（2018-08-09）2017年下半年开始，金融去杠杆愈演愈烈，尤其是2018年4月27日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(简称资管新规)的正式发布及实施，对银行、券商资管、信托、基金子及期货等大资管展业影响巨大，这不笔者就没啥事可干了，鉴于很多朋友在问对员工持股计划影响，这次我们就唠叨唠叨资管新规下的员工持股计划。

　　一、员工持股计划的基本要素

　　1、概念。员工持股计划是指上市公司根据员工意愿，通过合法方式使员工获得本公司股票并长期持有，股份权益接约定分配给员工的制度安排。

　　2、遵循的基本原则。依法合规原则、自愿参与原则以及风险自担原则。

　　3、参加对象。参与对象一般为：管理层、核心技术人员、核心骨干以及董事会认为应纳入的其他员工。员工持股计划的参与对象可以包含监事(含职工监事)，但不包含独立董事。需要说明的是上市公司如开展股权激励，激励对象不得为独立董事、监事(包含职工监事)以及单独或者合计持有上市公司5%以上股份的股东或实际控制人及其配偶、父母、子女;

　　4、资金来源及股票来源。员工参与持股计划的资金来源主要有：员工的合法薪酬(自有资金或自筹资金参与)和法律、行政法规允许的其他方式(这个范围比较广，比如大股东给予员工的低息或无息借款、银行配资等);获得股票的来源有：上市公司回购本公司殷票、二级市场购买、认购非公开发行股票、股东自愿赠与以及法律、行政法规允许的其他方式。实务中比较常见的是从二级市场购买和通过参与非公开发行股票两种方式，近期也频频看到大股东大宗减持，由员工持股计划接盘获得股票等方式。

　　5、持股期限及规模。从二级市场购买股票的，其员工持股计划的持股期限不得低于12个月;以非公开发行方式获得股票的，持股期限不得低于36个月;通过大股东大宗减持获得股票的，持股期限一般也为不低于12个月。

　　上市公司全部有效的员工持股计划所持有的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%，单个员工所获股份权益对应的股票总数累计不得超过公司股本总额的1%。员工持股计划持有的股票总数不包括员工在公司首次公开发行股票上市前获得的股份、通过二级市场自行购买的股份及通过股权激励获得的股份。

　　6、持股计划的管理机构。上市公司可以自行管理本公司的员工持股计划，也可以将本公司员工持股计划委托给券商资管、信托公司以及基金管理公司等具有资产管理资质的机构管理。

　　二、员工持股计划的载体分析

　　实务中，上市公司开展员工持股计划，委托具有资产管理资质机构管理的居多，自行管理员工持股计划的较少，主要是由于自身的精力、专业性等原因;证券公司里面负责此项业务的一般为资产管理部或者独立出来的全资子公司(xx证券资产管理有限公司)，可通过成立xx定向资产管理计划或者xx集合资产管理计划载体进行业务处理。

　　1、设立定向资产管理计划载体承做

　　定向资产管理计划资产管理合同，涉及委托人、管理人以及托管人。资产委托人一般为xx上市公司(代员工持股计划)，管理人为相应的资产管理机构，资产委托人一般为托管银行。定向资产管理计划的委托人为单一客户，不能为多个客户，委托人、管理人以及托管人三方确定合同定稿后办理用印，然后去基金业协会办理备案手续，备案完后去中登开立证券账户，后择机在二级市场或者通过非公开发行等方式获得股票。

　　2、设立集合资产管理计划载体承做

　　集合资产管理计划成立的条件主要为：参与资金不低于3000万元及客户不少于2人(即最低条件是2客户、3000万元资金，集合资管计划就可以成立)，可以选择搭建平层小集合或者结构化集合资产管理计划。但实务中，客户更倾向于选择结构化集合资管计划，因为如参与的员工因资金不足问题，可以选择由银行配资优先级或者由管理人募集优先级，起到放大杠杆的作用。

　　因此对客户来说，选择定向资产管理计划还是结构化集合资管计划承做，最主要的考虑就是能否加杠杆。

　　三、资管新规对员工持股计划的影响及应对策略

　　1、新规明确公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级，但是分级私募产品可根据所投资资产的风险程度设定分级比例(优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额)，权益类产品的分级比例不得超过1：1(底层投资股票类资产)(备注：资管新规是2018年4月27日发布及实施的)。

　　分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。

　　影响：早在2016年7月证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运行管理暂行规定》中(业内人士成为“八条底线”新规)明确，股票类结构化产品杠杆倍数不超过1倍;结构化资产管理计划是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的资产管理计划。

　　因此自2016年7月开始至2018年4月27日资管新规之间以及之后，通过券商资管公司承做员工持股计划的，其杠杆比例均为1倍;而资管新规颁布正式实施前，通过信托公司承做结构化产品，其杠杆比例仍可以做到1.5倍或者2倍，但新规之后，二者均需遵守1倍的杠杆，高杠杆套利结束。

　　应对策略：老老实实按照1倍杠杆承做员工持股计划，没有其他途径，高杠杆已成历史。

　　2、资管新规明确分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排(资管新规适用范围为所有资管产品);八条底线”新规也约定不得存在直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，包括但不限于在结构化资产管理计划合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等;

　　影响：即使按照1:1比例操作员工持股计划产品，但因不得出现为优先级提供差额补足、增强资金、大股东担保等保本保收益安排，导致无法寻找合适的优先级资金;另外基金业协会备案要求，凡是发生亏损时候的优先和劣后承担比例需要完全适用于优先和劣后收益分配的比例，这个要求基本否决了机构化资管产品备案。

　　直到2016年11月监管问答才对此解释为：结构化资产管理计划整体产生收益或出现投资亏损时，所有投资者均应当享受收益或承担亏损，不能够出现某一级份额投资者仅享受收益不承担风险的情况。换言之，产品整体净值≥1，劣后级投资者不得亏损;产品整体净值<1 时，优先级投资者不得盈利或保本。在上述底线要求上，结构化资产管理计划可对各类份额的风险与收益分配进行约定，但应当公平恰当，不得存在利益输送，也就是说优先级和劣后级约定的亏损分担比例和收益比例可以完全不一致。

　　应对策略：结构化集合资管产品，按照资管新规及八条底线要求执行，在合同层面不能出现管理人、劣后级投资人、劣后级关联方、大股东等为优先级提供保本保收益条款，但结构化的员工持股计划产品，可以在合同中约定优先级和劣后级约定的亏损分担比例和收益比例可以完全不一致。

　　3、2018年1月12日，沪深两大交易所分别发布减持新股实施细则的答投资者问，其中针对员工持股计划取得股份后的减持，做了明确回复，如下：

　　员工持股计划平台认购上市公司非公开发行股份的减持，适用《细则》有关减持上市公司非公开发行股份的规定;员工持股计划平台通过股东自愿赠与获得股份，该赠与行为适用《细则》协议转让减持的相关规定，但《细则》第六条第一款有关受让比例、转让价格下限的规定除外;赠与后，赠与股东不再具有大股东身份或者赠与标的为特定股份的，赠与股东、员工持股计划平台的后续减持应当遵守《细则》第六条第二款、第三款有关减持比例、信息披露的规定;员工持股计划持股达5%以上或者构成控股股东的，适用《细则》关于大股东减持的规定。

　　影响：对非公开发行以及股东赠予等股票来源的，受减持新规的限制就比较多，且资管产品到期后退出的时间也更长。

　　应对策略：分期开展员工持股计划，每期通过资管产品持股的比例控制在5%以下，且直接从二级市场上集合竞价或者大宗交易取得股票，这样受减持新规的约束较少。

　　4、2018年1月9日，中国登记结算发布《关于加强私募投资基金等产品账户管理有关事项的通知》，对各类资管产品开户条件进行明确，强调需要穿透核查投资者信息，并对具体的信息报送做出了明确安排;资管新规要求建立资产管理产品信息系统，规范和统一产品标准、信息分类、代码、数据格式，逐只产品统计基本信息、募集信息、资产负债信息和终止信息等。

　　影响：各类资管产品在开立证券账户环节时，需要提供产品结构图、账户实际操作人、产品投资顾问等资料，因此超标杠杆率无法隐藏;另外控股股东、实际控制人等通过员工持股计划资管产品持股的，也被要求实行穿透核查。

　　应对策略：按照要求提交开户资料，最好控股股东、实际控制人等不参与员工持股计划。

　　5、资管新规明确分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产;资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品;金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。

　　影响：新规前，部分主体通过在集合信托层面加杠杆，然后作为定向资管产品的委托人来实现高杠杆的员工持股计划，但新规对多层资管产品的嵌套、规避投资范围以及杠杆比例等均严格限制。

　　应对策略：严格按照新规要求设计员工持股计划，去掉多层嵌套资管产品和规避投资范围的做法，杠杆比例按照1:1执行。