源:wind
 
先来看第一阶段(2001年至2011年):这一阶段恰逢“白酒黄金十年”,受白酒周期拉动,量价齐升。茅台营收增速整体呈上升趋势,从13.41%上升至最高47.6%。
 
虽然2008年受金融危机影响,整个行业遭遇冲击。但是,由于当时的白酒行业收入来源主要以政务、商务消费为主。而2009年经济刺激计划,使得固定资产投资增速始终保持20%以上,而固定资产投资,则进一步驱动政务、商务活动频繁,导致白酒量价齐升。

其实,读到此处,白酒的需求为何在中国长期可持续,是因为,其需求核心和腾讯控股其实相同——社交。茅台卖的其实不是白酒,而是“社交”。不同的是,腾讯属于大众社交,有基础工具应用(公用事业)属性,而茅台背后的驱动力则更多是商务社交和礼品属性。

商务社交需求,是催生白酒行业持续向上的力量,在人们酒桌上觥筹交错之间,在线下礼品赠送之间,藏着的是人类对高端礼品永无止境的需求。有人需要茅台、有人需要LV,但在这背后,是人类几千年以来对“高端礼品”的社交需求。甚至,越是在经济不好的时候,商务宴请的需求反而可能更高,因为“生意不好做,反而更要在客户身上下功夫”。白酒行业的“抗经济周期属性”,便是由此而来。


图:消费结构
来源:德邦研究
 
不过,其实在研究茅台过程中,有一件事必须注意:2008年之前,茅台还属于二线品牌,当时其品牌价值远不及五粮液。
 
可是,由于五粮液在这一阶段进行了多元化发展,专注于中低档酒的销售。这与下游政务、商务的消费结构不太契合,中低档酒并不热销,于是导致产能过大(自制半成品增长较快),库存量过剩。
 
为了去库存,五粮液开始拓品牌线,子品牌一度达100多个,不同规格的产品达300多种,品牌多而杂,其高端白酒品牌形象,出现了危机。
 
而茅台却坚持实行高端品牌策略,一边,专注于高端产品,趁势提升产量,建设营销网络(中心配送站——经销商——专卖店),一边开始提价——2008年首次提价,2009年至2012年又提价三次,然后,还打出“国酒+文化+工艺”的品牌,最终,反超五粮液,成为白酒行业新的价格领导者。
 
不过,这里需要注意的是:库存周期。当行业景气度不断提高,白酒价格不断上升,整个行业会遗留一个副作用:库存上行。
 
2010年至2012年,白酒价格不断攀升,从620元上涨到1500元,相应地,库存也从2-3个月,上涨至历史高点6个月。

这样的变动也能理解,一是“产”和“销”之间动态匹配的过程。随着价格上涨,生产者会倾向于大量建设新产能,而新产能建设需要周期,同时价格跨越某一阶梯后,消费者需求也会受影响,从而形成供需的剪刀差。
 

图:一批价及库存情况
来源:中泰证券
 
回到本案,当时这一阶段,2010年正好是“十一五”产能规划最后一年,大部分工程项目转固投产,2011年又开始“十二五”的新增项目。可见,价格上升的同时,茅台的产能建设也积极,加库存也很明显。



 
接下来的重点问题在于:一边是价格飙升,一边是库存上行,这种与供需关系不匹配的价格上涨,能持续多久?
 
— 03 —
███████
估值建模疑问三
行业下行周期,到底怎么办?
 
于是,到了第二阶段(2012年至2014年):到了这一阶段,受“三公消费”影响,整个行业进入调整期,高端白酒遭到打压,行业整体增速出现下滑。
 
进入行业低谷期,经营逻辑从 “提价”转为“去库存”,也就是说,价格下行,积累的库存需要出清。由此,白酒行业进入去库存周期。
 

图:库存与价格情况
来源:中泰证券
 
茅台,到底是怎么去库存的?当时的掌门人袁仁国着手渠道改革,进行了两轮大规模招商。
 
1)第一轮招商(2013年)——对于现有市场“松绑”经销权,采取“特约经销商”吸引行业新经销商加盟。即:每年10月底之前打款,30吨为最低起点,出厂价为999元/瓶,约6500万元,就能成为茅台的特约经销商,一年后享受819元/瓶的出厂价。
 
这一策略推出,吸引大批经销商,其中就包括五粮液的最大经销商银基集团。此外,其还发展海外经销商,数量达71家;建立32家自营公司,建立网上电商业务,加大转型力度。
 
2)第二轮招商(2014年)——对于空白区域市场,适度调整经销标准,对系列酒(中端)加大了推广,以平衡茅台酒在这一阶段受到的政策打压。将经营重点转向商务和个人消费,让“名酒”回归“民酒”,进一步加深产品的市场渗透率。(对这一阶段其他白酒的情况,可回看我们在专业版报告库中,研究的五粮液、山西汾酒、古井贡酒等)
 
到2014年,茅台的一二线城市的渗透率,从2011年的15%左右上升至20%左右。
 

图:茅台渗透率
来源:川财证券

注意,在去库存周期中,虽然下游景气度下滑,拉低了预收款指标,但是,收入却仍然保持正增长,只是增速略微下滑,但是与同行业收入负增长来比,已经表现很不错。
 

图:同行营收同比增速情况(单位:%)
来源:并购优塾


图:同行预收/销售费用
来源:wind


图:预收与销售费用情况
来源:并购优塾
 
这是因为,期间,其还通过对经销商放宽信用期,以应收票据支付货款,降低下游经销商的资金压力,2014年-2015年,应收票据同比增长524%、324%。
 
经过一番去库存,在库存逐渐触及低点(2015年),白酒指数终于开始回暖,行业开始进入周期上行。
 

图:白酒指数
来源:wind
 
— 04 —
███████
估值建模疑问四
恢复上行周期,库存怎么变化?
 
终于,熬过低谷期,进入第三阶段(2015年至2017年):受益于2016年预收大幅度上升,随着预收逐渐释放,使2017年的营收出现快速增长。
 

图:近12个季度营收净利润增速(单位:%)
来源:并购优塾
 
同时注意,随着“三公政策”的影响,白酒的消费结构也已经从过去的政商为主,变更为个人+商务社交为主。因此,茅台也加大了中端系列酒的投入。如,2016年投资建设约35.8亿元的酱香系列酒;并随后加大营销系列酒产品,2017年系列酒收入同比增速171.53%。
 

图:消费结构
来源:国盛证券
 
除了品类方面的拓展,在经销商方面也有动作——由于大经销商容易形成地区垄断进而控制市场,且不利于茅台厂商的扁平化管理。这一阶段,茅台开始注重小经销商的发展。[1]
 
截至2017年,其国内经销商数量为2979个,国外经销商104个,合计3083个,同比增速达到27.6%。
 
这使得茅台的渠道渗透力也随之提升,截至2017年,其一二线城市渗透率飙升至33.4%,而城镇渗透率也从1%左右上升至8.29%。
 
不过,麻烦也随之而来——茅台酒厂设置的“价格红线”推行受阻,中小经销商囤货现象大量存在,造成市面缺货现象更加严重,价格再度上升。陷入了“供应不足→销售旺盛→价格上升→价格管制→囤货增加→市场供给紧张→价格再度上涨”的恶性循环。
 
此处我们梳理一下,茅台酒的价格变化,主要是四个字:库存周期。

一般供需平衡点上,会因为某些原因引发价格上升(如茅台2012年之前的黄金期,有经济刺激计划及白酒快速发展红利期的诱因),此时价格上升,引发厂商和经销商加大库存,终端需求增长推升价格上涨,进而引发更多经销商加大囤货。

最后,库存高到不正常的水平,价格见顶,在一些导火索的作用下,价格掉头向下(如2013年限三公)。

价格下跌一段时间后,厂商和经销商开始意识到形势变化,囤积的存货开始疯狂抛出。而清库存行为进一步打击价格下降,价格下跌又刺激厂商和经销商更快的清库存,如此循环。

当价格持续下跌至供需平衡点时,由于库存还在清理,所以价格其实不能马上止跌。这就导致价格跌破平衡点。而过低的价格又激起需求增长,进而抑制价格下跌,推动价格回暖。进而,新的一轮库存增长周期又开始。

并且,库存周期有一个特点——就是它的变化要滞后于价格变化。价格先行上涨,进入加库存期;价格先下跌,随后进入去库存期。


图:库存周期波动
来源:董宝珍团队,凌通价值网

当然,如果价格涨得太过离谱,监管部门对此也不会坐视不理,2016年发改委就价格问题曾约谈过茅台酒厂。[1]

渠道如何管理,是白酒行业的一大难题。那么,如果你是茅台的老总,你将如何应对?
 
— 05 —
███████
估值建模疑问五:
渠道,到底如何整顿?
 
来看第四阶段(2018年至今):
 
首先,它取消了大规模加价销售的400多家经销商资格,加大对经销商的约束力度,清理经销商质量,避免恶性循环。同时,通过提升直营渠道比例,减少经销商加价环节,抑制终端价格大幅度上涨,同时增加自身利润。
 
不过,这种大规模的裁减经销商,使茅台的收入增速在2018年出现了下滑。不过这样一来,能控制小经销商肆意加价的现象。

但除了这一举措外,茅台还变更了预收打款的结算方式,将预收款周期从原本的提前3至4个月付款,改为当月打款发货。这一举措,使得它的预收款项出现下滑(白酒行业先行指标),进而影响其下个季度的营收净利润也下滑。


图:预收增速情况(单位:%)
来源:wind
 
由于预收款项为白酒行业的先行指标,对应收入增速来看,在2017年第四季度预收款下降后,这正好对应其营收净利润增速下滑(2018Q1),到2018Q3下滑至当年低位。


图:近12个季度营收净利润增速(单位:%)
来源:并购优塾

问题是:这样操作,不是搬起石头砸自己的脚吗?它为什么要这样做?

答案是:可以通过放宽信用期来平缓周期。茅台将预收款周期,从原本的提前3至4个月付款,改为当月打款发货。这样一来,对于经销商而言,他们的资金压力变小,一定程度上缓解未来周期下行对他们的影响;对茅台而言,适当放宽信用期,可以促使经销商稳定打款,避免订单销量大幅下滑。

注意,预收款这个指标除了能代表白酒行业景气度之外,它也间接代表渠道囤货积极性,从而反映行业库存周期。

在上一轮景气周期中,预收款明显增加,在2011年达到历史高点,代表行业加库存达到顶峰;而在2012年-2014年,预收账款降低,增速为负,行业进入去库存周期。

 

图:白酒行业预收账款变化图
来源:观研网

因此,不论是抑制终端价格上涨,还是抑制预收账款增加,其实都是为了遏制价格疯涨,防止后续蝴蝶效应产生价格异常波动,延缓周期影响。

到这里,对于贵州茅台历史增速的变动情况,我们已经基本了解。综上:它的收入增长,与价格、销量、库存周期相关,其中销量又与基酒产能挂钩。那么,未来它的增速,究竟将如何变化?
 
— 06 —
███████
估值建模疑问六
收入,到底如何拆分预测?
 
本案,我们可用的收入预测方法有以下几种:1)自下而上法,拆分产品的价和量;2)历史增速法;3)内生增速法;4)市场空间法。下面,我们分别来看:
 
先看自下而上法——由于茅台的主要收入来源于两大块业务:茅台酒、系列酒。而影响这两大业务的因素,我们分别来看:
 
一、茅台酒:对于茅台酒未来销售额的预测,有几个关键的指标,分别是:基酒产量、基酒转化率、价格。我们分别来看这几个因素:
 
1)基酒产量——茅台酒的生产工艺流程为:制曲、制酒、贮存、勾兑、包装。其产品均为酱香型,贮存与勾兑所需时长,至少三年以上,而浓香型、清香型的贮存期仅为1年,因此,生产周期较其他类型白酒更长。
 

图:茅台酒具体制作过程及时长
来源:川财证券
 

图:不同类型白酒生产对比
来源:国盛证券
 
由于茅台具有独特的复杂酿酒制造工艺,因此,一般需要4到5年左右的时间,才能出产销售。打个比方,2019年卖出去的酒,其实是四年前(2015年)开始酿造的。
 
因此,今年白酒销量多少,是根据四年前的基酒产量情况而定。这也是导致它无法在供给端迅速扩张,产品稀缺的原因。
 
由于白酒行业具有一定周期性,因此,其基酒增速同样受周期影响。从茅台的历史基酒增速情况来看,它一般选择在上行周期中扩建产能。
 
在白酒的黄金期时(2013年之前),基酒年复合增速为16.3%,而进入行业调整期以后(2014年之后),其基酒增速明显放缓,即便2016年回暖,它的基酒年复合增速仅为3.7%,综合来看基酒平均增速在13.24%。
 

图:茅台酒基酒情况
来源:雪球,白发林奇
 
虽然2019年初白酒行业出现回调,但是根据此前我们在其他报告中的分析推测:尽管目前处于上行周期,但需要提防下行周期风险(参见专业版报告库中对五粮液的分析)。不过,即便下行周期到来,力度也远不如上一轮下行周期打击大(上一轮存在“限三公”政策打压,此轮没有)。
 
因此,我们进行合理假设,预测未来下行周期中(2019年-2020年),其基酒增速在上一轮下行周期增速均值(2.5%)基础上给予20%的浮动空间,约为3%。
 
之后的三年中,基酒增速保持近三年增速均值为10%,随后递减至永续0%(由于茅台酒依赖当地地势,只能在茅台镇才能酿出来;而茅台镇扩建到一定程度不能再扩建。因此,产能之后不会再增长)。
 
2)基酒转化率——在白酒酿造过程,基酒不是100%转化为成品,而是留一部分作为储存作为未来勾兑的基酒,而转化率就影响了当年的销量。根据茅台曾经的信息披露:其转化率是四年前基酒产量的75%左右。
 
从历史转化率情况看,转化率大致与基酒产量增速反相关——基酒增速下降,转化率会相对上调;基酒增速上升,转化率会相对下调。并且,对应四年前基酒产量增速低于10%,转化率在平均值84%以上。产量增速低于10%,转化率在70%左右。[2]
 
参考其2019年财务计划,其营收增速大约为14%,而当年对应的2015年的基酒增速为-16.95%,因此转化率将相对提高,我们推算出转化率大约为92%。未来根据基酒增速情况,相应调整转化率。
 

图:历史基酒情况
来源:雪球,白发林奇

3)产品价格——上市以来,茅台共提价9次,提价幅度均在10%以上,2012年提价幅度更高达32.31%。
 

图:历史提价情况
来源:国盛证券
 
这一阶段,由于消费升级,白酒消费结构从最初的政务、商务为主,转移到个人消费、商务为主。因此,人均可支配收入与茅台的价格紧密相关。
 
从历史提价时间来看,多数情况下,茅台零售价/全国城镇居民人均可支配收入的比例,处于低位时,茅台就会选择提价。
 

图:53度茅台零售价VS全国城镇居民人均可支配收入
来源:德邦研究
 
2018年,该比值略有上升,茅台宣布短期内对经销商的出厂价不会提价。但注意,由于茅台开始投入一部分自营及电商,直接面对消费者,这部分直营收入对应终端零售价,因此会间接提升其吨价,参考其2019年财务计划目标(营收增长14%)
 
因此,我们假设2019年吨价将上升20%左右,随后未来3年,茅台酒的价格保持不变。之后,根据未来居民人均可支配收入情况(年均增长7.5%以上),给与其8%的提价空间,永续为GDP增速6%。
 

图:茅台酒收入预测
来源:并购优塾
 
— 07 —
███████
估值建模疑问七
系列酒未来增速看什么?
 
接着,我们再来看系列酒——随着茅台对系列酒的加大投入,系列酒收入占比自2014年行业调整后,快速提升。2018年其营收规模达81亿元,占总营收比重从低位3%上升至10.47%。
 
这里,除了消费结构改变之外,还因为——当前茅台酒产能紧张,新建产能还无法投产,导致基酒产量暂时无法继续增长,影响销量增长;同时,它对茅台酒的价格也进行了管控,不会大规模提价。
 
因此,为了业绩能继续稳步增长,茅台只有在系列酒的价格上下功夫(产能利用率已达96%以上,销量暂时无法快速上升)。
 

图:产品历年增长情况
来源:川财证券
 
由于系列酒的收入占比不高,加之数据披露不全面。因此,我们此处通过“单价*销量”的方式,对系列酒进行预测。
 
1)销量预测——目前,茅台系列酒的实际产能为2.05万吨,产能利用率达到96.7%,已经基本达到饱和。考虑到其在建的3万吨产能,目前刚完成前期建设,近期不会完成并投产。并且,系列酒从生产到出品销售需要三年时间,因此,我们预计其未来5年销量维持2018年水平。
 
同时,参考中档白酒企业(如古井贡酒、山西汾酒等)历史新建产能之后的销量增速均值,大致在10%-13%左右。所以,系列酒在未来五年之后,随着产能释放,销量增速达到10%。
 
因此,我们预测未来5年其销量保持不变,随后,随着新建产能的投产,增速从10%逐年递减至0%(未来产能不再增长)。
 
2)单价预测——根据其披露的2019年财务预算,当年预计实现100亿元以上的销售目标,在销量保持不变的情况下,推算2019年涨价幅度之上在25%以上。参考券商的给的增速45%以及其总营收增速目标计划,因此,2019年价格增速为45%,此后,逐年递减至0%。
 

图:系列酒收入情况
来源:并购优塾

综上,收入预测情况如下:
 


图:收入预测情况
来源:并购优塾
 
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估值建模疑问八
多种收入预测方法交叉验证
 
除了以上收入预测方式,我们再用其他几种方法,来做交叉判断。
 
1)历史增速法——2016年至2018年,总营收增速分别为18.99%、49.81%、26.49%,三年复合增速为37.65%。在上一轮白酒周期中,下行周期(2013年-2015年)的营收增速约为3%;上行周期(2015年至2018年)的复合营收增速为31%,一轮周期的平均增速在19%左右。
 
2)外部分析师增速——这里,选取一些外部分析师对贵州茅台在2019年至2021年的预测,看看是否靠谱。
 
1)东北证券——茅台酒产能扩张,2020年有望完工投产,中长期供需偏紧状况仍将持续。积极推动直营渠道完善营销体制,增强价格调控能力;经销商维持目前经销商布局,不再发展新的经销商及追加计划,预计2019年-2021年营收增速分别为15.26%、18.29%、15.19%。

2)德邦证券——茅台在经历行业深度调整后,竞争优势不断加强,受益于消费升级,呈现明显结构增长趋势,份额向名酒集中。茅台具备量价齐升能力及行业龙头标杆,及短期直营比例提升等,预计2019年-2021年整体收入增速分别为15.8%、15.4%、12.5%。
 
3)川财证券——茅台品牌力优秀,品牌价值持续提升;坚持“133”战略,茅台及系列酒双轮驱动的产品格局。此外,随着我国奢侈品消费维持高增速,极具收藏性的茅台非标酒(生肖酒、陈年酒)有望成为另一重要收入来源。渠道控制力强,直营占比提升。预计2019年至2021年营收增速分别为14.21%、17.56%、14.62%。
 
综上来看,分析师给出的营收增速在14%至17%范围之间,增速均值分别为15.09%、17.08%、14.10%。
 
3)内生增速——根据其近三年再投资率及资本报酬率的均值,计算出其内生增速为13.96%。
 
4)行业增速——目前,行业增速在10%左右,预计2019年后其营收增速在8%左右。
 

图:白酒行业增速情况(单位:亿元(左)%(右))
来源:中金证券
 
5)市场空间法——茅台2017年市占率为10.8%,但可获取的市场规模数据披露地层次不齐,数据无法拿准,因此,本案不采用此种方法做预测。
 
综上来看,企业历史一轮周期下来增速均值为19%,分析师预测增速在15%左右,内生增速在13.96%,行业整体未来营收增速在8%。以上,收入增速预测部分,已经大致完成。接下来,我们进行利润表进行重构及预测。
 
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估值建模疑问九
钱,都花在哪了?
 
预测利润表,首先要预测EBITDA,包括营业成本、销售费用、管理费用、税金及附加,其中前三个科目是不含折旧、摊销的。
 
先看成本部分——历史数据来看,近年茅台的毛利率基本稳定在91%左右。而随着茅台酒、系列酒制酒技改工程项目的建成投入,2018年其制酒成本下降。
 

图:在建工程
来源:公司年报
 
到2019Q1,茅台的营业成本(不含折旧摊销)占收入的比例为7.6%,毛利率为92.11%,基本稳定。
 

图:营业成本/营收
来源:并购优塾
 
目前看来,影响其成本的变化因素不大。即便未来销量增加,但随着产能规模提高,其成本也不会增加。因此,我们合理假设:预测营业成本比例保持2018年水平。
 
其次,看管理费用——从其历史数据来看,其管理费用率均值在10.27%左右,主要以职工薪酬、公司经费为主。并且,呈现一定波动。前期主要是因为工资改革、医疗保险改革、生产规模扩大等原因;后期是环保整治费、关联交易等。
 

图:管理费用情况(单位:亿元(左)%(右))
来源:并购优塾
 
目前,截至2019Q1其管理费用率降至6.52%。但是,未来白酒行业将步入下行周期,因此管理费用率将上升。参考茅台2019年财务预算方案:由于公司职工薪酬费用、新增固定资产折旧、商标许可使用费等增长,其管理费用较2018年增长14%左右。借此推算,其管理费用率占比约为9%。
 
因此,我们合理假设:剔除折旧摊销后,其管理费用率保持近三年中的较高比值,为9.6%。
 
最后,看销售费用——近三年,茅台的销售费用率基本维持稳定,均值为4.14%。但是,从历史整体来看,由于其品牌优势越来越强,销售费用率呈下降趋势。
 

图:销售费用情况(单位:亿元(左)%(右))
来源:并购优塾
 
参考2019年财务预算方案:为了进一步优化产品结构,扩大系列酒销售规模,销售费用较上年度增长83%左右。照此推算,2019年销售费用率将在6%左右。
 
那么,未来随着产品结构的完善,系列酒与茅台酒知名度并驾齐驱,在品牌护城河的加持下,它的销售费用率将逐步下降,这里预计将保持近五年的平均水平,约为4%。
 

图:成本费用预测(单位:%)
来源:并购优塾
 
以上,关于茅台利润表中重要科目的预测已经完成,接下来就是预测影响企业自有现金流的两大关键假设:资本支出、营运资本。
 
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估值建模疑问十
资本开支,到底有多大?
 
茅台的资本支出主要是厂房、酒库建设、制酒的机器设备及土地使用权。先来看其历年资本支出情况:
 

图:Capex拉动现金流情况
来源:并购优塾
 
很明显,近三年来茅台的资本性支出不高,同时,对现金流的拉升作用却很大,这主要得益于它的品牌护城河。
 
同时注意, 2008年起,茅台购建投入逐年增长,尤其是2011年至2014年期间,购建投入的大幅增加,而产能的购建对现金流的拉动作用,直至2015年才凸显出来,这期间至少花费了5年左右的时间(这也对应我们前面对基酒的研究)。
 
到2018年,茅台大部分的在建工程已经转固,而在其年度股东大会会议上,茅台表示将稳步推进基础实施建设项目的投入,预计2019年基本建设投资27.52亿元。同时,推进实施“规划建设三年行动计划”,其主要计划项目有:建设3万吨酱香系列酒技改工程及其配套设施工程(投资约8.5亿元)、建设“十三五”中华片区茅台酒技改工程及其配套设施项目(投资约8.08亿元)。
 

图:会议内容
来源:公司公告
 
基于以上计划,我们可以合理预计:未来三年的资本支出将保持较高水平,加之,茅台受酿造地限制,不再持续大规模扩建,预计资本投入不会大比例增加。
 
考虑到其固定资产规模占总资产的比重约为9.54%,因此,这里不做详细的资本支出计划预测表,而是按照一定比例预测:
 
1)固定资产购建/营业收入比重,前三年保持4%(根据其建设计划),随后递减至历史三年均值2%。

2)折旧/期初固定资产比例,2019年保持历史最后一年比例6.3%,到2020年之后,转固投产,折旧比例上升至历史转固之后的折旧均值,为7.3%。
 
另外,无形资产、长期待摊费用的资本支出比例很低,这里也做简化处理——以历史均值为取值依据:
 
3)无形资产购置/营业收入,保持历史均值0.1%;

4)无形资产摊销/期初无形资产比例,取历史均值2.3%。

5)长期待摊费用摊销/期初长期待摊费用,保持历史最后一年比例5.6%(历史三年无新增长期待摊费用)。
 

图:资本支出及折旧摊销预测(单位:%)
来源:并购优塾
 
通过上述数据,也能看出茅台到底好在哪——资本支出对于现金流的拉动作用十分突出,资产不重,而且现金流质量极高。同时,白酒这门生意的属性导致存货不会跌价。

研究到这里,还有一大问题需要解决:除去固定资产等资本性支出项目,其在营运资本方面的投入,对现金流的拉动又如何?
 
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估值建模疑问十一
产业链话语权,到底如何
 
白酒行业中,以中游酿造制酒的话语权最强。而茅台作为白酒行业的老大,话语权更是彪悍,因此所需营运资本较少。我们分别来看:
 
1)对下游话语权——主要看预收账款、应收票据及应收账款。
 
预收款方面,茅台与经销商采取的是先款后货的结算模式,因此账面上预收账款较多。预收款项与白酒周期相关,当周期下行时,经销商购买意愿下降,预收减少;当周期上行时,经销商备货积极,预收增加。
 
上一轮下行周期时(2013年至2014年,受限三公影响),茅台预收款项占营收的比例均值为7%;上行周期时(2015年至2017年),茅台预收款项占营收的比例均值为30%。
 

图:预收情况(单位:亿元(左)%(右))
来源:并购优塾
 
不过注意,自2018年,茅台对收款发货政策进行了变更,从3-4个月的提前打款,变为当月打款。并且,对经销商做了裁减,表示今后一段时间不再新增经销商,将重点扩大直销渠道。所以,预收账款方面出现了较大回落,当年预收账款占比为17.59%。
 
此处,提升直销比例意在几点:1)提升厂商主导能力,约束经销商抬价,控制终端价格;2)了解消费者及市场需求,对产品结构进行优化,提供优质服务;3)打击假茅台,维护品牌形象。

不过,目前这样的调整,不改变销售格局的根本:从比例情况来看,仍是以经销为主,直销为辅。
 

图:直销批发情况(单位:%)
来源:并购优塾
 
因此,我们结合以上因素,进行合理假设:茅台未来下行周期(2019年-2020年)时,预收账款占营收的比例在7%的基础上给与30%的浮动空间(无政策打压),为9%;上行周期(2021年-2023年)时,预收账款占营收的比例为近三年,约为30%,随后保持2018年水平。
 
接着,再看应收账款及应收票据——
 

图:应收票据及应收账款情况(单位:亿元(左)%(右))
来源:并购优塾
 
从历年情况来看,由于先款后货的交易方式,其应收账款较少,并且随着茅台的话语权越强,应收账款极小。而2014年至2015年的飙升,主要来源于应收票据猛增,为银行承兑票据。2016年应收票据到期收款及贴现,占比回落。
 
此处应收票据增多,对应当时的时点,正好是行业遭遇低谷后。这是因为茅台为保增长,变相放宽政策,拉拢下游,让经销商可以以票据的形式支付货款。这是白酒行业的常见操作,之前我们在五粮液、古井贡的分析中,也有提到过。
 
不过总体来看,茅台对下游的话语权普遍很强,对经销商的掌控能力强,票据兑现收款很快。并且,未来它还将加大直销比例,因此应收款项方面的占比大概率不会增长。
 
因此,我们合理假设,预测未来应收占比取历史三年均值,保持2%。
 
2)对上游话语权——主要看预付账款、应付票据及应付账款。
 
茅台的上游为粮食原材料、包装印刷品企业,不需要预付账款,而茅台中的预付账款均是固定资产建设的工程款及土地款项目,预付比例呈现下降趋势。应付款项则是应付的货款,这块占比呈现上升趋势。基本上,未来茅台的话语权不会有太大变化,对上游较为强势。
 

图:预付款项(单位:亿元(左)%(右))
来源:并购优塾
 

图:应付款项(单位:亿元(左)%(右))
来源:并购优塾
 
因此,我们合理假设,未来预计预付款项占成本(剔除折旧摊销)的比例维持在历史三年均值24.3%;应付款项占成本(剔除折旧摊销)的比例为历史三年均值261.5%。
 
3)运营效率方面——即存货周转率。
 
由于茅台酒的工艺复杂,酿造时间久,其存货占成本的比例历年来一直处于较高水平。尤其在2008年之后,白酒行业产能扩张,茅台建设项目以来,存货占成本的比例居高不下,直至2015年投产后逐渐释放。
 

图:存货情况(单位:亿元(左)%(右))
来源:并购优塾
 
同时,基于产品工艺特点,酿造时间较长,其存货周转率相较同行来看,也处于低水平。
 

图:同行存货周转率
来源:并购优塾
 
综上,随着未来产能建设,存货占成本的比例不会像近两年再继续下降。因此,我们进行合理假设:取三年存货占成本比例522%的历史均值为预测值。
 

图:营运资本预测情况(单位:%)
来源:并购优塾
 
 
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估值建模疑问十二
估值建模,到底如何测算?
 
经过以上预测,到这里,经过数据假设的万里长征,影响贵州茅台自由现金流的所有变量已经预测结束。也许你可能没有耐心读到此处,但我们想说,无论是做研究还是做投资,都是反人性的过程——如果这点耐心都没有,未来怕是有点堪忧。

同时,对于本报告开头“80、90后以后还喝茅台吗”的问题思考,也有了答案。

贵州茅台这门生意,从本质上说,卖的并不是白酒,而是具备礼品属性的“高端消费品”。未来的80、90后,的确有可能不喝茅台,但送礼、喝酒、社交却仍然是刚需。未来它们或许不喝茅台、不送茅台,但本质的社会需求仍然不会灭绝。

那么,如果到了那一天,茅台又将如何发展?其实,答案很简单:并购。高端消费品发展到成熟形态,必然不会“单一品牌打天下”,而是会通过持续并购,形成“奢侈品集团”,从而让用户的需求“东边不亮西边亮”,尽管用户可能不喝茅台了,但仍然会购买集团旗下其他新增品牌。

读到这里,你也许会问:这样的判断,能实现吗?

我们要说的是,对未来的预测,没人能保证百分百准确,只能根据手边可用的各种信息,来做逻辑合理的假设。我们并不是“先知”,但却能给你找到两个可资参考的成熟市场案例,一是奢侈品行业的LVMH,一是全球酒业龙头帝亚吉欧。这两大集团,都是通过收购,形成多品牌集团的案例。如今,可能很多90后已经不买“老气”的LV了,但是,它们仍然在不知不觉中,消费着LVMH集团旗下的其他品牌。如今的LVMH,拥有70家知名品牌,已经早已不再是单纯卖个包而已了。这70大品牌,分布于六大不同领域,而神奇的是,酒业,其实也是其旗下一大业务。

来,我们接下来,看看这两家公司的股价画风……
 
至此,根据以上所有的分析,我们进入本报告最重要的部分——LVMH和帝亚吉欧的股价表现、财务报表配平、现金流预测、数据建模计算、以及EXCEL建模表格…………

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