2005年5月，美的电器发布公告，将彻底剥离其小家电业务，专心于美的空调优质主营业务的发展，将其所持子公司佛山市美的日用家电集团有限公司（以下简称“佛山日电”）85%的股权以2.49亿元的价格转让给美的集团；2005年7月相关股权转让工作完成。此前一年的2004年3月，美的电器剥离了其旗下的电机业务，将其持有的广东威灵电机制造有限公司（以下简称“威灵电机”）75%的股权转让给美的集团。

时隔8年，当初作为不良资产从上市公司剥离的小家电业务、电机业务如今即将作为优质资产重返上市公司，只不过新的上市公司从此不再叫美的电器，取而代之的是美的集团：

2013年4月美的电器发布《美的集团股份有限公司换股吸收合并公司报告书(草案)》，拟换股吸收合并美的电器； 7月31日美的电器发布公告，美的集团换股吸收合并公司相关事宜获得证监会核准，这意味着美的集团整体上市进入收官阶段。

小家电、电机业务成为美的集团核心优质资产

根据美的电器发布的《美的集团换股吸收合并美的电器报告书》，美的集团的主营业务包括大家电业务、小家电业务、电机业务和物流业务， 其中大家电业务即为上市公司美的电器当前的主营业务，包括由美的电器经营的空调等业务以及由美的电器持股35.2%的小天鹅公司的洗衣机业务，其他三项业务为美的集团所拥有的不属于上市公司的业务，下文称之为非上市业务；四项业务2012年营业收入合计为960.9亿元，各业务板块最近三年营业收入详见表一。

表一、美的集团四大业务板块的主营业务收入情况

单位：亿元

由上表可知，大家电业务2012年营业收入636.29亿元、占美的集团总营业收入的比例为66.2%。美的集团非上市的三项业务2012年营业收入合计324.6亿元，其中，小家电业务和电机业务2012年营业收入分别为257.62亿元和48.53亿元，二者合计306.15亿元，占美的集团非上市业务营业收入的94.31%。可见，美的集团本次整体上市的资产中，当年由美的电器剥离的小家电业务和电机业务实现的营业收入占其非上市业务营业收入比例的绝大部分。

从利润占比情况来看，2012年美的集团净利润为61.41亿元，其中美的电器净利润为41.29亿元，不考虑合并报表抵消因素，则美的集团非上市业务2012年净利润为20.12亿元。2012年小家电业务的佛山日电净利润为8.99亿元、电机业务的威灵电机净利润为5.23亿元，二者合计14.22亿元，占美的集团非上市业务净利润的70.7%。

表二、美的集团非上市资产利润情况

单位：万元

美的集团四大业务中，除了其所拥有的上市公司美的电器的大家电业务外，其他三项非上市资产中，小家电业务和电机业务两项均为当初从美的电器剥离出去的不良资产，如今成为美的集团非上市业务中的核心优质资产。个人认为，对于二级市场上美的电器的股东而言，美的集团本次整体上市实质上相当于美的集团将其旗下的小家电业务、电机业务资产等注入上市公司美的电器。如果没有当年的资产剥离，那么，这些业务原本就属于上市公司美的电器，也就没有今天所谓的整体上市。

从当初不良资产剥离到如今优质资产注入，社会公众股东利益是否因此受损？如果这些资产注定要重返上市公司，当年美的电器为何要剥离这些资产？是因为美的电器经营管理能力太差，无力使这些业务扭亏为盈？还是因为美的集团独具化腐朽为神奇的魔力？或者另有玄机？

疑点丛生的小家电剥离：带血的掠夺？

2005年5月，美的电器宣布剥离小家电资产时，曾引起广泛质疑。针对当年美的电器剥离小家电资产，2005年7月我曾为此撰文《吸血：以合法的名义—也谈美的风波》，《股市动态分析》以封面文章发表了该文。当年美的电器小家电业务剥离，疑点丛生。

据美的电器有关公告，小家电业务亏损累累，2004年亏损额高达9141.19万元。然而，小家电业务作为美的电器的核心业务之一，业务发展态势良好，根据美的电器2004年度年报，其电风扇、电饭煲等产品的市场占有率高达35％以上，远高于其空调11％的市场占有率，且小家电业务的销售收入仍呈持续增长态势；通常市场占有率越高，其市场主导权、定价权越强，然而，其空调业务盈利持续增长，小家电业务却亏损累累。市场由此质疑：美的电器是否刻意隐瞒利润、将优质资产“包装”成劣质资产，廉价转让给大股东，侵害小股东利益。

市场质疑的焦点是：小家电业务巨额亏损是否真实、公司的信息披露是否充分、向大股东转让资产的价格是否公允？

1. 巧妙包装，美的集团0.29亿元“拿”走小家电业务

2005年5月20日，美的电器发布公告，宣布将其所持子公司佛山日电85%的股权以2.49亿元的价格转让给美的集团。在此之前的2005年3月，美的电器向佛山日电增资2.2亿元，并以佛山日电为平台，整合了美的电器旗下与小家电业务相关的15家子公司。美的电器在内部资产重组日未披露任何有关此次重组的信息，包括向日电集团增资2.2亿元的事项。

根据美的电器当年披露的信息，佛山日电自身的营业收入为0，实际上是一家空壳公司。美的剥离小家电，为何借用佛山日电这个空壳呢？

美的电器向佛山日电增资2.2亿元，然后以2.49亿元的价格转让了佛山日电股权。如果没有此项增资，那么，小家电业务的实际转让价格仅为0.29亿元。

经统计，15家小家电公司的注册资本合计高达76444.93万元（不含该次增资），其中美的电器出资额58900.70万元；可见，美的电器当初对小家电业务投入之巨！美的电器不惜血本、斥巨资进入的小家电业务，却又不计成本、仅以0.29亿元出让，实在太寒碜了，连美的电器自己大概也觉得无法向投资者交待。于是乎，借佛山日电之壳，向其增资2.2亿元，使其注册资本由2.2亿元增至4亿元，以佛山日电整合小家电资产，再以佛山日电为标的出让，转让价格也一跃而升至2.49亿元。如此重组布局之后，我们将发现由此而产生的一个巨大的视觉差异：

方案一：以15家子公司为转让标的，不增资

15家子公司注册资本合计7.64亿、美的电器出资5.89亿元，0.29亿元作价转让，5.6亿元血本无归！

方案二：借“壳”日电，增资2.2亿，以日电为转让标的

日电集团注册资本4亿，85％股权对应的出资额3.4亿元，以2.49亿元作价转让，略有亏空！

我们不难发现，上述两个方案其结果对公众投资人的巨大视觉差异；借壳佛山日电剥离小家电业务，掩盖了美的电器在小家电业务上的巨额亏空，美的集团堪称资本运营大师。

表三、美的集团非上市资产出资情况

单位：万元

2. 刻意规避信息披露，为掩盖小家电实盈虚亏？

美的电器借壳佛山日电剥离小家电业务的另一个妙处在于，规避了相关信息披露：

美的电器先借内部重组悄无声息地将15家子公司装进佛山日电公司，然后再将佛山日电转让给美的集团，美的电器仅披露了佛山日电2004年度及2005年1季度模拟会计报表；而 从公告看，美的电器转让的小家电业务资产是与小家电相关的15家独立的子公司，并不是公司内部的某一部门或某一个生产车间，这些公司本已设立并独立运营，当然应该有独立的财务报表。如果美的直接将这15家子公司转让给美的集团，显然须分别公告15家子公司的报表及相关信息。

转让前将15家小家电子公司装入佛山日电这个“套子”里，美的电器由此规避了相关子公司的信息披露。美的电器在小家电业务上重金投入、亏损累累，以至于以0.29亿元低价甩卖，但巨额亏损究竟如何形成，投资者却无从知晓，美的电器刻意规避了相关信息披露。

 美的电器仅披露了佛山日电模拟合并报表，确实难以令人信服，引发市场一片质疑之声。其模拟报表也存在一些疑点：如模拟报表中，2005年1季度末预提费用增至16276万元，当期增加6411万元，远高于1季度公司亏损额2258万元。A股市场上市公司滥用会计估计操纵利润的案例层出不穷，如果此项计提无充分的依据，显然将对其当期损益产生重大影响，不能排除其小家电业务实盈虚亏的可能性。

3、负资产作价问题

15家小家电子公司中，5家子公司净资产为负，计-7994万元。美的电器以15家子公司净资产正负相抵后的余额作为转让计价基础，损害了投资者的利益。对于净资产为负且确实扭亏无望的公司，由于大股东以出资额为限承担有限责任，因此，在转让其股权时，通常以1元的象征性价格转让或干脆以0价格转让。美的电器借用了日电集团这个壳将5家净资产为负的子公司与其他10家子公司捆绑在一起，以负的股东权益冲减了正的股东权益后总体为正，从而掩盖了这一交易实质，实际上是以倒贴钱的方式转让了5家子公司股权。

 以美的微波炉公司为例，注册资本9000万元，2004年12月31日，对该公司长期股权投资账面金额-6488万元（75％），其净资产为-8650万元，即美的电器在微波炉业务上累计亏损17650万元，而当年美的微波炉的市场占有率已位居于第二位，仅次于格兰仕。

分析显示，美的电器以现金方式向美的微波炉公司增资6300万元，使对其股权投资额增至-1731万元。在出售小家电业务时，由于是以净资产为计价基础，因此，美的微波炉子公司实际上是附赠6300万元现金（增资）并以倒贴1731万元（冲减净资产为正的股权投资）的价格将该公司“卖”给了大股东。

2005年5月20日美的电器宣布剥离小家电业务，仅仅时隔一周之后，5月28日， 同处广东顺德的格兰仕公司在京、穗两地同时宣布，欲以高于美的集团2.49亿元的出价，购买美的小家电业务。格兰仕意欲横刀夺爱，似乎也暗示当年美的电器低价贱卖了小家电资产。

从剥离到回归：美的集团的惊人收益来自哪里？

根据美的电器、美的集团最近三年财务报表，不考虑合并报表抵消因素，美的集团非上市业务2010年、2011年和2012年净利润分别为24.18亿元、21.11亿元和20.12亿元（详见表四）。美的集团非上市业务包括小家电业务、电机业务和物流业务，物流业务只占很小的比例，而当年从美的电器剥离的小家电业务和电机业务是美的集团非上市业务中的核心资产。

表四、美的集团非上市资产最近三年盈利情况

单位：万元

2005年7月亏损累累的小家电业务从美的电器剥离，此前一年威灵电机也作为不良资产从美的电器剥离。5年后的2010年，美的集团非上市业务净利润高达24.18亿元，而当初作为不良资产从美的电器剥离的小家电业务、电机业务正是如今美的集团非上市业务的核心资产。美的集团如何在5年间将曾经的不良资产改造成优质资产？

美的电器近期发布的《美的集团股份有限公司换股吸收合并公司报告书》称：“美的集团多个小家电产品长期保持绝对领先地位，根据中国行业企业信息发布中心颁布的证书，美的电饭煲连续11年销量领先，美的电磁炉连续9年销量领先，美的电压力锅连续7年销量领先，美的饮水机连续9年销量领先，美的电水壶连续8年销量领先。”

这说明，美的小家电资产在2005年作为不良资产从美的电器剥离时就已经处于市场“绝对领先地位”。令人困惑的是，为什么这些处于“绝对领先地位”的资产当初亏损累累、如今却盈利丰厚呢？美的集团果真有什么化腐朽为神奇的魔力、还是这些资产原本就是优质资产而被美的电器当年贱卖呢？美的在炫耀其优质资产时，似乎忘记了这些资产曾经是美的电器的不良资产。

2012年美的集团经营小家电业务的佛山日电净利润89,936.02万元，美的集团本次整体上市发行价44.56元，以2012年每股收益计算的市盈率为13.67倍，以此计算，佛山日电本次作价高达122.94亿元，较8年前自美的电器2.49亿元的收购价增值48.37倍！

2012年美的集团旗下的威灵电机净利润52274.65万元，以13.67倍的市盈率计算，其价值高达71.46亿元，较当年自美的电器1.86亿元的收购价增值37.38倍！

整体上市后，美的电器实际控制人何享健家族将成为最大的受益者。何氏家族目前拥有美的控股100%的股权(详见表五)，美的控股持有美的集团59.85%的股权,而美的集团持有美的电器41.17%股份。以本次整体上市时美的电器换股价格15.36元计算，整体上市前何氏家族持有美的电器市值128.08亿元。

整体上市后，何氏家族通过美的控股持有新的上市公司美的集团59850万股，以本次整体上市美的集团发行价44.56元计算，何氏家族持股市值将高达266.69亿元，较整体上市前增加136.61亿元，增幅达108.2%!由此可见,何氏家族将成为美的集团整体上市的最大赢家。

表五、美的控股的股东构成

注：美的控股的股东卢德燕为何享健的儿媳。

从当初的不良资产剥离到如今美的集团整体上市，美的集团获得了惊人的增值收益，何氏家族成最大赢家。其巨额增值收益从何而来？美的电器当年是否贱卖优质资产？美的电器对投资者似乎缺少一个合理的解释：当年的这些处于市场“绝对领先地位”的资产为何亏损累累、沦为不良资产？美的集团如何妙手回春、使这些曾经的不良资产转化为优质资产？

如果美的无法自证清白，那么其当年所谓的不良资产剥离、如今所谓的整体上市，不过是A股市场上演的又一曲大股东巧取豪夺、在合法的外衣下鲸吞社会公众股东财富的大戏。