风险监控之殇

----光大证券“乌龙指”事件揭开的秘密

2013年8月16日上午11时05分，上证指数一改死寂沉沉的盘面，指数曲线直线拉起，三分钟内上证指数暴涨超过5%。因为这一天是周五加之是8月股指期货合约的交割日。一时间，场内“利好消息说”和“阴谋说”传的纷纷扬扬。“利好消息说”有传优先股政策实施的，有传蓝筹要实行T+0的，也有传降低印花税的。阴谋说有大资金企图干扰期指交割日结算价的等等。几分钟后，有媒体指出，指数异动是由于广大证券乌龙指引起的，但市场并不相信，指数继续上涨。中午，光大证券董秘声称“乌龙指”子虚乌有，使得该事件更加扑朔迷离，这严重干扰了市场部分人士的判断。午后开市，光大证券停牌，同时发布公告称，光大证券策略投资部门自营业务在使用其独立的套利系统时出现问题，公司正在进行相关核查和处置工作。至此，此次指数异常波动被确认为光大证券“乌龙指”所导致。投资者在得知真相后，人气涣散，指数逐级回落，至收盘，上证指数收跌0.64%。

乌龙指事件在世界证券史也有多次发生，多系交易员输错指令而引起。此次光大乌龙指事件似乎也是输错指令而导致，具体如何，有待监管部门的调查。

光大证券的乌龙指事件相当于对大陆证券市场上的做了一次压力测试，从风险测试角度而言，这有利于风险监控盲点的暴露，有利于证券监管部门风险监控的改进，有利于投资机构自身风险监控的改进；从投资策略的角度而言，这次乌龙事件对于广大中小投资者而言，是一次很好的套利对冲策略的普及教育，有利于投资者整体防范系统风险的能力。但，必须说明的是，此次乌龙事件被是程序化交易惹的祸，这有失偏颇。这次暴露的问题，不是程序化问题，而是风险控制问题。即使不是程序化交易，同样情况下，其他交易一样会发生同样的“乌龙”事件。

一、此次事件暴露出来的监管盲区

光大证券写给证监会的自查报告中称，该事件系模拟系统接入交易系统导致了乌龙事件。光大证券的策略投资部模拟交易测试下单金额230亿，实际成交72亿。涉及股票150多只。这暴露了光大证券的自营部门使用的是信用账户。21世纪报道称，曾有业内人士对光大证券下单金额230亿之说不以为然，认为中信证券自营规模有300亿，海通证券有150亿，光大的规模不可能超过海通。现在监管部门对券商自营账户信用保证金杠杆比率没有明确规定，交易时可任其下单，只要收盘后结算把资金凑齐就行。这意味着整个券商自营投资都存在风险无限放大的监控盲区。

二、此次乌龙事件所揭示的交易制度之殇

光大证券声称此次乌龙事件是套利交易系所引起的。这揭示了不为投资者所认知的、一种大资金赢利模式。市场上，主流的套利方式有两种：一是ETF的套利，简单说就是通过ETF基金和组成该ETF的一篮子股票组合之间的一种套利行为。并且这种交易是T+0的，一天内可以多次交易。每次只赚很少，比如万分之一等，但聚沙成塔。该种套利的黄金时期在2005年，当时正是股权分置改革时期。当股改成分股停牌时，ETF定价混乱，没有计算股改对价，致使套利空间巨大，曾有机构利用ETF套利，一天收益超过30%。近两年，由于知道这种套利方式的投资者多了起来，现在这样套利方式几乎没有空间，年化收益在3%-4%。

另一种套利方式是利用股指期货和股票现货交易的不对称性套利。简单说，股指期货合约一般在交易时段和现货是有升贴水的，而到期指合约交割时，期货合约结算价等于现货市场价值，这就为投资者套利创造了可能。此种方式也是一种T+0的交易。此种套利方式的黄金时期在股指期货开通的初期，也就是2010年。当时，此种方式套利年化收益可以达到20%-30%，并且是无风险套利。最近一年，年化收益在4%-6%左右。目前，各个大机构广泛使用这种套利操作，使用的股票现货一般是复制沪深300指数成分股，或者复制上证50指数、上证180指数、深证100指数成分股或者他们的ETF基金。但是，股指期货、融资融券也为以这种套利为名而操纵证券市场的行为有了可能。认定是否操纵市场的唯一标准，就是看股票现货和期指合约是否同时成交。

光大证券此次乌龙事件实际上使用的是后一种套利。因为，股票现货成交了72亿，而同一时间内场内ETF成交额不到3个亿，ETF份额增加不到2个亿，不匹配。另一方面，光大期货空单增仓7000多收，似乎是光大的套保单。如果股指期货合约单的成交时间和72亿股票现货成交时间不一致，比如，是现货先成交，而几分钟后期指由于高挂埋单才成交或者下午为对冲风险而补救下单，那么，光大证券就涉嫌不是套利对冲而是操纵市场。

虽然此次乌龙事件是违规的，但给广大中小投资者带来的，却是醍醐灌顶式的警醒。因为很多人不清楚机构还可以这样赚钱。起自2010年股指期货开通后而利用股指期货实施的期现套利，实际上是对广大中小投资者的一种制度伤害。根源在于股指期货和融资融券的不公平制度。我在2010年的股指期货启动仪式时的寄语曾指出了这个制度对中小投资者的不公。

目前推行的股指期货、融资融券加了种种限制。监管层出发点是保护中小投资者的利益，实际上恰恰是对限制开户的中小投资者置于不公平的境地，主要表现在以下两点：

其一，对投资者的金融资产保护不公，投资者的资产面临的风险理论上不再相等。股指期货、融资融券是投资者利用做空机制有效地规避证券市场的系统性风险的工具。而某些投资者不能使用这一关键工具，这剥夺了部分中小投资者自我保护的工具，在市场剧烈波动时，这部分投资者的风险资产面临损失的风险。

其二，对投资者使用的交易制度的不公平。众所周知，我国目前实行的是“T+1”股票交易制度，股指期货、融资融券的推出使得部分投资者，特别是大的机构投资者通过一定技术手段，可以做到“T+0”交易。这对那些被限制股指期货、融资融券的投资者来说，显然不公平。

三、此次乌龙事件揭示了新赢利模式的秘密

此次光大证券的乌龙指事件揭密了一个在证券行业存在已久的赢利模式，而广大的中小投资者并不知道。

股指期货开通后，主流资金的赢利模式已经发生了重大改变。在股指期货、融券业务推出之前的中国证券市场，股票赢利模式只有一种，那就是低买高卖。在底部，主流资金会慢慢的收集筹码，待股票上涨后，高位卖出。现在，有了股指期货和融券业务后，股市的赢利模式发生了根本的变化。你明明判断出主流资金在收集筹码，他可以等待上涨后卖出此筹码赚钱，但他也可以利用这个筹码影响指数在股指期货上赚钱。近几年股票市场的连续低迷和这个有一定的关系。

此次的光大证券的“乌龙指”事件最大可能源于期现套利，这种方式是一种新的赢利模式，基本上赚的是信息不对称的投资者的钱，特别是在熊市中。这种方式操作稍微偏颇一下，打政策的擦边球，就可以赚更多的钱。比如，先同时买入指标股股票，此时指数会瞬间上冲，股指期货合约也会瞬间上冲，而有机构在高位时偷偷卖期指。一方面利用股指期货锁定买入股票的赢利，另一方面还可以期指单边投机赢利，所有这些都有办法规避监管。在市场低迷时，利用指标股瞬间影响指数，进而瞬间影响期指，在高位挂卖期指空单，这些方式在熊市的这几年都有大资金在运作，只不过，每次都是影响十几个点。我们经常看到的分时曲线上的“毛刺”就是这样造成的。

四，此次乌龙事件光大证券亏损否？

此次事件，光大证券到底是乌龙指造成的还是涉嫌操纵市场，这个要监管部门调查后才知道。我们分析一下光大证券此次“乌龙指”到底会亏会赚。

    因为没有光大证券的账户，我们不可能准确知道其持仓成本，以下皆是估算。光大证券自查报告称实际成交72亿。涉及股票150多只。通过wind数据，我们查到，光大买入中国联通600050，1.0147亿元，成本3.37元，比当时买入前的价格亏损3.058%；买入工商银行601398，1.2644亿元，成本4.0347，比买入前的价格亏损2.42%。这2个样本加权亏损2.7%。这两个样本有代表性，联通买入后涨幅最小，工商银行买入后涨幅最大，达到了涨停。所以，我们估计全部72亿股票买入后照比买入前亏损2.7%。如果他的期指空单是同时成交的，那么，光大此笔乌龙亏损2.7%。而有疑问的是，光大证券股票一揽子下单时间在11：05：31（资料来源：wind逐笔成交查询），而期指IF1309合约此时卖出挂单在15手，在此后的38秒内空单总共挂单2000多手，即使全算光大期货的，那么剩下的5000多手卖单也全部挂在2350以后的高位了，据此推算，光大的此次“乌龙事件”应该赚钱。

套利操作是两种标之间、方向相反的操作。套利的关键要素是，套利时，两种标的同时下单，同时成交。这就是为什么交易系统要求速度要快，国内外很多投资机构力争下单的主机离交易所越近越好，甚至采用专线连接的原因。而从wind资讯查到的数据显示，光大这次的所谓“乌龙”事件，无论是ETF套利或者利用股指的期现套利，只有股票方向成交72亿，而无论ETF（份额申购+场内成交）还是期指合约在11：05至11：：07之间都远远达不到对应的份额。光大证券事后的7000手期指卖单绝大部分都是事发时间点之后成交的，涉嫌等期指拉高后下单。这就不是套利了。并且有操纵市场嫌疑。以上只是推断，应以实际成交时间和成交价为准，其中详细情况光大期货和光大证券有关账户会有清楚显示。

此次事件暴露了风险监控的盲点，这有利于证券市场的健康发展；此次事件会加快投资者对套利对冲的策略的理解，必将加快对冲基金在中国资本市场的发展。

原文发表在新浪财经专栏：http://finance.sina.com.cn/zl/fund/20130818/093716482588.shtml