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调味品巨头PK:海天味业与中炬高新孰强孰弱?

(2018-10-25 10:51:15)
分类: 消费食品海天安琪
作者: 前瞻网 发布于 2018-10-24 20:32:26 
  

       调味品主要用于增加菜肴的色、香、味以满足人的感官需要,促进人体进食的食欲并增进人体健康,是一种有益于人体健康的辅助食品。调味品中最大的单品就是酱油。酱油的使用功能总体可以分为两大类:一是增鲜提味,二是上色惹味;此两种功能将酱油相应划分为两大类,生抽和老抽;生抽酱油色泽浅褐清透,鲜香突出,在烹饪中主要起提鲜功能,同时在点蘸和凉拌中,提升菜肴味道的效果显著;老抽类酱油色泽红壮乌润,体态浓稠,在烹饪中给食材上色,使菜肴红润有光泽,用于烹饪红烧类菜肴。海天味业作为行业内的龙头企业,一直专注于酱油以及蚝油调味品的生产和销售,自成立以来主营业务未发生变化。根据海天味业公司官网以及协会数据,目前海天味业酱油收入市占率约为15%,耗油约占47%。

海天味业历史悠久

海天具有深厚的历史文化积淀,溯源于清代乾隆年间的佛山古酱园,于1955年公私合营,组建海天酱油厂。而后一步一步,由小到大,由分散到集中,由区域到全国,由传统的家庭手工作坊向现代生产智造。2001年海天销售收入突破10亿元,2009年海天销售收入突破50亿元,2013年海天销售收入突破100亿元,2017年海天销售收入突破160亿元。而对比中炬高新旗下子公司-广东美味鲜调味食品有限公司,其起源于清末民初的香山酱园,距今大概100多年历史,相对海天味业历史渊源较短,对于必选消费品而言,悠久的历史能够为品牌进行背书,增强企业品牌的用户粘合度,可见在这方面海天味业的确要优秀不少。

海天味业产品结构更多元,中炬高新产品偏向中高端

海天味业的主营业务为调味品的生产和销售,公司调味品的产销量及收入连续多年名列行业第一,是全球最大的调味品行业生产销售企业。公司产品品类丰富,涵盖酱油、蚝油、酱、醋、鸡精、味精、料酒等调味品,其中酱油、调味酱和蚝油是目前公司最主要的产品。同时对比中炬高新,中炬高新的调味品板块主要集中于酱油以及鸡精粉,产品结构相对单一。

调味品巨头PK:海天味业与中炬高新孰强孰弱?

2013-2017年公司海天味业,公司产品综合竞争力持续提高,公司主营业务的稳健度和盈利能力进一步提升。2017年海天味业营业收入为141.03亿元,较上年增加16.85%。

调味品巨头PK:海天味业与中炬高新孰强孰弱?

为了合理对比,中炬高新数据剔除了其房地产以及园区管理的业务收入,2013-2017年中炬高新调味品业务一直处于稳步上升,同时增速略高于海天味业。2017年中炬高新收入为35亿元,较上年增加19%。

调味品巨头PK:海天味业与中炬高新孰强孰弱?

同时,我们也可以看到,近几年海天味业的业务结构相对稳定,酱油一直是海天味业的主力产品,2017年酱油占公司营业收入的62%;蚝油营业收入为20.4亿元,占公司营收比例大约为16%,酱类营收为20.4亿元,约为公司营收的14%。中炬高新没有公布产品数据,不过根据其产量数据来看,其调味品业务收入中巨大多数为酱油。

调味品巨头PK:海天味业与中炬高新孰强孰弱?

另外从两个财务数据来看,海天味业的毛利率一直高于中炬高新的毛利率,但是中炬高新在调味中一直定位高端路线,按照常识,中炬高新的毛利率应该高于海天味业,但是为什么会出现毛利率反而低于海天味业呢?通过查询资料,我们发现海天味业由于规模较大,其对上游的议价能力较强,原材料的购买价格要低于中炬高新,同时由于技术更加先进,对原材料的利用率更高。

调味品巨头PK:海天味业与中炬高新孰强孰弱?

海天味业酱油市场份额遥遥领先

酱油一直是海天味业的主打产品,在营业收入中占比最大。

公司生产的酱油产品品种规格丰富多样,适合广大消费群不同层次、不同功能的需求;既有满足广大消费群体的主流需求的产品,如金标生抽、银标生抽、鲜味生抽、草菇老抽等;也有满足特有人群功能需求的凉拌酱油、红烧酱油、鱼生酱油、儿童酱油等;既有高端的特色酱油,如特级金标生抽、味极鲜酱油、海鲜酱油等,也有经济实惠的产品系列,如威极生抽、精选生抽、原晒老抽等。

而对比同行业的中炬高新以及千禾味业,两者定位中高端,湖南加加酱油定位中低端,海天酱油则覆盖了中高低端,品类最为齐全,根据公司披露信息,目前公司的中高低端占比约为3:6:1。

根据调味品行业协会的统计数据,我国酱油的年需求量在500万吨以上,人年均消费约3.7公斤,远低于日本人年均消费7.8公斤的水平,同时,在产业集中度这方面中国企业也还有很大的发展空间。根据海天味业公司公告,目前海天味业在酱油领域排名第一,市场占有率约为15%,对比日本,龟甲万2016年的市场占有率为33%。

调味品巨头PK:海天味业与中炬高新孰强孰弱?

调味品巨头PK:海天味业与中炬高新孰强孰弱?

酱类口味多元化,市场集中度非常低 

酱是指以富含蛋白质的豆类和富含淀粉的谷类及其副产品为主要原料,在微生物酶的催化作用下分解熟成的发酵型糊状调味品。按照制酱使用的原料,酱可以分为豆酱、面酱、复合酱以及其他。而且酱类调味品市场分散,比如老干妈的辣椒酱,海天味业则是以黄豆酱和柱候酱为主,但是目前这个市场十分分散,市场集中度很低。

调味品巨头PK:海天味业与中炬高新孰强孰弱?

蚝油市占率超李锦记,细分排名第一

根据彭博以及万得数据,2017年中国蚝油市场规模大约在50亿元,2017年海天味业的好友销售额为22.66亿元。蚝油最早发明于广东,至今已有200多年历史,在广东、福建、香港、台湾等地比较流行。近年来,随着我国各地饮食习惯相互渗透以及收入水平的提高,蚝油在广东以外的地区得到了迅速发展,其口味、功能正逐渐被全国的消费者熟悉。蚝油的市场需求增长旺盛,主要来自两方面原因,一方面是因为蚝油过去作为一种中高档的调味品,消费量较小,但随着居民收入和生活水平的提高,蚝油的价格逐渐为普通家庭所接受。另一方面是因为随着各地饮食习惯的渗透,蚝油正在经历由地区性产品发展为全国性产品的过程。

调味品巨头PK:海天味业与中炬高新孰强孰弱?

海天味业发展前景可期,未来盈利能力将继续提升

调味品龙头海天凭借品牌、渠道、规模等优势盈利能力远超对手,未来有望持续扩大市场份额。海天味业立足酱油行业,布局蚝油、酱类等调味品,借助其优秀的品牌,不断提升产品结构、精细化渠道运营以及规模优势筑起宽广的护城河,成为调味品行业的龙头。公司通过不断推出新产品、区域扩展、渠道下沉,实现营业收入和净利润不断提升,2009-2017年营业收入和净利润的年复合增速都高于行业平均水平。海天近年来不断调整产品结构,中高端产品占比持续提升,同时,海天对原材料利用率比对手高3-5pct左右,叠加公司议价权强不断提价以及原材料采购强议价权,海天盈利能力不断提高,公司毛利率、净利率一直高于其他竞争对手并不断提升,毛利率由2012年的37.3%提升至2017的45.69%。

由于调味品酱油、酱类、料酒等子行业目前集中度较低,未来集中度有望继续趋势。而海天作为调味品行业的龙头,具有品牌、渠道、规模等优势,未来有望继续受益行业集中度的提升以及通过扩大调味品品类成为调味品平台型公司,公司未来盈利能力有望持续领跑调味品行业,未来公司毛利率、净利率、ROE有望继续提升。

以上数据来源参考前瞻产业研究院发布的《2018-2023年中国调味品行业市场需求预测与投资战略规划分析报告》。

个股解析:海天的估值为什么高于茅台和伊利?

​​调味品板块和龙头公司相比较于食品饮料其他细分子领域估值 溢价明显,这是因为其作为一种生活必需品,味觉记忆产生的强消费 粘性成为调味品行业持续发展的基石,而且中西方饮食差异又为国内 行业壁垒高筑。同时,生产资料决定的区域优势,以及龙头企业的规 模优势等使得新加入者对现有竞争格局影响较小,利于优质龙头成 长。过去五年调味品上市公司平均 ROE 与净利润率仅次于白酒行业, 而且稳定性高,

味觉记忆

过去存活期超过 100 年的大型企业,其中最近五年 ROE 超过 15%的公司中,食品饮料大概占 13%。同时,对比来看,这些公 司大多分为几个类型:

1、具有一定成瘾性,例如烟草、酒精等;

2、味觉记忆鲜明,包括可乐、巧克力、罐头汤、调味品等;

3、基础食品饮料类产品,谷物类、奶制品等。

调味品行业同时满足了后两个条件:味觉记忆鲜明+生活必需。 一方面,作为一种生活基本消费品,调味品贯穿于居民生活的一日三 餐。另一方面,与大米、食用油等必需消费品不同的是,不同调味品 因口感差异会给消费者留下不同的味觉记忆,一旦积累形成美味记忆 将进入重复购买模式,这是龙头企业持续稳健发展的基石。其中, McCormick(味好美)属于一家国际调味品龙头公司,主要针对西餐 厨房和西式家庭餐饮,产品包括复合调料、风味酱、香辛料等,就是 典型代表。

饮食差异

饮食差异带来行业外护城河高筑。首先,受制于中西饮食文化差异,国外调味品在国内市场发展相 对较难。这是因为中式餐饮注重调味,制作复杂,对调味品要求较高; 相比之下,西式餐饮更主要食物营养保留,烹饪方式简单,与之配套 的调味品也不太适合国内烹饪习惯。

例如,橄榄油等一直被誉为相对健康的食用油一直难以在国内市 场形成较大规模销售,就是因为不太适合国内重油热炒习惯。日本酱 油比较适合点蘸,龙头龟甲万在国内有投资设厂,销售规模也不大。

其次,单纯考虑国内发展环境来看,调味品行业新加入者对现有 竞争格局影响较小。一方面,龙头企业拥有技术或区域优势。大多调味品生产工艺复杂,特别是酱油、食醋领域等,例如酱油等全国已经 形成广式酱油为主体的消费格局,口味更加浓厚,典型代表就是海天、 厨邦、李锦记等品牌。这类产品往往需要在南方地方采取天然露晒等 方式发酵,而且工业化生产对制曲霉等因素都有较高控制要求,这些 积累已经形成原有公司的技术优势。例如乌江涪陵榨菜地处青菜头种 植地之一,重庆。另一方面,龙头企业已经形成一定的规模优势和先 发优势。海天等品牌坚持走大众亲民路线,通过日积月累建立的低成 本优势和渠道高周转,低价差模式,可以在市场上提供最具性价比的 产品,以此在自身价格带范围内阻击竞争对手。

由于产品之间往往差异度相对较大,自建品类耗费较多等特点, 调味品企业大多倾向于通过并购等方式拓展品类,可以获得并购标的 品牌,生产工艺等等,单纯自建模式相对较少。例如,海天并购丹江 醋厂,涪陵榨菜并购惠通泡菜等。

横向对比:调味品强在持续的高盈利能力

首先,调味品行业量,价均有增长,而且是刚需消费,受经济波 动影响小,持续性强。同时,行业集中度比白酒、乳制品等子领域更 低一点。这对于龙头公司而言,未来可持续开拓空间相对更大。

其次,从经营表现来看,无论是 ROE 还是盈利能力等方面来看, 调味品板块位于白酒、乳制品之间,远超其他子板块。但是,从历史发展来看,调味品板块抗周期波动性小一点,更趋稳定,例如白酒曾 经出现过三公消费限制而引发的板块周期调整。

空间大+壁垒高+确定性强,这就导致了调味品行业的估值水平一 直都比较高。特别是叠加调味品龙头公司相对较好的竞争格局地位, 海天味业自 2014 年上市以来,估值一直都高于贵州茅台和伊利股份。 一般来说,相对于茅台的估值在 1-1.5 倍之间,相对于伊利的估值在 1.5-2 倍之间。


调味品增速略放缓,细分龙头盈利能力再提升

工匠调味 3天前

调味品增速略放缓,盈利水平凸显


调味品行业增速放缓,2018第二季度营收增长14.1%,增速下降3.9个百分点。


调味品巨头PK:海天味业与中炬高新孰强孰弱?


调味品整体毛利率、毛销差、净利率较快提升。2018第二季度调味品毛利率42.2%,同比增长2个百分点;毛销差(毛利率-销售费用率)29.6%,同比增长2.1个百分点;净利率20.1%,同比增长1.5个百分点。同比提高。


盈利能力较快提升得益于:


1)去年一季度主要调味品公司提价,经销商老价格拿货,2Q18仍有部分提价因素推动毛利率上涨;


2)产品结构升级,中高端、高端产品占比逐渐提升;


3)一线品牌技改、新产能释放,生产效率进一步提升。


调味品巨头PK:海天味业与中炬高新孰强孰弱?


横向对比看,毛利率和净利率方面,调味品以42.2%仅次于白酒领域。


调味品巨头PK:海天味业与中炬高新孰强孰弱?


业绩增速分化,龙头盈利再提升


2018第二季度调味品主要公司收入、利润增速分化较为明显。盈利能力较快提升得益于:


1)去年上半年,主要调味品公司提价,经销商老价格拿货,2018第二季度仍有提价因素推动毛利率上涨;


2)产品结构升级,中高端、高端产品占比逐渐提升;


3)技改、新产能释放带动生产效率进一步提升;


4)良好格局下未出现恶性费用战+2017年第二季度费用投放配合提价导致费用基数较大。


调味品巨头PK:海天味业与中炬高新孰强孰弱?


综合毛利率:涪陵榨菜58.6%>海天47.6%>千禾43.5%>恒顺43.4%>中炬41.2%;


毛销差(毛利率-销售费用率):榨菜41.9%>海天33.7%>中炬30.6%>恒顺29.5%>千禾23.4%。


扣非后净利率:榨菜34.2%(同比增长10.8%)>海天24.9%(同比增长1.6%)>中炬15.9%(同比增长4.5%)>恒顺12.9%(同比增长1%)


调味品巨头PK:海天味业与中炬高新孰强孰弱?


酱油:增速分化


2018年上半年酱油增速分化,强者更快。海天2018年上半年酱油收入增速15%,体量最大且增速最快。


调味品巨头PK:海天味业与中炬高新孰强孰弱?


海天虽加大费用投放,但更侧重投向空中广告提升品牌拉力。海天2018年上半年广告费用2.9亿,占收入3.4%,绝对额与占比均远高于竞争对手;而促销推广费用1.8亿,高于竞争对手,收入比2.1%,低于竞争对手,网络规模效应已开始显现。


分渠道看,2018年上半年酱油商超终端销售额同比约增13%,其中销量增长约贡献9%,价格贡献约3%;海天、中炬份额约达35%、12%。


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