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建立“小欧盟”是欧债危机最终出路

(2011-12-02 17:42:49)
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欧债危机

efsf

欧盟

欧元区

最优货币区理论

人民币国际化

财经

分类: 国际经济形势

欧债困局的战略思考

 

欧央行(ECB)已经降息,欧洲金融稳定基金(EFSF)也试图扩容,但依然无法扭转市场对欧债危机的恐慌。意大利10年期国债收益率已经超过7%的警戒线,希腊和意大利甚至出现了总理的被迫更迭。

“欧猪五国”为债务偿还而苦恼的同时,欧洲经济也步入了衰退的边缘。三季度欧元区GDP仅增长0.2%,诸多机构判断欧元区将很快步入衰退,意大利为了避免市场的恐慌甚至推迟了三季度GDP数据的发布时间。希腊会不会退出欧元区,意大利这枚重磅炸弹能否拆解?既然欧央行的降息和EFSF都没能力挽狂澜,欧洲还有什么救命药方?

美国是欧债危机的最大受益者,如今正隔岸观火静观其变,中国是否也只是驻足看热闹?如今美国已经抽身中东,转战亚太,矛头直指中国,如果欧洲与美国成为一致行动人,中国将很难与之斡旋,与其消极的躲避,倒不如积极的介入。“用金钱买时间”有时候也不失为一种策略。面对美国的步步紧逼,中国人民币国际化的步伐又当如何迈进?近日,对国内外经济深有研究的银行家、中信银行副行长曹彤接受了《证券市场周刊》的专访,为我们拆解欧债迷局,理出一条未来人民币国际化的清晰路线图。

意大利是欧元区底线
EFSF救不了意大利

《证券市场周刊》:近期意大利10年期国债收益率上升到7%以上的危险区域,市场对欧债危机的担忧重心似乎从希腊转移到了意大利身上。你觉得意大利的问题和希腊有何区别?

曹彤:意大利的问题不断升级,也是意料之中的事情。从欧元区内部机制看,欧债问题不可能短期内解决,逐渐传导到意大利也是必然的。

意大利的体量比希腊大得多,意大利GDP占欧元区的16%左右,是仅次于德、法的第三大欧元区国家,而希腊GDP只占欧元区的2%左右。假如希腊退出欧元区,欧元区还能存在;如果意大利退出欧元区,欧元区必将解体。所以,意大利是欧元区的底线。

《证券市场周刊》:最近欧洲为了覆盖住西班牙和意大利的问题,试图对欧洲金融稳定基金(EFSF)进行扩容,这对于解决欧债问题是否有效?

曹彤:EFSF本身是个应急机制,原计划将于2013年过渡到欧洲稳定机制(ESM),很多问题要到ESM才能有明确的解决方案。EFSF产生的背景是希腊、爱尔兰爆发债务危机,要维护市场信心,但它的治理结构和细节始终是不确定的。

关于EFSF的扩容大致提出了两种方案:一种是提供部分损失担保,试图把现有的EFSF杠杆放大4倍;另一种方案是成立一个特殊目的公司(SPV)。但两种方案也一直没有细节。我认为,如果意大利真的出现问题,即使EFSF杠杆放大4倍也无济于事。

降息只是杯水车薪
需要欧央行开闸放水

《证券市场周刊》:最近欧洲央行(ECB)已经降息,这能否缓和目前的局势?

曹彤:不久前,为了降低债务危机对商业银行的影响,欧央行提高了对银行的资本金要求,一级资本充足率要达到9%。这一政策与欧洲目前的经济形势是极不相符的。

现在欧洲经济显然需要扩张,需要刺激。银行为了提高资本金,就要到资本市场上募集,在股市不好的情况下,银行很难在资本市场上募集到资金,要么是收缩风险资产,要么是政府注资,这样又会占用EFSF的额度。这一圈转下来,对欧债危机的解决整体效果都是负面的。

ECB的降息虽然可以在一定程度上对冲提高资本充足率带来的负面影响,但还是远远不够的。

《证券市场周刊》:确实是这样,意大利10年期国债收益率在欧央行降息后只是出现了短暂的回落,随后又继续飙升了。既然EFSF扩容没用,欧央行降息也无济于事,欧洲还有没有其他有效的方法?

曹彤:短期内,欧央行可以实行量化宽松政策(QE)。现代中央银行发展到今天,QE已成为常态。QE最先由日本央行于2001年提出,距今已逾十年,美国和英国央行在危机救助中也有使用,QE已经常态化,在理论上已没有争论

现在欧央行实施QE最大的阻碍来自德国。欧央行继承了德国央行只关注CPI的理念,并不对经济和就业负责,所以现在欧央行依然没有实施QE。随着欧债压力的不断加大,欧央行很难守住这个底线。

欧央行购买危机国家债券可以稳定它们的收益率,等到市场信心好转,恢复正常后,意大利国债等还可能成为抢手货,欧央行就可以逐步卖出。当前的问题是要把局势稳定下来,之后可以慢慢腾挪。

《证券市场周刊》:在近期的意大利国债拍卖中,其利率陡然下降,一些专家和投资者怀疑欧央行介入了一级市场,这应该是一种违规行为吧?

曹彤:这次应该不是欧央行进场。如果欧央行进场,其理事会要有决策机制,只有在欧元最动荡的时候,欧央行曾被赋予其进入二级市场买债的职能。这次如果有干预,应该是EFSF起到了作用。

《证券市场周刊》:如果欧央行真的实施QE可能会带来通胀,你如何看待这种代价?

曹彤:欧央行是否实施QE取决于欧元区17个成员国的意愿,取决于他们是否愿意以未来为代价换取目前困局的缓和。正常情况下,欧央行显然不愿意这么做,但如今大船将沉,恐怕也只能如此了。

其实2008年金融危机之后,欧洲内部对欧央行不采取QE的质疑声就没有中断过,实际上也只有北部几个国家反对。现在意大利人德拉吉出任欧央行行长,他代表了南欧人的思维和立场,将有助于欧央行实施QE政策。

实施财政统一
建立小欧盟

《证券市场周刊》:释放流动性可以解燃眉之急,但“欧猪五国”庞大的债务依然存在,似乎也不能解决根本的问题啊?

曹彤:是的,欧央行实行QE只能是一个短期的政策,要根本解决欧债的难局,还得从欧元区的形成上找方法。

欧元区的产生是建立在蒙代尔“最优货币区”理论基础上的,他假设在同一个货币区内,劳动力等生产要素可以自由流动到就业率高、福利更好的国家。但欧元区实际上并没有产生这种劳动力大规模的自由流动,这意味着经济发展好的国家(如德国)独享了经济发展的成果,而经济发展相对较差的国家(如希腊)独自承担了社会福利负担,使得欧元区内部好的更好,差的更差,造成了区域内发展的不平衡。

在这一背景下,只有实行财政上的统一,利用财政的转移支付来调节这种不平衡,才能解决根本问题。

《证券市场周刊》:德国可以说是欧元区成立后最大的受益国,如果实行财政统一和转移支付,会不会把德国的经济也拖下去呢?

曹彤:短期内不会。因为德国大概有40%左右的出口是面向欧元区国家的,如果欧元区稳定下来,对德国最有利。

现在的问题并不是德国没有能力,而是德国的国民不愿意他们的国家掏钱给“欧猪五国”。只要德国人在情感上稍微有所稳定,跨越不帮懒人的思维,更理性地看到稳定的欧洲对德国有利,那么欧央行透支或者财政上的逐步统一都是有可能的。

《证券市场周刊》:药方现在有了,关键看实施的效率。在雷曼倒闭之后,美国方面在不到一个月的时间里迅速出台了救助方案(TRAP),反观欧洲,自希腊出问题以来已经快两年了,欧洲依然无法给出一个令市场信服的解决方案。你如何看待欧洲这种效率低下的决策机制?

曹彤:这是问题的关键。欧元区只是欧盟下面一个松散的组织,除了欧央行,它本身并没有治理结构,遇到问题都要到欧盟去讨论。而欧盟27国中有10个国家并不是欧元区国家,不太关心欧元区的问题。所以,很难形成一个明确的、统一的救助方案。比如在救助爱尔兰的问题上,由于爱尔兰与英国关系密切,英国参与救助很积极,而面对希腊,英国就几乎是不闻不问了。这就是欧元区决策效率低下的症结。

所以,欧元区必须脱离欧盟27国,形成一个真正属于欧元区的小欧盟。

《证券市场周刊》:既然这个机制是有利的,为什么之前欧元区一直没有形成这套机制,是不是存在一些硬性的约束?

曹彤:欧盟的成立有三大政治背景:一是二战后欧洲希望独立,脱离美国的阴影。二是面临苏联冷战的威胁。三是担心东、西德统一,纳粹崛起。

欧盟当初始终认为,他们终将都能成为欧元区的成员国,在政治和经济上形成统一。但如今这三个外在的政治背景都弱化或者消失了,欧盟变成一个统一的政治组织的社会基础已经弱化了,进一步将欧元区扩展到27个国家的政治意愿已大幅度降低,在此种情况下,形成一个“小欧盟”的可能性反而会更大一些。

前段时间德国总理默克尔希望建立欧元区的统一财政组织,欧盟委员会主席巴罗佐明确否定,他认为欧元区没有决策机制,必须到欧盟决策。但我认为,巴罗佐的话代表不了欧洲政治的主流。如果欧元区需要进行财政转移支付,需要发行统一债券,那么欧元债券谁发呢?不可能是欧盟27国发欧元区17国的债,所以一定是在欧元区17国范围内产生一个“小欧盟”。这个“小欧盟”有独立的治理结构,可以发欧元债券,可以统一对外进行担保,甚至欧洲央行也从属于这个“小欧盟”。

欧债困境转移了美国危机
美国是最大受益者

《证券市场周刊》:欧债危机的持续恶化,对市场和全球经济是极大的伤害,那有没有受益者呢?

曹彤:我们把时间拉长就会发现,欧债危机其实是美国金融危机的延续,相应转移了美国危机。我们不赞同阴谋论,但客观上确实造成了这么一种局面。

08年金融危机之后,美国最担心的问题就是美国模式的破产。所谓美国模式,就是用资本项目下的顺差弥补经常项目下的逆差,通俗讲就是用别人的储蓄完成自己的消费。一旦资本项目下的顺差无法弥补经常项目下的逆差,这个模式也就无法维持了。

欧元的出现对这一美国模式构成了威胁,美元在国际储备货币中的占比逐渐下降,国际结算计价货币地位也被欧元逐步蚕食。比如伊朗石油贸易改用欧元计价。

《证券市场周刊》:近几个月欧债危机的不断升级,使得市场资金纷纷流向美元,美元指数也是节节攀高,这正是美国所期望的。如果欧元区解体,美国就可以高枕无忧了?

曹彤:不完全如此。美国期望的效果已经达到了,现在这种局面对美国是最有利的。但如果进一步演绎,比如欧元区解体,美国的经济也会受到重创,综合效应很可能不如现在好。

欧债危机的爆发,一方面打压了欧元,使得欧元在国际储备货币中的占比下降,国际地位下降;另一方面,资金回流美国,使得美国模式得以维继。如果欧元区真的解体,危机会传导回美国,对美国反而不利。因为每一个欧洲国家主权债务的背后都有美国三大投行大量的CDS交易,美资与欧资银行间也有大量的金融交易,如果有欧元区国家财政破产,三大投行将损失巨大。如果有欧资银行倒闭,美资银行也将深受其累。此外,如果欧元区解体,美国将失去欧盟这个政治伙伴,甚至失去北约这个军事伙伴,这也是美国所不愿意看到的。

因此,欧债危机发展到一定阶段,美国会主动出面协调各方,帮助其稳定。

用金钱买时间
欧债的全球战略视角

《证券市场周刊》:面对欧债危机中国应该采取怎样的态度呢?美国在这一问题上似乎很消极,我们是否应该跟随美国的态度?

曹彤:这个问题我们不能仅从经济的角度去考虑,要放在全球战略的角度上去考虑。现在国际政治转换的格局对我们非常不利,美国已经从中东地区抽身,重新回到亚太。美国的矛头一定会指向中国,因为中国是现在唯一能危及美国模式的国家。

其实小布什在“9.11”之前的政策已经对准了中国,但“9.11”以后的伊拉克战争、阿富汗战争暂时拖住了美国,给中国创造了发展的“黄金十年”。现在美国抽身回到亚太地区,开始对准中国。美国人也知道再不钳制中国,恐怕以后就没有机会了。

目前欧洲的态度和立场非常重要,如果欧盟成为美国亚太战略的一致行动人,中国的处境就举步维艰了。

所以,我认为中国应该积极的介入欧债危机。当然,不一定是马上掏钱,但是绝不能有逃避的心态。欧债危机反而是化解美国进攻的有效机会,如果我们运用得好,有可能给中国再创造一个“黄金十年”。

《证券市场周刊》:但是现在欧洲的风险依然很大,中国出手救助的话,可能会成为冤大头吧?

曹彤:理性来看,欧元解体不了。因为欧元解体不符合欧洲人的利益,也不符合美国的利益。欧洲通过欧央行QE方案或通过“小欧盟”的方案,都可以最终化解这场危机,现在只不过是处在平衡和协调各方诉求的阶段,并非“无牌可打”。买欧洲债券即使短期内出现违约,但只要欧元长期存在,欧洲会有结构性的解决方案。

在这方面,日本的做法提供了一些借鉴。虽然日本总给人一种当冤大头的印象,但换得了国际政治地位和生存空间。有时候“用金钱买时间”也不失为一种好的策略。

中国的韬光养晦还需要再坚持最后十年。

浮动汇率是个陷阱
人民币国际化向西推进

《证券市场周刊》:最近有美国智库认为,未来10年,人民币就将成为与美元比肩的货币,你如何看待这一大胆假设?

曹彤:货币是和国家信用密切相关的。欧债危机使得欧元的信用下降,而美联储的量化宽松政策也在削弱美元的信用。相反,人民币的信用却在不断的提高。

一旦国际化的步子放开,速度和地位的提升是相当快的。欧元发展到今天的地位也就十几年的时间。中国债券市场现在处于关键的转折期,中国债市一旦启动,无论是香港还是上海,一定会成为全球的债券中心。中国债券一发展,以人民币计价的金融产品就会在全球流通,人民币的跨境贸易结算会以几何级数增长。香港这两年的人民币跨境贸易结算规模已经增长了近10倍。

所以在未来一二十年内,人民币会不断刺激美国的神经。

《证券市场周刊》:现在美国频频指责中国的汇率制度,国内许多专家也认为,固定汇率制度是导致中国货币政策被动的主要原因。你认为人民币国际化和汇率制度的选择有什么关系呢?

曹彤:确实很多人认为,中国的外汇储备激增是由于人民币低估造成的,但这把问题想得过于简单化了。其实货币的升值未必会带来外储的减少,比如德国和日本都在汇率升值的情况下出现了外储的大幅增加。外储增加是一个国家经济实力和加工制造能力快速增长阶段的必然产物,汇率调节也无法阻挡。

从金融史角度看,浮动汇率本身是个临时政治产物,并非经济最优选择。二战后采用“布雷顿森林体系”的30年,是全球经济发展最为快速的30年,是几乎没有金融危机的30年。而1971年美国单方面放弃本位货币国的责任,导致全球各国自主选择固定汇率和浮动汇率制,即所谓的牙买加协议体系,从此全球进入金融危机周期性爆发的历史阶段。

其实,浮动汇率只是看上去很好,其本质是服务于资本充裕的大国和富国的。很明显,外汇交易所和主要的交易方都在大国,浮动汇率的交易规则都是大国定的,都是资本方定的,它只是为大国利益服务的一种汇率制度罢了。对小国而言,它就像“自由选举制度”一样,形式很美,却把国家命运交由大国来主宰。

浮动汇率在全球范围内已经运行了40多年,弊病也充分暴露了。下一轮国际货币体系的改革,将是针对浮动汇率体系和美元单一本位制的改革,如果这两点不改变,全球经济的动荡就没法改变。所以,真正代表未来的国际货币体系是本位货币的多元化和核心货币间的固定汇率制。

《证券市场周刊》:未来人民币国际化的重点是什么?

曹彤:我觉得有三个重点:

第一,要站稳脚跟,稳住目前人民币国际化的成果。比如,在政策层面支持香港离岸中心和人民币跨境结算往前再走一走,在东盟区通过商业银行建立一套机制,使人民币能便捷清算和自我派生。

第二,要控制节奏,制定一个长远的规划。人民币的国际化是一场马拉松,英镑和美元也是经过了长期的发展才成为各自时代的核心货币,人民币的国际化更不能着急。这次金融危机给中国提供了机会,我们把人民币推出去的第一步战略目标已经达到了,而且成果颇丰。从长期看,欧美将长期处于动荡之中,所以我们还有机会。在当前美国制衡中国的战略意图已经很明显的背景下,人民币国际化的节奏反而要缓一缓、看一看。

第三,要转变国际化的方向,重点瞄准西亚。美国如今已经抽身中东,转战亚太,所以之前人民币向东推进的战略需要有所转变。正所谓“敌虚我入”,美国战略由西转向东,西面自然就会空虚。俄罗斯、中亚五国、巴基斯坦、阿富汗、伊朗,甚至小亚细亚,都是原材料丰富地区,中国是他们的最大进口国,经济上存在互补性,政治上又大多是上海合作组织成员国或观察员国,具有较好的国际间货币合作的基础。

 

 

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