多因子模型是量化投资中运用最为普遍的量化模型，通过寻找各种指标（因子）与未来股票收益之间的关系，构建多因子模型对股票的投资价值进行评价，再选择综合评分较高的若干股票构建投资组合，以期获得相对较高的超额收益。

多因子模型为我们提供了一个分析股票投资价值的框架。在构建模型时，我们往往对因子指标的计算和检验、因子选取的方法、因子权重的配置倾注了大量精力。然而，模型的层次往往被忽视，这里的层次不是指从“择时模型——行业选择模型——选股模型”这样的层次关系，而是指更微观的，仅在选股模型上的层次。

传统的多因子选股模型，往往是以全市场的股票作为研究对象，因子的有效性呈现出的是全市场股票的整体效应，利用这些因子构建的模型是全市场股票统一的模型，即全市场的股票只有一个评价标准。但大量的研究和多年的投资实践告诉我们，全市场统一模型的优点是评价标准统一，但至少在以下两个环节中，其暴露的弊端是显而易见的：（1）因子有效性的评价。检验一个因子是否有效需要非常严格的评价标准，而以全市场股票作为研究对象，符合标准的因子将会很少，同时因子的有效性也将打折扣。例如，从全市场来讲，公司的质量因子效果不太明显，而在成长股中质量因子是非常有效的。再如，从全市场来看，估值因子是有一定效果的，但在大小盘中估值因子的作用却有天壤之别，小盘股的估值并没有想象的那样受到关注。（2）选股结果的投资效果。正是因为在不同种类股票中因子的效应有着非常大的差别，统一因子构成的单一模型选出的股票并没有反映股票之间的差别。

将全市场的股票进行分类，我们发现因子在不同类别股票中的效果有着很大差异：（1）盈利能力强和成长性好的股票中，速动比率、流动比率等公司质量因子的效应大幅提升；而低盈利和低成长的股票反转效应更强。这说明，运营质量保证下的盈利和成长才是关键，而低盈利个股的市场交易特性更强。（2）大盘股中，盈利、质量、估值因子的效果提升明显，而成长因子效果与全市场效果基本一致，说明投资者在投资大盘股时，更关心盈利能否持续、运营是否平稳、估值是否合理，而对成长性的期望并不高。小盘股则不同，投资者更关心交易是否活跃、前期跌幅是否比较大，对是否盈利和估值高低并不太在意。（3）成交活跃的股票中，高盈利因子效果大幅提高；（4）上月涨幅较高的股票中，盈利和成长性好的股票将延续良好表现；（5）高估值的股票中，流通市值小的、流动性差的个股相对有更好表现。

因子在不同类别的股票中效果存在较大差异，说明市场是多层次的，因此，使用相同的因子和模型对其进行统一评估确实会遗漏一些市场信息，我们应该根据市场的多层次性构建多层次的量化多因子模型。首先，将每一只个股进行归类，使用所归类别中有效的因子进行评估，对于有些同时具备不同类别特征的股票，还应在相应类别中分别进行评估，再通过加权的方式统计该只个股的综合评分。之后再通过测试，进一步构建多层次的量化多因子选股模型。这样一来，超额收益及稳定性比统一模型都有了较大幅度的提升，也更加能够发掘市场中细微的投资机会。（作者：大摩量化配置基金、大摩多因子策略基金基金经理 张靖）