加载中…

国际经济金融形势评论(2014年三季度)

国际经济金融形势评论(2014年三季度)

曹彤 许元荣

美国经济金融形势:美股牛市何时终结渐成焦点问题

(一)三季度总体稳健:PMI再创新高,GDP增速向上修正至4.2%

主要数据仍保持强劲态势。9月工业产出环比增长1.0%,高于预期的0.4%,创2012年11月以来最大升幅。产能利用率达到2008年6月以来新高,升至79.3%,比危机前正常水平仅仅相差0.8%。制造业PMI指数为56.6,略低于预期和上月值,但依然非常强劲,二季度GDP增速也从4%进一步上修至4.2%。

非农就业高于预期,但劳动参与率降至新低。9月美国新增非农就业24.8万人,同时8月非农就业也上修至18万人,失业率进一步下降至5.9%,这是金融危机以来失业率首次降至6%以下水平。尽管如此,美国劳动参与率却进一步下降,目前已达到36年来最低水平62.7%,反映国民的整体就业意愿不断削弱。9月份CPI为1.7%,从6月份达到2.1%的水平之后,近几月通胀水平开始小幅回落。

美联储会议纪要偏向鸽派,对加息态度开始流露谨慎迹象。9月FOMC会议纪要显示,随着欧元区经济表现差于预期,尤其是美元指数大幅走强,美联储对于美国经济增长风险以及通胀下挫表现出明显的担忧,对加息态度也开始流露谨慎迹象。会议纪要强调,美联储的资产购买计划将如期在10月份结束,目前大多数官员仍然认为从2015年中期开始加息较为适宜,但是近期经济数据的表现使得真正加息时间延后的概率有所增加。

(二)美股牛市何时终结渐成焦点问题

当前的金融市场上,牵动人心的不仅仅是美联储何时加息的问题,还有美股在创下历史新高之后,会不会在加息预期的作用下结束牛市。市场对此的争论日益激烈,焦点涉及到以下几个问题:1)根据历史牛市周期的经验来看,美股牛市还能持续多久?2)今年以来美股上涨的动因已经从估值上升推动转化为盈利增长推动;3)美联储加息到底会对美股产生怎么样的影响;4)强势美元周期对美股走势的含义如何?

先看美股牛市周期的长度问题。从历史统计来看,1940年至今美股共出现12次牛市,牛市持续时间的均值为4.78年,最长的时间达9.5年,最短为2.1年,平均回报率达到179%。当前这轮牛市持续时间为5.6年,虽然超过了历史平均值4.78年,但历史上曾有三次牛市周期超过这个长度,分别为7.1年、6.2年、9.5年。单纯从时间跨度来看,美股正在步入“小概率区间”。

再看美股上涨驱动因素。2011~2013年美股上涨的动力主要来自于估值上升的推动,比如2012年标普上涨13%,其中8%来自于估值扩张,2013年标普上涨30%,其中估值扩张贡献了23%。目前,标普指数估值已经达到15.7倍,高于2001年来15倍的平均估值水平。但进入2014年,美股的上涨动力开始切换为盈利增长驱动,今年上半年标普上涨4.8%,盈利扩张贡献了其中的4%,这表明估值上升面临的压力已经很大。

加息早期阶段不会对股市产生强烈影响。90年代至今的三次加息周期中,加息前几个月股市表现良好,最少提供5.8%的正回报,而在加息后的3个月时间里,美股最多出现6.6%的回调。但从更长的时间周期来看,经济持续稳健以及市场对加息影响的消化会推动美股重回上行通道。美联储加息一般意味着经济逐渐切换至繁荣周期,以2004年为例:格林斯潘承诺美联储仍将在相当长一段时间维持较低的利率和渐进式加息,同时美国经济内生动能比较充足,美国经济均处于上行周期,所以在那一轮加息周期,标普指数在6个月之后开始重回上升通道。

强势美元会不会挫败美股牛市?过去20年,美元与标普指数没有固定的相关关系,1995—2000年间,美元指数与美股共同上涨;2000—2002年间,美股因为科技股泡沫破灭而大幅下跌,美元持续上涨;2003—2008年期间,美国经济向好,美股强势上涨,美元指数呈下滑之势;2009年至今,美联储量化宽松政策推动股市创下历史新高,但美元指数仍处于2010年的水平不变。但总体而言,根据对当前全球经济形势的评估,笔者倾向于认为本轮美元上涨包含有不能忽视的风险含义,这增加了美国股市的压力,也增加了全球经济尤其是新兴市场经济的风险度。

欧洲经济金融形势:欧元区踏着和当年日本相同的韵脚

(一)三季度欧元区经济动能明显回挫

始于2013年的欧元区经济复苏态势愈发显得疲软无力,三季度的经济数据纷纷回落,如果不能产生新的增长因素的话,欧元区经济复苏进程可能就此终结,重陷衰退。9月欧元区制造业PMI为50.3,低于前值50.7,创下14个月新低,欧元区服务业PMI为52.4,也低于前值53.1。核心国家表现尤为疲软,9月德国制造业PMI指数为49.9,15个月以来首次陷入萎缩;法国制造业PMI指数为48.8,连续5个月处于萎缩状态,尤其是服务业PMI指数重新跌破荣枯线,为48.4,大幅低于前值的50.3。

CPI再创新低,通货紧缩近在咫尺。9月欧元区CPI同比进一步放缓至0.3%,创下2009年10月以来最低水平。不断降低的通胀水平加大了欧洲央行货币宽松的压力,促使其重新开启资产购买计划,购买的范围除了ABS之外,也开始购买政府债券,一轮大规模QE已经难以避免。

欧洲央行的压力测试结果即将于近期公布,市场预计至少有6个国家的11家银行不能达标。具体而言,包括三家希腊银行、三家意大利银行、两家奥地利、一家塞浦路斯银行、一家比利时银行、一家葡萄牙银行。这进一步加剧了欧元区的悲观氛围,金融市场重新呈现不利苗头,欧元对美元汇率已经从1.40的高点回落至1.26,外国国家的政府债券的收益率开始走高。

(二)相同的韵脚:欧元区通缩风险与日本当年通缩处境的若干相似性

9月份欧元区通胀率触及0.3%的历史低位,已经连续20个月低于欧洲央行2%的中长期目标值,再加上二季度欧元区经济增长骤然失速,德国GDP环比收缩0.2%,法国GDP环比停滞,这导致欧元区的处境和90年代的日本愈加相似。欧元区会陷入日本式通货紧缩并经历一个漫长的衰退期吗?笔者认为欧元区陷入通缩的概率非常之高,因为较之于90年代的日本,欧元区与之存在如下几个重要相似性:

第一,信用供给均出现大幅下滑,欧元区信贷增速下滑趋势较日本更为严重。在90年代经济衰退的背景下,日本企业破产与银行业坏账问题使得金融机构惜贷情绪攀升,私人部门信贷增速相应大幅下滑。欧元区银行业在经历了欧债危机之后,不良资产比率上升,再加上实体经济的信用需求也非常疲软,导致整体信用供给增速同样大幅受挫,危机前信用供给增速达到13.9%,而目前信用供给增速仅为-2.86%,已经超过连续30个月负增长。

第二,资产价格均出现大幅下滑,且未能回到危机前水平。从股票市场看,在危机爆发后18个月的时间里,欧元区整体以及外围国家资产价格下滑近60%,日本股市下滑幅度只有30%左右。当前欧元区外围国家股市距离危机前水平尚远,日本股市也低于1989年峰值近39%。从土地与房地产价格来看,西班牙与爱尔兰房地产价格大幅下跌近40%,这已经高于可比时间范围内的日本地产价格下滑幅度。

第三,政策利率均高于泰勒规则所隐含的利率水平。泰勒规则显示,日本货币政策在90年代之后长达15年的时间处于过紧状态。对于欧元区而言,2013年之后泰勒规则隐含的货币利率已经降为负值,与实际执行的政策利率和Eonia的利差逐渐扩大。此外,LTRO的提前偿还使得欧洲央行资产负债表被动收缩,进一步扩大了泰勒规则利率与实际利率的利差。目前欧元区政策利率虽然已经降至零附近(主要再融资利率为0.1%),但由于通胀率很低,这个政策利率水平仍然高于泰勒规则利率近1个百分点。

第四,日元与欧元在危机后都表现出较长时间的坚挺,货币升值加剧了危机对经济的影响。广场协议之后,日元兑美元的汇率从250:1大幅上升至危机前100:1,在1995年甚至上行至79:1,日元升值加剧了资产价格泡沫的破裂以及后期亚洲金融危机对日本经济的冲击。欧元从2012年中的1.21一路上行至2013年1.39的高点,强势欧元加大了外围国家结构调整的难度,也加大了欧元区的通缩压力。欧洲央行的研究显示,10%的货币升值导致通货膨胀率下降40-50基点,而2012年中至2014年初欧元升值幅度达15%,这意味着通胀率因欧元走强下滑近60-75基点。

中国经济金融形势:中国开启“第二轮人口红利”支撑经济模式升级

(一) 三季度内需疲软外需反弹

三季度GDP同比增长7.3%,比二季度放缓0.2个百分点,投资和消费增速均明显回落,新兴增长点对冲经济下行大格局仍需时日。从对GDP的贡献看,与上半年相比,消费贡献从4%降至2.8%,投资贡献从3.6%降至2%,但出口贡献从-0.2%攀升至2.6%,考虑到出口支撑增长的可持续性受到主要国家贸易政策的挑战,未来经济增长面临的压力仍大。

投资增速继续下滑。三季度固定资产投资同比增长14.4%,较二季度下降2.8个百分点,创2003年以来新低。从分项来看,房地产、基建和制造业投资全面回落:三季度房地产投资增速由12.8%下挫至10%,尽管房贷优惠等刺激政策短期内提振了地产销售,但在房市遭遇深度调整的大背景下,地产商对于楼市的预期难以扭转,地产销售的弱回升未能传导至地产投资;受到稳增长政策力度减弱的影响,三季度基建投资由24%骤降至18.5%,而地方政府债务规范将进一步约束未来的基建投资;三季度制造业投资同比增长12.3%,较二季度放缓2.2个百分点,产能过剩的压力以及融资成本偏高继续压制制造业投资。

消费继续小幅回落。三季度社会消费品零售总额同比增长11.9%,较二季度放缓0.4个百分点。究其原因,一是经济增速下移导致居民收入增速下降,三季度城镇和农村居民收入增速分别为8.7%和11.4%,分别较二季度回落0.7和0.1个百分点;二是由于地产销量不断降温,地产相关消费持续下挫;三是汽车行业景气高峰正逐渐度过,汽车销量增速不断创新低,拖累了总体消费增速。

外需显著反弹。超出市场预期的是,三季度出口同比增速由4.9%大幅攀升至13.1%。从出口地区看,中国对美国、欧盟、东盟的出口增速均保持在10%以上,但三季度进口同比增速由1.5%回落至1.1%,这共同推动三季度贸易顺差大幅攀升至1287 亿美元,比去年同期高出 681 亿美元。

社会融资回落,表外融资持续萎缩。9月社融总量1.05万亿,前值9574亿,同比少增3598亿元。信托贷款、未贴现银行承兑汇票等涉及表外融资的项目均继续萎缩。9月新增贷款8572亿,同比多增702亿,结束了连续两个月的负增长趋势,主要得益于票据融资大幅多增2385亿,居民贷款和企业短贷持续负增长,企业中长贷继续低迷,预示未来投资仍面临压力。

(二)中国“第二轮人口红利”将支撑经济增长模式实现转型升级

   近期,中国的人口红利结束渐成为社会共识,并且进一步得出结论认为,中国经济的增长速度下移是其必然结果。数据显示,2012年我国的劳动年龄人口为9.37亿,比上年减少345万,这是相当长的历史时期内首次出现下降,2013年劳动年龄人口再次减少244万,劳动年龄人口占比更是下降至67.6%,减少了1.6个百分点。劳动力数量拐点确实非常清晰,这直接影响到中国经济的潜在增长率,学者测算显示,1978~1994年,中国经济的潜在增长率是每年9.66%,1995~2010年为10.3%,十二五期间由于人口红利退潮而降为7.6%,十三五期间将进一步降到6.2%。

   上述观点仅具有部分合理性,如果我们把人口红利区分为人口数量红利和人口质量红利,就会得出非常不同的结论。初现端倪的“人口质量红利”将使中国经济增长模式获得新的动力。2012年开启的劳动力数量减少趋势,意味着中国初级生产要素驱动型增长阶段的结束,但另外一组数据显示,中国的“人口质量红利”大体在同一历史时点开启,这将意味着中国经济将在“新人口红利”的推动下进入知识驱动、创新驱动、产业升级驱动的增长阶段。中国经济长期存在的产业结构低端化、技术对外依存度高、在国际产业分工中处于不利位置、经济体系大而不强的结构性难题将在第二轮人口红利周期中得到改善和解决。

第一,中国就业总人口中直接影响创新能力的“研究人员总规模”在2010年达到121万,首次超越美国的119.8万人跃居世界第一位。除此之外,其它几个研究人员规模较大国家分别为德国35万,日本65万,韩国32万,英国和法国均为25万。如果用R&D人员统计口径来看,中国在2010年达到255万人,超过欧盟28国的R&D人员254万人的规模,成为世界上最大的R&D队伍。在创新驱动的增长阶段,R&D队伍的数量和质量是一国最为核心的生产要素和竞争力。

第二,中国教育体系在高质量人才培养的规模上存在明显优势。每年大学输出的“科学和工程学毕业生数量”与创新潜力紧密相关,2010年全球大学理工科毕业生总量为550万,其中中国达到129万人,美国为52.5万人,印度46万人,日本32万人,德国13万人,韩国12.4万,英国11.8万人,对比之下中国与技术创新相关的人力资源供给规模优势非常突出。

从全部大学毕业生当中理工科所占比例来看,中国的人力资源培养体系依然占优:中国这一比例为49.8%,仅次于日本的59%,其他国家美国为31.5%、法国为35%、英国为34%、德国为37.6%、韩国为40%、印度仅为22.6%。其他主要国家的理工科毕业生数量增长趋势已经停滞多年,只有中国保持了稳定增长态势,这是人口质量红利的一个重要表现。

第三,中国科学和工程学领域的“高端人才”培养规模优势已经形成。目前全球每年培养的科学/工程学博士学位获得者为20万名,美国3.3万名位居第一,中国3.1万名,俄国1.6万名,德国1.2万名,英国1.1万名。但如果只考察自然科学和工程科学,把其中的社会/行为科学类别扣除的话,中国则以2.95万名的规模位居世界第一位。2000年以来,只有中国的高端科学/工程学博士学位获得者在快速增加,从7200多人增加至2.95万,美国有一定幅度的增加,从1.7万人增加值2.5万人,其他国家的高端人才规模基本停止增长。

第四,从国际视角来看,中国已经从人才流失局面过渡到人才环流局面。80年代之后,我国出国留学人员不断增加,但留学人员回国比例一直不高,人才流失困境长期存在。但近多年这一局面开始迅速改观,2001年中国出国留学8.4万人,回国1.2万人,回国比例仅为14.6%;2005年出国留学11.9万人,回国3.5万人,回国比例升至30%;2010年出国留学28.5万人,回国13.5万人,回国比例升至47%;2013年出国留学41.39万人,回国35.35万人,回国比例已经升至85%。由此可见,中国人才环流格局已经初步形成,这构成中国人口质量红利的又一重要内容。

  第五,中国“研发人员密度”从当前的较低水平,将逐渐向发达国家水平趋近,这个过程也正是“新人口红利周期”逐渐强化的历史进程。OECD的统计数据显示,2012年中国的“研发人员密度”仅为每千人1.8名,与主要经济体相比仍处于相当低的水平:同期美国研发人员密度为每千人8.8名,日本为10.1名,德国为8.4名,韩国为12.8名,OECD国家总体为7.7名,均远远高于中国的研发人员密度水平。与发达国家的研发密度相比,中国尚有巨大的提升空间,人力资源比较优势还远远没有释放完毕。

基于以上逻辑,单纯依据中国劳动力数量减少的趋势,就得出“中国人口红利已经结束”、“中国经济增长必然失去动能”的结论并不妥当。关于人口因素对中长期经济增长的支撑能力不必过于悲观,中国正在步入新人口红利周期——或者说“人才红利”周期,经济增长模式的转型升级、产业结构在国际分工中提升、技术体系向知识和技术密集范式的跃迁,均迎来真正的战略机遇期。

日本经济金融形势: 私人部门的内生动力能否充当稳增长主角?

(一)三季度增长动能有所恢复

从增长动能来看,日本在三季度逐步消化了消费税的冲击,经济活动开始恢复活跃。10月份的制造业PMI指数达到52.8,为七个月以来的最高值,尤其是其中的新订单分项达到55.1,显示国内的需求经历三季度的震荡之后开始企稳。9月CPI增速为3.1%,较上月的3.3%有所收窄,其中能源价格作为推动CPI攀升的主要动力,同比增速从8.8%降至6.8%。

日本9月进出口较前值小幅回升,贸易赤字改观不大。出口同比增长6.9%,创今年2月以来新高,进口同比增长6.2%,高于市场预期。分区域看,日本9月对美国出口增长4.4%,对中国出口增长8.8%,对欧盟出口增长0.7%。当月贸易赤字达10701亿日元,连续第27个月保持贸易赤字。

日本央行坚持对经济复苏的乐观评价。在10月20日最新公布的季度报告中,日本央行仅对东北地区经济评估进行下调,维持对日本其他八个地区的经济评估预期不变。报告称随着就业和收入状况稳步改善,内需比较坚挺,大多地区消费者正走出4月消费税上调的阴影,看好日本经济前景,并认为日本经济将继续呈现温和复苏的迹象。

(二)增长模式转变:更少依赖官方的政策刺激,更多依赖私人部门的内生动力

日本自2014年以来,无论是大规模的货币政策刺激,还是财政政策上的扩张,以及日元竞争性贬值政策提振出口的举措,总体上对经济的提振效果平平。近期有学者认为,未来促进日本经济增长的首要动力,既不能是公需,也不能是外需,而只能是基于私人部门的内需,这就意味着日本经济要更少依赖官方的政策刺激,更多依赖私人部门的内生动力。

   从数据上看,在货币政策、财政政策、汇率政策均无法奏效之后,日本的私人部门似乎开始充当关键角色。1)反映消费趋势的零售业销售数据显著提高。日本8月零售销售月率增长1.9%,预期增长0.7%,前值下降0.5%;8月大型零售销售年率增长2.8%,明显高于市场预期与前值,凸显消费内需正在稳步回升。2)三季度过后工业产出有望改善。尽管天气恶劣导致7月份私人消费大幅下降,8月再遇强烈台风,进一步抑制了企业的投资意愿,但9月数据公布后,企业开始重拾信心,维持强劲的资本支出计划,预计9月之后工业产出将有所增长。3)劳动力市场重新活跃改善家庭支出。日本8月失业率降至3.5%,就业机会则连续第三个月保持在22年高位,表明就业市场近期出现回暖,有利于促进家庭消费支出。4)债务约束导致政府投资减缓,这将通过挤出效应的弱化而有利于私人部门投资反弹。10月日本央行会议宣布维持宽松货币政策不变,但连续两年的刺激政策导致日本政府财政状况日益恶化,公共支出额度已经部分地被压缩。政府投资需求明显放缓,挤出效应弱化,从而推动私人部门投资增加。
   当然,这些数据体现的趋势还比较短暂,现在还不能得出比较确定的结论。但毫无疑问,无论是激进的债务扩张,还是激进的货币创造,所受到的批判和诟病都在增多,基于私人部门的内生增长动力,才是经济走出困境的必由之路。

免责声明:博主所发内容不构成买卖股票依据。股市有风险,入市需谨慎。新浪财经网站提供此互动平台不代表认可其观点。新浪财经所有博主不提供代客理财等非法业务。有私下进行收费咨询或推销其他产品服务,属于非法个人行为,与新浪财经无关,请各位网友务必不要上当受骗!

    以上网友发言只代表其个人观点,不代表新浪网的观点或立场。

    作者文章

      

    新浪BLOG意见反馈留言板 电话:4000520066 提示音后按1键(按当地市话标准计费) 欢迎批评指正

    新浪简介 | About Sina | 广告服务 | 联系我们 | 招聘信息 | 网站律师 | SINA English | 会员注册 | 产品答疑

    新浪公司 版权所有