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全球去杠杆化阶段的债务问题以及解决方案

转载 2020-03-13 11:10:17
标签: 杠杆周期 去杠杆化 债务风险 产能过剩

目前全球经济处于去杠杆化阶段,此时全球债务风险突出,产能过剩严重,各国除了宽松货币政策,同时也扩张财政政策,这样可以提高有效需求,刺激短期经济增长,从而稳定资产价格,有利于降低债务风险以及缓解产能过剩问题。对于中国,此时还会倒逼政府改革金融制度,降低股权融资门槛。

一、中国的债务问题和解决方案

中国债务问题源自经济增长模型以及单一的融资结构,因此债务规模增加是经济增长的刚性需求,如果要降低债务规模,也就要在一定程度上牺牲经济增长。目前中国解决债务风险的方法总的来说包括缓解风险以及释放风险。以下根据中诚信国际在亚布力金融风险论坛上发布题的《债务规模刚性压力下的结构转换与风险释放》系列报告整理的内容。

次贷危机以来,“债务-投资”模式对中国经济增长的驱动效率越来越低,债务规模快速膨胀。“债务-投资”模式是指,政府通过加大投资的方式刺激经济增长,而投资必须举债;同时企业部门经营状况没有好转又需要防范当前较高债务风险转化为债务危机,再融资成为企业维持投资的方式,但债务规模将持续提高。由于经济对原有增长模式的依赖程度仍然很高,因此未来随着政府和企业不断举债投资,债务规模将快速膨胀,同时需要面对投资效率降低的事实。

在债务风险高企、债务规模刚性压力下,融资结构在部门和工具上的调整、金融市场“去杠杆”以及过剩产能行业的风险释放都有利于缓释系统性风险。首先需要了解中国债务累积过程的问题。我国社会融资结构表现出债务过度集中于企业部门、企业间接融资占比过高和股权融资占比较小的特征。接着我们就要有针对性地采取措施缓解债务风险。一是降低企业部门债务增速,同时提高政府和居民债务增速,使得宏观债务结构得到优化;二是提高债券融资、股权融资等直接融资占比。

面对债务风险,不仅要缓解风险,也要释放风险。释放风险包括金融市场收紧监管政策(有利于减轻因杠杆造成的金融体系脆弱性和敏感性上升问题,有利于金融稳定)、戳破资产泡沫、供给侧改革推动企业违约(企业违约体现资产错配问题,推动企业违约有利于提高资源配置的有效性)、对地方政府和融资平台边界的划分和地方债务置换(降低整体债务风险)。其中处置违约债券的市场化程度不断提升,部分违约企业因重整失败,通过破产清算解决债务问题,投资者保护条款不断规范化,这都有利于推动债市相关法律法规的进一步完善。

重点行业的债务风险:以2016年评级下降最多的行业为例,煤炭行业平均资产负债率为70.5%,不是最大,但评级下降最多,主要是由于2016年去产能、需求也在下降;钢铁为66.6%,评级下降数量排第二,由于去产能导致;化工为53.2%,评级下降数量排第三,主要由于行业产能过剩严重、产品同质化问题,同时受环保压力;房地产为79.5%(2018年上半年数据),评级下降数量排第四,主要由于监管收紧(融资收紧)。

二、美国的债务风险和解决方案

目前美国宏观杠杆率已经从高位持续回落,现在处于较稳定的状态;房地产抵押贷款违约率也处于2008年以来低位,美国房地产不存在泡沫;唯一需要担心的是美国企业债务危机。以下是参考天风证券首席宏观经济学家宋雪涛系列报告《下一次衰退》整理总结的。另外,美国如何应对债务危机,宋雪涛表示,如果发生债务危机,美联储可能重启量化宽松,直接购买流动性消失的资产,或向金融机构定向正回购的方式为市场注入流动性,美股可能结束2009年以来的十年牛市

下一次衰退可能从美国中小企业的债务问题上爆发。理由包括:美国企业负债占GDP比重处于历史高点47%,前两次高点位于2001年和2008年的45%;企业负债质量下降,2010-2018年复苏期间投资级债券比例为77%,比前两次复苏时期90%大幅减小,而且投资级债券中最低级别评级的BBB占比超过60%,加上垃圾债占比达到75%,比2010年的43%大幅提升;因此“僵尸上市企业”(三年EBITDA与利息比率小于1,市值超过5亿美元的美国上市企业)的占比数量达到了危机前的高点8%,接近2004年的水平;特别是中小企业(Russel 2000企业)的债务风险利息覆盖率达到36.5%,远远超出历次危机的水平;而且美国上市公司负债主要用于一级市场的并购/LBO和二级市场的回购/发放股利,并没有进行投资,也就没有产生出相应体量的利润。

一级市场:独角兽企业不断上市,但亏损不断扩大,同时由于投资者的容忍度,独角兽企业将成为美国经济危机爆发的重要一环。传统行业的停滞使得新兴产业如信息科技、医疗健康业变得更具有吸引力,大量廉价资金的涌入催生了一个个独角兽,但独角兽企业亏损比例不断加大,投资者的容忍度接近顶峰,独角兽将成为美国经济危机爆发的重要一环。原因如下:美股的高估值通过独角兽企业维持着,但随着行业竞争、淘汰、并购,投资者希望企业的规模效应能转化为利润。按照目前的趋势,2018年美国上市的公司中有84%是亏损的,这一亏损比例已经超越了互联网泡沫高峰期(2000年)的81%,预计2019-2020年将继续提高。因此,目前美国投资者对上市亏损企业比例的容忍度已经接近顶峰,独角兽企业成为美国经济危机爆发的重要一环。

二级市场:回购只是为了粉饰业绩,维持股价,但并没有提高多少利润,同时增加了企业杠杆和风险。面对经营上的逆风,一部分企业没有选择将债务用于资本开支,而是通过回购和发放股利粉饰业绩,维持股价。但回购股票的本质是将财富从企业的债权人转移到股东,将杠杆从居民部门转移到企业和政府部门(减税)。根据美联储数据,2009年以来,美国非金融企业通过股票回购买回了3.3万亿美元的股票;同期,美国大型公司共计发行了3万亿美元的净负债,美国上市公司发行债券的数量与回购股票的数量基本相当。这表明美国二级市场回购占据了主要的债务增量,但并没产生相应体量的利润,这可以从行业利润增长情况分析。2010-2017年,信息技术、耐用消费品、医疗保健等行业的利润分别增长了39%、48%、32%,但每股盈利分别增长了85%、91%和73%,远远超过其利润增长幅度,暗示每股盈利增长可能较多来源于回购。从板块利润实际增长来看,除了已进入衰退期的材料和公用事业外,本该具备成长性的必需消费品和能源行业的利润没有明显增长,而且这两个行业的回购金额占比较高。而且后期随着回购的规模越大,需要发债的规模也就越大,一旦出现债券评级降级或信用利差上升,对股票市场的冲击也会越来越大。

三、日本的债务问题和解决方案

根据现有分析,目前日本没有债务危机的担忧,主要由于:(1)实际负债率小一些:日本企业在海外有大量投资,但没有算入国家GDP,因此实际日本负债率会小一些。(2)外债压力小:日本的债务多为内债,外债比率占1/10不到。(3)偿付能力较强:日本是美国第一大债权国,日本债权收益可以抵消部分国际债务。

四、欧洲的债务问题和解决方案

根据BIS国际清算银行的统计,截至2019年三季度,全球实体经济部门杠杆率超过200%的11个国家中欧洲国家就占了8个,其余三个国家分别加拿大、中国和伊朗,表明欧洲债务风险是全球领先的。而且欧洲央行也表示,欧洲企业债务水平比较高,债务负担沉重。而根据最新数据,目前欧洲债务风险指数跳涨至2013年6月以来最高水平。

除此之外,欧洲还面临房地产泡沫风险。目前欧元区房价处于本轮经济周期高位,而且在欧洲某些地区,估值已经回到或超过十年前欧洲大陆债务危机之前的水平(法兰克福商业银行首席经济学家的言论)。特别是德国,其房地产泡沫已经是全球最高水平。根据瑞银集团发布的《2019年全球房地产泡沫指数》,德国慕尼黑达到2.01为全球第一,法兰克福则位列第五,超过了巴黎、伦敦、东京和纽约等全球大都市。这表明在低利率的促使下,欧洲房地产泡沫问题愈加严重。

根据上一轮欧债危机的解决方案,欧洲特别欧元区只能通过加大量化宽松力度以及促进信贷来缓解债务危机。3月12日,欧洲央行没有降息,而是加大信贷投放规模和降低信贷成本,同时提高QE规模。

五、应对产能过剩

美日经验:(1)美国:20世纪80年代以来,美国先后经历了三次较为严重的产能过剩。一是20世纪80年代中期,二是20世纪90年代初期,三是21世纪初期。前两次1986-1987年和1991-1992年产能利用率都曾下降到79%-80%,产能过剩主要集中在汽车、钢铁等传统制造业;为了解决产能过剩问题,美国采取了大力发展服务业和高新技术产业的产业升级方式。2000-2002年产能利用率跌落81%以下,产能过剩集中于电子制造业和信息通信产业;企业通过破产和并购重组的方式解决产能过剩问题。(2)日本:“二战”以后,日本也经历过多次周期性“产能过剩”。1945-1985年,日本产能过剩主要集中在重工业。为了解决产能过剩问题,二战后到20世纪50年代确立出口导向型发展模型通过出口来消化过剩产能,60-70年代通过“国民收入倍增计划”等启动内需来消化产能,80年代中期后受日元升值影响通过大规模海外投资转移过剩产能,90年代受泡沫经济破裂以及亚洲国家的竞争通过破产和并购重组的方式解决产能过剩问题

中国“去产能”的路径选择:1994年开始,随着中国市场经济体制改革的深入,中国经济也开始由计划经济下的“短缺”过渡到市场经济下的“过剩”,历史上出现两轮较为严重的“产能过剩”。一是1996-1999年,产能过剩主要集中在工业产品,主要通过WTO带来的外需和以及住房改革带来的房地产需求缓解。二是2005年至今,产能过剩主要集中在钢铁、电解铝、汽车为代表的传统行业,主要通过一带一路战略向海外转移产能、提高收入(收入增速加快)提高内需、供给侧改革(淘汰落后产能、鼓励消费去库存等)来缓解。目前,中国还面临着高科技产业的产能过剩,为此央行对破产更加容忍,同时积极改革金融制度,放宽再融资和并购重组


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