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【原创】投资与投机?——价值投资的首要问题

(2011-07-09 19:30:30)
标签:

智慧

安全

快乐

能力圈

安全边际

护城河

投资

投机

杂谈

分类: 我的投资实践与体悟

              投资与投机?——价值投资的首要问题

                              作者:程欢

如何区分“投资”与“投机”?是价值投资的首要问题。

笔者看到很多投资人,包括一些知名的价值投资旗手,因为没有将二者做一个严格的区分,导致在投资实践中,业绩起伏很大,碰到大牛市赚钱也是运气成分居多,熊市亏大钱反而成为普遍现象,或是3-5年长期持有后仍然是负收益、低收益,为什么会这样呢?

笔者认为首先是没有区分“投资与投机”,同时对“安全边际”、“能力圈”、“资金管理”的理解和重视程度不够。

那么什么是投资?什么是投机呢?

大致有2种不同的视角:

1. 从理性分析、安全性、预期回报的角度看

以格雷厄姆为代表,他在《证券分析》里面写道:“投资操作就是基于理性透彻的分析,确保本金的安全并能获得满意的回报。不能满足这个要求的操作就是投机。”

笔者认为格雷厄姆的观点其实包括3方面:

智慧投资——理性透彻的分析,参股后定期跟踪,而不是基于牛市、概念、炒作等碰运气;

安全投资——确保本金的安全,确定性高,适当投资组合,无本金永久性损失风险;

快乐投资——获得满意的回报,做出投资决策后可踏实地睡着觉,同时投资过程是愉悦和富有趣味的;

简单地说,也就是北斗的口号:明明白白、平平安安、快快乐乐的赚钱。


【原创】投资与投机?——价值投资的首要问题



2. 从“投资”与“投机”的出发点来区分

以凯恩斯为代表:他认为凡是预测市场心理的行为就是“投机”,凡是预测资产收益的行为就是“实业”,就是“投资”。

巴菲特也有类似的说法:“如果你是投资者,你所关注的就是资产——在我们这里是指公司——未来的发展变化。如果你是投机者,你主要预测独立于公司的价格变化。”

这样的区分是很有益处的,对于我们价值投资人来说,可以真正的做到“明明白白”的赚钱。

股权投资的未来收益,企业市值的增长,大致来源于2个方面:

一、企业盈余的增长,股东权益的增长;

二、市场估值水平的提高(即市场心理预期的不同导致PEPB的变化)。

前者的增长,我称之为“投资收益”,估值水平的提高我称之为“投机收益”。反之,则是“投资损失”与“投机损失”,尤其要注意“投机损失”对投资人的伤害。

而根据此两者的变化,我们可以将股权投资的结果区分为4种情况,如下面的4个不同象限:

【原创】投资与投机?——价值投资的首要问题

 

 

第一象限是最富有吸引力的区间,也就是市场上流行的说法:“以格雷厄姆的价格买入费雪式的成长股”,这样就形成一个“投资收益与投机收益”的双击

经典案例:

巴菲特买入盖可保险和华盛顿邮报的经典案例均属于这一类投资。在极具“安全边际”的前提下,重仓买入宽护城河的企业股权,长期持有,获得持续稳健的复利增长。

让我们还原当时的情境:

1.     盖可保险从1972年最高每股61美金跌至1976年最低每股2美金,1976年,巴菲特对公司调研,同新上任的CEO约翰·拜登深入交流后,以平均3.18美金每股的价格买入盖可保险,同时,一笔价值1940万美金的可转换特别股也于两年后即1978年全部转换为普通股。1982年,巴菲特在致股东的信中写到:“1982年伯克希尔净值增长大约是2.08亿美金,相较于期初净值5.19亿美金,约40%的成长来自盖可保险……(在2.08亿美金当中,有0.79亿美金是由于盖可保险市值的成长)”。从初期买入后,在随后的19年里,巴菲特从盖可保险获得了近53的投资收益,年复合收益达23%

2.     19716月,华盛顿邮报公司发行一百三十五万四千股的B类股。1973年初,道琼斯工业平均指数开始下滑,到夏季,美国股市近乎崩溃,其中华盛顿邮报也大幅下跌。巴菲特抓住这一时机悄悄地买进华盛顿邮报公司的股票。到6月,他已经以平均每股22.75美元的价格买入了467,150股的邮报股票,总价达1062.8万美元,从该公司的资产分析中看出,当时与其相同资产的价值为4亿美元,而当时华盛顿邮报的总市值只有8000万美元。巴特特认为自己是以低于华盛顿邮报内在价值1/5价格买入股票的华盛顿邮报公司是巴菲特持股时间最久获利最丰厚的股票。这些股票31年后,增值了154

 

我国A股里面也有类似的机会,如2003年的贵州茅台,2008年底的中恒集团,2008年以来的东阿阿胶、天士力、康美药业、片仔癀、马应龙等。分别属于北斗投资的7套投资策略里面的4M模型,快速增长类与稳健增长类以及隐蔽资产类

代表案例:

贵州茅台

【原创】投资与投机?——价值投资的首要问题

从上图可看出,20039月份的贵州茅台处于低市盈率(13.1倍)、低市净率(2倍)的估值水平,“参股-持有”,是一次极好的双击的机会。

200712月份的贵州茅台则是高市盈率(76.7倍)、高市净率(26.4倍)的极度高估状态,透支未来3-5年的业绩增长。“退出-等待”就是更好的策略。

中恒集团

【原创】投资与投机?——价值投资的首要问题

 

与当年的贵州茅台极其类似。典型的快速增长类企业,复合巴菲特的4M模型,极其优异的宽护城河企业。公司在2008年底到2010年中,净利润大幅增加,而且估值水平也是大幅提高,是一次绝佳的双击案例。从2008年底最低到2010年高点涨幅近30倍。

 

 

第二象限:是一个企业的关键过渡时期才会出现的现象。类似于北斗投资的7套投资策略里面的“困境反转类”与“周期类”企业的投资,虽然公司的净利润大幅下滑,甚至出现亏损;但随着周期拐点的到来,或是预期公司未来业绩的大幅反转,公司股价的估值水平随着投资人的乐观预期反而提高了。

此种类型里也有2种情况:

一个是投资损失大于投机收益;一个是投资损失小于投机收益。

一般出现在ST股、概念炒作股、预期资产重组股等几类股票上,当然,也不排除有部分优质资产的困境反转股,如2003年的网易,2008年底的ST伊利,2011年中期的双汇发展等。他们出现短暂的投资损失,股价大跌,从而造成优质企业的极大的“安全边际”,这时也许就是很好的机会。

当然,最具代表性的案例为下面介绍的包钢稀土。

案例分析:如2008-2009年的包钢稀土

【原创】投资与投机?——价值投资的首要问题

 

如图,包钢稀土的净利润在2008-2009年大幅下滑,并且出现亏损,然而公司的估值水平却提高了,属于典型的第二象限。包钢稀土在随后的1年里,公司业绩持续大幅改善。开始进入第一象限。

 

我们就可以了解到,前面两大象限是最容易诞生10倍股(ten bagger的地方,随着企业业绩的持续好转,确实有很多企业从第二象限转为第一象限,成为优质个股。

 

第三象限:一般出现在宏观周期的景气巅峰,或是企业生命周期的拐点。企业随着未来需求的萎缩,市场竞争的激烈,业绩出现大幅下滑,甚至亏损,而在市场上的估值水平也在不断下降,从而形成“投资损失与投机损失”的双杀

2007年身处高位的新安股份、海油工程、振华重工等。2008年后,股价均在低谷出现近3年的徘徊。

以及近2年高价发行的新股:汉王科技、海普瑞等一大批中小企业。

这个象限的企业对于投资人来说是绞肉机,是大杀器。所以不在“能力圈”范围内的企业,无法透彻的把握他的生命周期,请尽量回避。

 

有趣的是,第三象限的个股经过长达3-5年在低位的徘徊后,企业生命周期可能将进入第二次高成长期,这时的拐点很难把握,企业的估值在第三象限、第二象限之间徘徊。如果增长确定性大,就会进入第一象限。把握这样的企业,确实有“暴利”,但是对投资人的综合素养和投研能力要求特别高。建议一般的投资人还是尽量回避,除非真的在你能力圈之内,恭喜你,你有机会骑上一匹“黑马”。

 

第四象限:是中国资本市场最普遍的的现象。

为什么股市里面出现80%的投资人亏钱?而其中“价值投资人”亏损的幅度最大,套牢的时间最久?这与投资人不重视“定量分析”,不重视“估值”,不重视“安全边际”有很大的关系;也与羊群效应、跟风、迷信权威、超出自己“能力圈”而抱有侥幸心理有关。

一般会出现2种情况:

有时是投资收益大于投机损失;(长期微利,股价在高位盘整的概率很大)

有时是投资收益小于投机损失。(微亏、大亏,而后者对长期“复利”的伤害是致命的)

 

一般投资人最容易出现的错误有两种:

1.以合理偏高的价格买入成长一般、护城河不宽的个股;

2007年的中国人寿、中国平安、金风科技、中石油等等一大批企业;以及最近1-2年上市的大量中小板、创业板企业;

这一类企业的成长性一般,但由于企业在2007年大幅度高估,透支未来5-10的业绩

成长性,导致在2007年牛市买入的投资人长期持有、长期亏损。

而最近1-2年上市的中小板创业板里面的部分伪成长股,如果在随后的几年里,一部分企业基本面变坏,则可能出现投资本金的永久性损失。

这是“伪价值投资人”和“价值投机派”最大的噩梦。

是最典型的“钝刀子割肉”的案例,投资人需防备再防备,警惕再警惕。

代表案例:

【原创】投资与投机?——价值投资的首要问题

 

一眼即可看出来中国平安在20079-10月份是如何的高估?是如何透支了未来5-10年的业绩增长?巴菲特说,“定量分析是对乐观情绪的解毒剂”,有多少投资人真正的有能力定量分析中国平安呢?又有多少人是跟风在2007年买入并长期亏损的呢?中毒之后,也许从来都没有真正的解过毒。

 

 

2.以极度高估的价格买入较快增长或高增长、宽护城河的个股;

2007年的贵州茅台、苏宁电器,2010年的爱尔眼科等。

虽然未来3-5年里面,公司业绩会大幅增长,但由于股价的极度高估,大幅透支公司未来多年的业绩成长,投资人长期持有几年下来,收益平平,甚至出现亏损,不仅没有达到增值的目的,甚至连基本的保值目标都没有达到。当然,如果持有时间足够长,投资人有解套的机会,只是损失的时间成本、机会成本过大。年复合收益极低。

代表案例:

贵州茅台

【原创】投资与投机?——价值投资的首要问题

苏宁电器

【原创】投资与投机?——价值投资的首要问题

从上面的2只个股的估值情况对比图,可以看出,最近几年来“估值水平”明显下滑,虽然利润和股东权益都有大幅度的增长,特别是苏宁电器,有丰厚的“投资收益”,但是个股的“投机损失”仍然造成了巨大的影响,使持有它们的投资人并没有预期中的高收益,这也是“白马股”、“热门股”经常出现的一个现象。我们看到的,3年过去了,贵州茅台和苏宁电器至今未恢复到07年顶峰时期的总市值水平。

  

   我们通过上面的4个象限的分别探讨,对于我们为何有收益?为何亏损?收益和亏损来源于哪里?算是初步的有所了解。最好的策略是尽量在第一象限活动:以投资收益为本,投机收益为辅。踏踏实实的完成“参股-持有-退出-等待”的一个完整的股权投资过程。

   从“投资和投机的收益情况分布”这个角度也可看出,“安全边际”才是价值投资的核心理念,是暴利之源,同时也是“安全投资”的根基。而能力圈、股权投资、中长期投资、集中投资、“护城河”等理念是“快乐投资”的前提,综合起来就是真正的“智慧投资”,真正的“投资”。

   祝福我们的投资者朋友们,真正做到“明明白白、平平安安、快快乐乐的赚钱”。





:随着后续“定性研究”的深入、细致,和笔者对“护城河”模型的分类总结,以及“护城河”的“宽窄,深浅”研究,“护城河”的动态变化研究……

文中所举案例:中恒集团、苏宁电器、爱尔眼科等企业,是“相对优秀”的企业,就如同万科、招商银行、民生银行、中国平安、伟星股份等大量行业中相对优秀的企业,但也只是“一群矮子里面的高个子而已”,其中“中国平安还是个瘸子,营销能力很强,投资能力很差劲”,算不得得绝对意义上的“优质企业”。所以后续的“定量分析”就应该有更严格的要求,折扣率需更大。是为补充说明。)

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