投资分析9：一种估值工具――市现率PCF

市盈率PE、市净率PB、市销率PS是人们常用的估值工具，其特点就是简单明了。市盈率（PE）和市销率（PS）均是基于损益的估价形式。背后的支撑是三个代表中的损益表。然而，损益表比较容易被管理层操控，其修饰空间和变动弹性均比较大。因此，经常容易把将“当期业绩”与企业的“盈利能力”混为一谈。即便是持续几年的历史优秀业绩，也不能代表企业的未来盈利能力。市盈率法（特别是在此基础上更进一步的PEG法）经常造成“企业动态低估”的假象，其实可能早已透支了未来的盈利。

市净率（PB）则是基于企业净资产的估价形式，背后的支撑是三个代表中的资产负债表。而资产负债表的修饰空间和变动弹性均比损益表要小很多，其中的净资产项目相对较为稳定。这一点既是其优点，也是其缺点。缺点就是对企业的基本面变化反应不够灵敏。另外，市净率（PB）也不太适合对一些轻资产类型的企业的估值。那些企业的主要盈利资产是无形资产，而且经常可能在资产负债表中没有反应。

三个代表中的最后一个表是现金流量表，这是管理层最难操控的一个表。其对企业基本面的反应更比损益表灵敏，更能体现企业的盈利能力价值。理论上，企业内在价值最合理的衡量就是未来现金流的折现。其经济学的表达形式就是DCF模型。然而，DCF模型好看不好用，至少不够简单明了（可参考本人的文章――DCF模型的思考）。但是，自由现金流（FCF）的概念却正好抓住了企业估值的关键。于是，有人提出用股票价格除以自由现金流的方式来对企业估值。这一指标，本人称之为市现率（PCF）。该估值工具有几个好处：

1, 可靠性高。自由现金流真实反应了企业的资金动态流动状况，是比较难以操纵的项目。

2, 灵敏度高。自由现金流及时地反应了企业的经营状况，比损益更为敏感。

3, 简单直观。数据来源于企业的财务报表，计算简单，含义明确。

4，实实在在。自由现金流是供股东可分配的钱，是企业创造的实在价值。市现率让股东体会到真实的溢价。而损益表中的利润只不过是会计记录，经常让人感到的不过是镜中花、水中月那样的不可捉摸。

先看三个例子：一、贵州茅台与五粮液

备注：2011年的数据是按11月5日的收盘价计算的。

从上面的计算可以看出，近两年来从市盈率角度看，贵州茅台的估值比五粮液高10%左右。龙头老大估值贵一点，也属正常。但从市现率看，贵州茅台的估值比五粮液高出很多。因此，可以认为五粮液处于低估状态。中短期看，五粮液的自由现金流更为强劲，估值修复的潜力较大。此外，像贵州茅台和五粮液这类有着庞大预收款的企业，预收款帐户已经成为管理层的业绩调节工具。市盈率则受其影响较大，常常难以捉摸。但市现率却可以不受影响，更加客观地反应企业的经营状况。

二、苏宁电器与广州友谊

备注：2011年的收盘价是2011年10月12日的股价。

从计算结果来看，两个公司的市盈率差不多，但是市现率却是天壤之别。其基本面的情况是苏宁电器这两年的资本支出过大，自由现金流是负的。而广州友谊的自由现金流却始终为正，表明企业处于稳定的盈利状况，业绩真实可靠，含金量高。

三、上海机场与大秦铁路

备注：2011年的收盘价是2011年11月4日的股价

计算可知，从市盈率的角度来看，大秦铁路的估值比上海机场便宜很多，但从市现率看，却差不多，上海机场反而便宜一点点。上海机场因为世博会，投入高峰出现在2007年，因此自由现金流每股－0.81元。随着投资周期的结束，自由现金流从2009年起逐步回升，市现率呈走低状态，表明其盈利能力逐年改善。大秦铁路的主要投资支出在2010年，自由现金流每股－1.28元，2011年自由现金流开始恢复，市现率开始逆转。

尽管市现率用于企业估值能够提供一些独特的视角，但也有一些不足：

1, 市现率与市盈率、市净率一样，采用了市场价格这种外部因素，是一种市场指标，不是对企业内在价值的直接评估。从某种意义上来说，是市场先生的情绪在企业价值上的投影。

2, 当自由现金流为负的时候，该指标失效。这就不适合许多在成长初期或某个特殊时期需要大量资本支出的企业评估。不过，从另一方面来说，企业大幅的资本支出也是风险很大的事情。

3, 敏感性好既是其优点，也是其缺点。因此，没有ROE等资产评估指标来得稳定。

总而言之，市现率提供了一个评估证券价值的新视角。但我们也不能指望一招鲜吃遍天，它也有局限。如果与其他估值工具配合使用，肯定会有更好的效果。