巴菲特财报分析密码09:青睐高毛利率公司
2011年03月17日 中国证券报
巴菲特最偏爱产品差异化形成的竞争优势,他称那些需求旺盛又无可替代的产品具有“经济特权”(economic
franchise),体现为能够高定价,获取高利润:“一项特许经营权的形成,来自于具有以下特征的一种产品或服务:(1)它是顾客需要或者希望得到的;(2)被顾客认定为找不到很类似的替代品;(3)不受价格上的管制。以上三个特点的存在,将会体现为一个公司能够对所提供的产品与服务进行主动提价,从而赚取更高的资本报酬率。”
定价能力在财务报表上一个最重要的体现就是高毛利率。
毛利等于营业收入减去营业成本,毛利率等于毛利占销售收入的百分比。
巴菲特非常欣赏具有定价能力的高毛利率公司。
巴菲特非常欣赏的上市公司产品或服务由于拥有经济特权,能够主动提高定价,而成本和行业平均水平差不多,所以能够保持远远高于行业平均水平的毛利率。巴菲特非常欣赏的投资大师费雪也认为:真正能够让你投资赚大钱的公司,大部分都有相对偏高的毛利率,通常它们在行业内有最高的毛利率,而且连续多年拥有较高的毛利率。
巴菲特青睐那些产品具有持续竞争优势、能够高定价的公司,体现在财报上则表现为长期保持较高毛利率。比如在他长期持有的公司中,可口可乐一直保持60%或更高的毛利率,债券评级公司穆迪的毛利率则达73%,伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司为61%,箭牌公司的毛利率为51%。
相比之下,那些没有强大竞争优势的公司毛利率就低得多了。例如:濒临破产的美国航空公司(United
Airlines)毛利润仅为14%,陷入困境的汽车制造商通用汽车公司(General
Motors)毛利率只有21%,曾经陷入困境但现在已经扭亏为盈的美国钢铁公司(U.S
Steel)的毛利率为17%,一年四季都在激烈竞争的固特异轮胎公司毛利率只有20%。
巴菲特在股市低迷时期买入高毛利率公司股票,长期持有,取得了很高的投资收益率。
那么,在中国股市投资高毛利率公司效果又如何呢?
我用wind系统筛选了A股高毛利率公司,其结果为:
1、2000年之前上市且2000年至2009年10年间每年销售毛利率都大于等于30%的,共有70家。
2、2000年之前上市且2000年至2009年10年间每年销售毛利率都大于等于50%的,共有30家。
分析表明:
1、整体而言,毛利率越高,股价涨幅越大。2000年至2009年10年间每年毛利率都大于等于30%的70家公司,10年股价涨幅平均为
380%;2000年至2009年10年间每年毛利率都大于等于50%的30家公司,10年股价涨幅平均为449%。同期中信标普300指数涨幅为
237%。
2、就个股而言,10年平均毛利率高的公司股票10年涨幅未必高。比如,10年以平均毛利率91%排名第一的ST东海股票涨幅只有1%,10年以平均毛利率79%排名第二的东方宾馆(10.50,-0.05,-0.47%)股票涨幅只有91%,都远远落后于同期指数237%的涨幅。而10年平均毛利率36%、排名倒数第四的福耀玻璃(12.04,-0.36,-2.90%)股票涨幅却高达1506%。10年平均毛利率前5家公司股票10年股价涨幅平均为328%,而10年平均毛利率后5家公司股票10年涨幅平均为589%。
我们的结论是,选择高毛利率公司比选择低毛利率公司整体上取得更高投资收益率的可能性更大,但选择少数个股未必如此。一个主要的原因是,毛利并不等于净利,真正推动股价长期涨幅的是完全属于股东的净利。所以,巴菲特发现一家拥有经济特权产品而且具有高毛利率的公司后,并不会马上断定其为超级明星公司,而是会进一步分析其它财务指标,综合考察其为股东创造税后净利的盈利能力高不高。就好像看到一个身高2米的大个子后,初步判断其有打篮球的优势,但能不能成为姚明那样的超级明星,还需要通过其它指标进一步观察。欲知巴菲特如何进一步分析公司,且看下回分解。
巴菲特财报分析密码09:每块钱都能创造更高的价值
2011年03月24日 中国证券报 刘建位
收入扣除成本之后,是毛利;毛利扣除营业费用之后,是利润;而利润再扣除所得税费用之后,才是完全属于股东的净利。
营业费用主要包括销售费用、管理费用和财务费用。在这三项费用中,销售费用最重要,数额也往往最大。
销售费用是指企业在销售商品和材料、提供劳务的过程中发生的各种费用,包括企业在销售商品过程中发生的保险费、包装费、展览费和广告费、商品维修费、预计产品质量保证损失、运输费、装卸费等以及为销售本企业商品而专设的销售机构(含销售网点、售后服务网点等)的职工薪酬、业务费、折旧费、固定资产修理费用等费用。
舍不得孩子打不着狼,要想提高销售收入,就必须增加销售费用,对销售最有效的办法就是增加广告费。但巴菲特分析销售费用的增长只有一个标准:“花出去的每一块钱是否能创造出高于一块钱的价值。”而巴菲特分析销售费用的经典案例是GEICO保险公司。
从1996年伯克希尔收购GEICO公司其余50%股份并完全控股这家公司之后,巴菲特就开始关注这家公司的销售费用支出增长,因为销售费用增长不断推动公司保单数量增长。
1998年巴菲特对此进行了详细分析:“1995年,就是伯克希尔完全收购GEICO保险公司的前一年,这家公司的市场营销费用是3300万美元,有652位电话咨询员;1998年,公司的市场营销费用增长到1.43亿美元,电话咨询员人数也增加到2162位,这些努力所得到的成果可以从这家公司新接保单与有效保单的数据增长上看出来。”
提高销售费用的效果非常好:1998年,公司新增保单数比1993年增长了260%,有效保单数增长了77%。因此,巴菲特愿意继续提高销售费用支出以刺激收入增长:“1999年我们将再次提高市场营销费用预算,最少支出1.9亿美元。事实上伯克希尔愿意在GEICO拓展新业务行动上的投资是没有上限的,只要我们的投资能够帮助公司建立起更好服务保险客户的基础设施。”“我们只是很简单地去衡量一下,花出去的每一块钱是否能创造出高于一块钱的价值。如果估算出来确实划算,那么就是花的钱越多,我越高兴。”
1999年巴菲特再次大幅提高销售费用支出:“1999年公司市场销售费用支出提高到2.42亿美元,电话咨询顾问人数增加到2631位。如此巨幅增长也还只是个开始而已,2000年市场销售支出还会大幅增长。事实上,只要我们能够顺利地新增业务,而且我们预计增加支出的每一块钱都能以较低的成本带来新增的业务,我们愿意高兴地把市场销售费用提高到每年10亿美元。”当年效果非常好:1999年,新增保单数比上年增加32%,有效保单数增长22%。
但是2000年有效保单数量仅仅增长8%,而新增保单数甚至比上年下降了11%,完全出乎巴菲特意料。但巴菲特勇于承认错误并认真反思:“第一个原因是,我们在广告上大幅度提高‘曝光率’,导致我们在某些媒体上的曝光实在是过度频繁了。大家知道,通过任何一家媒体增加广告信息投入数量的效果最终肯定是递减的,在有线电视频道上一个小时内的第三次广告的效果肯定不如第一次广告。”
GEICO公司的CEO Tom
Nicely马上采取行动,砍掉部分广告。2001年,GEICO公司的保费收入增长了6.6%,浮存金增加了3.08亿美元,取得了2.21亿美元的承保利润。但是有效保单数量下降了0.8%。2002年,巴菲特在大笔增加销售费用的同时提高广告投放的成本效率比率,这一措施终于开花结果:“2002年GEICO所有事情都好得让我们自己也无法置信。业务增长幅度相当大,盈利非常优异,保户续保比率持续提高,同时销售业务效率也大幅提高。”
2003年,巴菲特高兴地看到GEICO业务继续大幅增长。2005年,巴菲特进一步提高广告费用到5亿美元以上。2007年,巴菲特又把广告费用提高了50%以上。2008年,巴菲特欣喜地看到公司市场份额增加。
2010年,巴菲特在致股东的信中指出,2010年GEICO公司已经发展成为美国第三大汽车保险商,市场占有率为8.8%。1995年时,公司保费收入28亿美元。到2010年,保费收入为143亿美元,并且还在持续上升。15年保费收入增长5倍,一个重要的推动力量就是巴菲特不断提高销售费用尤其是广告费用支出。
但增加销售费用支出并不难,难的是像巴菲特说的那样,花出去的每一块钱都能创造出高于一块钱的价值。
巴菲特财报分析密码11:最讨厌管理费用增长 2011年03月31日
来源:中国证券报 刘建位
所有费用增长中,巴菲特最讨厌的是管理费用增长,可以说是深恶痛绝。
管理费用是指企业为组织和管理企业生产经营所发生的费用,主要包括董事会和行政管理部门在企业的经营管理中发生的或者应由企业统一负担的公司经费(包括行政管理部门职工工资及福利费、物料消耗、低值易耗品摊销、办公费和差旅费等)、工会经费、董事会费(包括董事会成员津贴、会议费和差旅费等)、聘请中介机构费、咨询费(含顾问费)、诉讼费、业务招待费及行政管理部门等发生的固定资产修理费用等。
巴菲特讨厌管理费用增长,他用管理费用占有营业利润的比率这个指标来分析管理费用水平过高还是过低:“在有些公司,管理费用占营业利润10%甚至更多。这相当于对公司业务抽了十分之一的税,不但损害公司盈利,而且毁损企业价值。一家管理费用占营业利润10%的公司,和一家总部管理费用占营业利润1%的公司相比,尽管赚取的营业利润相同,但仅仅是因为总部管理费用开支过大,就会导致投资者遭受9%以上的价值损失。我和芒格这么多年观察发现,公司总部高管理费用与公司高业绩之间没有任何相关性。事实上,我们认为,组织机构越简单管理费用越低的公司,越比那些拥有庞大官僚组织的兄弟公司运营效率高得多。我们非常敬佩沃尔玛、钮可钢铁(Nucor)、Dover、GEICO与Golden West金融公司这些管理费用极低公司的运营模式。”
1992年巴菲特特别讨论了伯克希尔的管理费用:“1992年我们的税后管理费用开支占报告营业利润的比率不到1%,占透视盈利(look-through earnings)的比率更是低于0.5%。”“在伯克希尔公司,我们没有法律部门,没有人事部门,没有投资者关系部门,也没有战略规划部门。这也意味着我们并不需要警卫、司机或是送信跑腿的人等后勤支持人员。最后除了Vernre以外,我们也没有聘用其他任何咨询顾问。”
1998年巴菲特甚至专门报告公司总部增加了一个员工,2009年收购伯灵顿铁路公司后,伯克希尔下属公司和经营机构有几百家,下属公司员工总数增加到25.7万名,但公司总部却只有20个员工。
巴菲特认为管理费用占营业利润的比率超过10%是不可忍受的。但我统计了截至3月25日公布年报的830家A股上市公司,竟然只有10家低于10%,最低的一家是3%,也远远高于伯克希尔公司1%的水平。
因此,巴菲特非常讨厌那些允许管理费用不断增长的管理者。他十分欣赏富国银行和大都会/美国广播公司的管理层对不必要的管理费用所进行的无情削减,这两家公司的管理层“不论利润创了新记录还是正在面临压力,始终积极地削减成本。”
Tom
Murphy十分节俭,严格控制管理费用。尽管大都会公司规模很大,却没有修建自己的办公大楼,Tom Murphy和Dan Burke的办公室也十分简朴。有一次粉刷奥尔班尼的总部时,他只让刷朝着大街的两面墙,对着哈德逊河的那两面则不刷。
Karl
Reichardt在富国银行下决心清除多年来管理不严、成本费用开支过高的旧传统:“银行业浪费过多,清除这一传统习惯需要严格管理,紧抓不放,而不能靠一时的小聪明。”
他先从降低总部管理费用开始:“我们并不是在整治大家而自己高高在上。为了做到严格规范管理,我们首先要从领导人的办公室开始着手。”他为此采取了一系列严厉措施降低管理费用:冻结了公司高级管理人员两年的薪水,尽管公司历史上很多年都是盈利大户;关闭了主管专用的餐厅,只配备了一个类似于大学食堂里的服务员;关闭了高级管理人员专用的电梯,卖掉了公司的起重机,并且禁止主管办公室里用绿色植物作装饰,因为保养浇水费用过大;他撤掉了主管办公室一直供应的免费咖啡,取消了每年赠送给高级管理人员的圣诞树。
巴菲特多年的投资经验表明,成本费用管理存在马太效应:“我们过去的经验表明,一家经营成本高昂的公司管理层,总是能找到各种各样增加公司总部管理费用开支的办法。而一家经营成本严格控制的公司管理层,即使是其经营成本水平已经远远低于竞争对手,仍然会继续寻找更多降低成本的方法。”
如果你想和巴菲特一样寻找超级明星公司,那么,就从管理费用已经特别低、管理人员仍然特别抠门并继续寻找节省费用办法的公司开始吧。
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