国有企业对外股权投资中的股权回购与保底对赌

一、作为国有企业对外投资主要方式的股权投资

目前，股权投资已经成为国有企对外投资主要方式。不过，国家未出台关于国有企业股权投资的统一规定，由地方国资委根据各自的实际情况进行管理，国务院国资委对于央企对外投资的规定对于地方国有企业具有一定的参考作用。一般而言，如果拟投资的国有企业为一级国有企业（即股东为国资委），对外投资应当根据经国资管理部门审核的本年度投资计划进行投资。如投资项目在年度投资计划内，不需要另行审批。如投资项目不在年度投资计划内，则拟投资的国有企业应向国资管理部门单项报批。如果拟投资的国有企业为二级以下国有企业（即股东为国有企业），其对外投资的计划一般须经过其上级公司的核准。从审核的内容看，其主要内容包括：收购交易是否符合国家发展规划和产业政策；是否符合企业布局、结构调整方向以及发展战略与规划；交易是否能够突出企业主业、是否会对主业造成不利影响等。
　　定价是交易的关键问题。根据国务院国资委颁布的《企业国有资产评估管理暂行办法》规定，国有企业收购非国有资产，必须对非国有资产进行评估。其评估结果应根据项目的具体情况，经国资管理部门核准或者备案。非国有资产评估的结果是确定收购价格的重要依据，一般情况下，非国有资产的转让价格不得高于其评估价格。对于那些可能被国有企业收购的民营企业，其定价方式将会造成一定的风险。由于国内目前资产评估的主要依据是净资产，对企业成长性重视不足，对于被收购企业，评估价值可能无法体现企业的实际价值。根据评估价值确定的交易价格可能过低，从而损害民营企业原股东的利益。如果定价较高，则收购交易则将面临较大的审批风险。国有企业收购民营企业的交易应当在产权交易所完成。其流程包括对目标企业净资产进行审计、对目标企业整体资产进行评估，评估结果报国资部门核准或备案后再进行交易。不过，交易无须公开挂牌进行。

二、有限责任公司接受股权投资后的股权回购
　　股权回购，也叫股份回购，通常是指上市的股份公司按一定的程序购回发行或流通在外的本公司股份的行为。《公司法》对上市股份有限公司股权回购规定较为详细，对非上市股份有限公司及一般有限责任公司的股权回购规定较为简略和严格，股东自治空间小，不易操作。
　　作为变通，一般有限责任公司股东退出时采取的回购方式是现有股东之间股权转让或让新股东进入以换取旧股东退出。不过，这已经不是初始意义上的股权回购，其回购主体并不是公司，并不导致公司资本的减少而减少公司债权的担保。反而，这是纯粹意义上的股份转让，只是借鉴了股权回购的某些交易理念和交易结构，让这种方式的股份转让更加满足公司股东的投资需求。
　　在股权投资意义上讲，有限责任公司股东采取股权转让的方式退出，由其它新旧股东以受让的方式回购退出股东的股份，是私募股权基金股权投资时通常采取的带有对赌性质的股权回购行为。该意义上的股权回购是指在投资时约定，在投资期限届满时，股权投资人有权要求被投资企业控股股东或管理层受让投资人所持有的股权，同时要求股东或管理层支付一定的补偿金，以便其可以退出被投资企业，预防投资目的的进一步落空。这个意义上的回购通常有两种类型：1、控股股东回购，由被投资企业的控股股东在投资期限届满时自筹资金回购股权投资人所持有的股权；2、管理层回购，由被投资企业的管理层在在投资期限届满时自筹资金回购股权投资人所持有的股权。此外，还有操作条件较为严格程序稍为复杂的企业减资形式，即由被投资企业采取减资方式回购股权投资人股权，减资标的物为股权投资人通过增资所持有的股权。

三、有限责任公司股权回购中的保底对赌条款
     对于股东之间对赌条款及保底协议，最高人民法院司法判例已经认可其效力。2007年11月，甘肃世桓、海富投资、香港迪亚签订关于甘肃世桓的《增资协议书》，约定海富投资出资2000万元对甘肃世桓进行增资，其中115万元作为注册资本，1885万元溢价部分进入资本公积。增资之后甘肃世桓股权结构变更为海富投资占3.85%，香港迪亚占96.15%。各方同时设定了两项对赌条款：其一是赌业绩，如果2008年甘肃世恒净利润低于3000万元人民币，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿。如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。 其二是赌上市，如果至2010年10月20日，甘肃世桓无法完成上市，海富投资有权要求香港迪亚回购其持有的甘肃世桓的全部股权，各方并对回购价格进行了详细的约定。2008年，甘肃世桓利润总额与净利润均只有2万余元，海富投资向法院提起诉讼，要求甘肃世桓、香港迪亚向其支付补偿款1998万余元。
    2012年，最高人民法院对海富投资诉甘肃世恒案做出终审判决。最高人民法院判决认为，《增资协议书》中的担保条款即迪亚公司对于海富投资的补偿承诺并不损害甘肃世恒及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，合法有效。为此判决，判决迪亚公司单独向海富投资支付协议补偿款1998万元。
     对于国有企业对外股权投资约定保底对赌条款，目前法律没有倡导性规定，也没有禁止性规定。依据法无禁止即许可的原则，国有企业对外股权投资，若遵循最高人民法院前述司法判例约定保底对赌条款，并履行了关于国有资产管理的报批程序，是在法律保护范围之内。