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肖磊:延迟人民币自由兑换是作茧自缚

前一阵子,有国外媒体报道称,人民币自由兑换可能要从预计的2015年实现“基本可兑换”延迟至2020年,原因是担心贪官转移财产的问题。虽然这种说法很难被证实,但市场绝对不会忽视这种逻辑。令市场更加担忧的是,谁又能保证2020年的时候不会出现新的“挑战”呢?!

政府担心过早取消资本控制可能造成金融混乱,进而影响经济发展,因此首先要在控制债务、整顿银行和国有企等方面取得进展,才能轮到开放资本市场。但每个政策制定者都非常清楚,对于改革来说,永远没有条件绝对成熟的时候,对于已经融入全球的中国经济,人民币的改革和开放已不是条件成不成熟的问题,而是有没有信心和愿不愿意的问题。

很多改革,本来是对自己非常有利的事情,但由于是外部因素推动,反而在心里层面形成“叛逆”,以为是他人的“阴谋”,从而产生自我保护,对改革不积极、不主动、不紧迫,这难道不是作茧自缚?

目前看,人民币汇率市场化和资本市场改革迟缓带来的问题已经非常明显:

一、加剧贸易套利影响宏观政策

近几年来,随着人民币汇率的单向波动,以及资本账户的管制,诸多本来是资本项下的国际市场资金的正常流动,变成了基于贸易的各种“非法”套利,不仅影响到中国进出口市场数据的真实性,而且影响到宏观政策。

高盛集团此前估计,2010年以来,通过商品贸易融资活动流入中国的热钱约810亿-1600亿美元,占了中国外汇短期借款的约31%。贸易融资的盛行无非是资本管制之下,人民币对内利率没有市场化,对外汇率没有市场化造成的。而这种套利90%以上是国内进出口企业在境外注册子公司等进行操作,而非真正的外资热钱流入,导致整个监管层对热钱数据无法有效掌握,宏观调控效用大大减弱,且成本高、负面影响大。

如果用进一步管制的思维来打击贸易融资套利,将导致一些有利于企业走出去的政策被暂停,比如一些地方的央行跨境办就暂停了转口、保税区90天以上的融资业务,一些企业的远期信用证的质押融资被叫停等等,这种不得不一刀切的政策,在中国经济增长放缓,进出口市场挑战较大的情况下,很大程度上扼杀了诸多进出口企业利用金融工具度过难关的可能。

二、阻碍国际金融中心建设

上海要打造国际金融中心是国家战略,也是中国人一直以来的梦想。1991年邓小平对时任上海市委书记的朱镕基说,上海过去是金融中心,是货币自由兑换的地方,今后也要这样搞;中国在金融方面取得国际地位,首先要靠上海。二十多年过去了,上海除了刚刚成立的自贸区,以及象征中国经济繁荣的高楼大厦,似乎很难被定义为国际金融中心。

目前有“沪港通”在推进,但在资本管制的大前提下,沪港通并没有在资本领域带来多大的改变,比如香港投资者通过沪港通在沪市赚了钱,也只能撤回香港,不能在内地直接花掉,反之也一样,内地投资者也不能将资金停留在香港,这从道理上是说不通的。

纵观中国市场,国际产品已玲琅满目,跨国贸易、投资已习以为常,中国公司和“中国制造”也基本覆盖了全球大部分国家。但在上海这样的地方,依然没有一个能够可以买到国际公司股票的交易所,中国的股票也没有真正向国际投资者放开。债券等市场就更不用说了,纵观美国,其债券市场20%以上被国外投资者持有,而我们的债券市场不仅没有真正对外开放,而且97%的债券封闭在银行体系当中,交易所市场的占比还不到3%,散户参与者都很少,更不要说国际投资者。

上海国际金融中心建设有名无实的真正原因,是资本和货币市场的管制,其导致的结果是,人民币资产不仅无法形成国际交易市场,上海不仅没有吸引国际投资的资本市场,而且也不具备建设国际金融中心的最基本条件。

三、影响中国市场争取定价权

由于没有定价权,我们在大宗商品市场吃了很多亏。在铁矿石、铜等市场,尽管我们是最大的需求方,但在价格谈判上,总是处在弱势地位,有时候甚至连话语权都没有。中国目前60%以上的原油依靠进口,而且进口对象主要是中东、非洲和俄罗斯等,但我们进口原油的价格却要参考英国和美国的报价,很长一段时间,中国从沙特进口原油,有时候还不如先从沙特运往美国,再从美国运到中国便宜。

黄金市场就更不用说了,中国黄金市场的报价基本属于伦敦和纽约的影子市场,尽管目前中国已经是全球最大的黄金消费国和生产国,但中国对黄金市场的影响依然小之又小,美元对黄金的影响依然处在绝对的控制地位。

由于定价权的缺失,中国在进出口诸多大宗商品方面存在信息不对称以及各类隐形成本问题,给企业、消费者等造成的损失一直在延续。

国际大宗商品等市场的定价权,不是自然形成的,也不是简单的由供需双方决定的,而是由金融交易领域左右的。如果中国无法形成真正的大宗商品等国际交易市场,中国的需求就很难转换成价格谈判等方面的主动权,中国也将失去各类市场的大部分利润,未来直接影响到中国制造业的竞争力。

当然,要想争取国际定价权,拥有国际性的交易市场是前提,而建立具有真正吸引力的国际性交易市场最基本的条件也是汇率市场化以及放开资本管制。反过来说,这些交易市场对人民币国际化又是一个强大的支撑。没有人民币资产的国际化、市场化,人民币国际化似乎是没有持续吸引力的。

四、高昂的时间成本

在所有的成本里面,时间成本最容易被忽视,而恰恰是时间成本,决定了未来诸多市场的竞争格局。比如中国的改革开放如果从上个世纪五、六十年代搞起,而不是七十年代,中国经济的面貌可能会大不一样。跟这些历史重大事件相比,金融市场的开放似乎还没有那么大的挑战性,阻力还没有大到丝毫不可以提前推进的程度。

保险市场作为金融市场最主要的组成部分,当年开放保险市场争议非常大,阻力也非常大,但又不得不按照加入WTO的承诺,成为最早开放的金融市场。回过头去看,我国保险市场的对外开放与国内保险业的改革和发展几乎是同步进行的,也没有等到所谓的“条件成熟”了之后再开放。到2004年底保险业已基本实现全面对外开放,以开放促改革效果明显,二十多年来保险业保持了30%左右的年均增长速度,是国民经济发展最快的行业之一。

货币和资本市场的开放,实际上跟诸多领域的开放没有太大的本质区别,一段时间内的资本管制只是一种相对的自我保护措施,当一国大多数行业已经跟国际市场发生不可逆转的合作关系时,其货币的汇率改革就要紧跟时代,不能拖时代的后腿。目前,中国进出口贸易总额占GDP的比重已经达到50%,国际市场对人民币自由兑换的需求是基于贸易和最基本的资本账户需求,但对于诸多政策制定者来说,却认为这种督促人民币自由兑换的说法“别有用心”。

从时间方面来讲,如果等到经济增长放缓到一定程度、老龄化社会到来、政府债务开始飙升的时候再去做汇率和资本市场的改革,被迫搞二次“开放”,可能就就造成像上个世纪八十年日本一样的后果,人民币资产价格将受到极大的影响,在滋生泡沫和泡沫破裂后,整个国民财富都会面临缩水风险。巨大的时间成本不得不考虑在内。

总之:

中国的发展是不可逆的,中国不可能一边搞贸易、资源、人才等等方面的改革开放,而一边在资本市场“闭关锁国”。中国的金融市场改革,实际上一直受到各种缘由的拖累,进展比较缓慢。2005年的汇改,遇到2008年金融危机后停滞。2010年汇改重启、利率市场化开始推进,但目前来看,所有的推进还是很“文件”化的,我们硬要给这种迟缓的改革加上一个修饰词,“谨慎”。

如果没有人民币自由兑换,中国政府就不得不用一个又一个政策来进行货币和资本市场的管制,以打压各种因资本账户需求而进行的各种市场活动,将导致整个管理和社会总成本不断上升。更麻烦的是,它还将导致整个价格市场的扭曲以及因此形成的人民币“内循环”,最直接可能是导致人民币国家化失败。

肖磊

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