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潘英丽:人民币自由兑换不等于资本账户开放

2013-11-11 09:13:40评论 财经

  近中国(上海)自由贸易实验区的设立在全球范围引起了很大的关注。人们较多期待的是利率、汇率的市场化改革和资本项下人民币的自由兑换。今天我想就人民币自由兑换谈一些新的看法。

  最近我们在做自贸区外汇管理制度研究时对资本项下货币可兑换的国际经验做了梳理。国际经验大体可归纳为以下几点:(1)国际组织和国际社会对资本项下可兑换没有清晰的标准和要求。(2)IMF对资本管制的看法日益显现包容性(2012.11《资本项目开放与资本流动管理:机构观点》):资本项目开放并不排斥在特定情况下临时重新采用管制措施。(3)宣布资本项目可兑换的经济体多少都保留必要的限制或管理。(4)几乎大多数发展中国家和发达国家资本项目开放度在金融危机后都已出现回落。

  人们通常将资本项下货币的可兑换等同于资本账户的开放。我在近期的研究中发现,货币自由兑换并不等于资本账户的全面开放。加拿大一家专门评估世界各国经济自由度的研究机构FraserInstitute对各国资本市场自由度做出评估。其中部分国家的评估结果如表1所示:(因博客上不方便上传,故省略——博客管理员注)

  表中数据满分为10分。我们可以看出:(1)1985和1990年欧美国家特别是德国、英国和瑞士资本市场具有最高的开放度,之后开放度处在不断下降的过程中。(2)就2009年的评估得分来看,开放度依次为英国8.2分、法国6.6分、瑞士5.9分、德国5.6分和美国5.1分。这些发达国家的货币显然都已实现自由兑换,但是他们的资本市场却并非像我们想象的那样自由开放。

  我以为,人民币的自由兑换对应的是行政管制的取消;但并不意味资本市场的全面开放。资本市场的准入仍然可以通过法律(负面清单)、金融机构资格要求(QFII,RQFII)、托宾税、高比率法定存款准备金等法律与经济手段实施管理。比如外国企业去美国投资或并购,并非没有限制。美国司法部可以根据他们的负面清单以威胁国家安全或形成市场垄断等理由否决这些投资活动。再如,面对短期资本的大规模流动,智利曾对外资流入本国的不同期限实施递减的法定存款准备金要求,资本流入期限越短,被锁定的资金规模越大。政府以此种管理方法提高热钱进出的交易成本,消除其套利空间,避免热钱对本国金融市场和经济的不利冲击。另外美国著名经济学家托宾早在上世纪70年代就提出对外汇市场交易征税的建议以抑制短期资本流动。由此可见,人民币资本项下的自由兑换实际上是我国政府对资本账户的管理从行政手段转向法律和经济手段的过程。人民币资本项下能否自由兑换很大程度上取决于我们以法律和经济手段进行有效管理的能力能否得到快速提升。

  另外,人民币自由兑换或以国际通行的方式管理资本账户是人民币国际化所需要的。但是,人民币国际化是否非得资本账户全面开放?或者说,资本账户开放是人民币国际化的起点、终点还是同一过程?我个人的观点是人民币国际化的早期阶段并不需要资本账户太多的开放。


  我们可以看看,海外非居民需要人民币做什么。


  首先,当今世界的国际货币早已与黄金脱钩,毫无含金量可言。信用货币能否在海外流通或使用,首先取决于这种货币有无稳定的购买力,购到人们日常生活需要的商品和服务。因此,国际信用货币发行国需要承诺:币值稳定,强有力的可贸易产品和服务的生产能力及其所支撑的持续出口。这一点美国并没有做得很好。本世纪以来美元以16种大宗商品价格指数衡量已贬值70%多。前一段时间,美国两党政治的分裂导致政府停摆和债务上限问题的争论不休,再加上未来50年美国GDP占全球的权重将不断下降,因此国际投资者对美国能否维持美元币值的稳定并无多大的信心。另外,除了军火、粮食和热钱外,美国愿意并且可供出口的东西并不太多。这也是美国主导TPP谈判的一个重要背景,美国期望制定新的国际贸易和投资的游戏规则,使美国可以凭借知识产权或专利的提成、服务贸易输出、农产品市场的开拓和更大的投资便利来改变目前入不敷出的状态。相比较,中国的可贸易制成品产量已占全球30%。中国十年内很可能成为全球第一大经济体,并且有两三代人的时间,保持全球第一的地位。因此对非居民而言,人民币保持稳定的购买力应该不成问题。

  其次,国际货币需要提供交易、结算和投资的便利。以此种货币计价的商品、资产和负债的市场越发达,与人民币相关的金融服务越发达,这种货币也就将越受欢迎。这一点人民币与美元毫无可比之处。人民币如何在这一领域有所进步,很大程度上取决于中国企业和金融机构的全球化经营。本国市场无疑以本币计价,但境外市场也可以本币计价。比如中东的石油以美元计价和交易,伦敦的金融市场很多也以美元和欧元计价和交易。如果海外人民币计价的商品与金融市场得到开发无疑对人民币国际化是极有好处的。因此,对中国政府而言,面临的一个政策抉择是,鼓励中资企业和金融机构开发海外的人民币市场,还是让外资更多投资国内市场。

  如果人民币尚无太多的流出,境外投资者使用人民币到中国本土来投资的客观需求也不会太大。如果外国投资者用美元换成人民币进入中国市场,那么全球50%的外汇储备岂不都要跑到人民银行手中?目前全球已有近三分之一的外汇储备在我们央行手里,其中美国国债的收益率过去十年都低于3%,还赶不上美元贬值的幅度。相比较,外资在中国的投资收益率则高达20%到30%。难道中国人真的是钱多人傻!因此,从推进人民币国际化的角度看,开放国内资本市场的必要性并不迫切。即使资本市场开放,我们也只需对境外人民币开放,而无须对其他货币开放。对境外人民币开放一个是道义上应尽的义务。就象以前穷人家生了太多孩子养不起,寄养在别人家,只要别人家愿意,孩子要回家,做父母的必须得认。另一个是策略上的需要。允许人民币回流是鼓励海外使用人民币、持有人民币的有效激励机制。允许投资中国市场,分享中国经济的高成长,应该成为境外人民币持有人的特权,资本市场的全面开放对我们前期推进人民币国际化不但没有积极作用,甚至可能产生有害的影响。

  最后,我想说的是,目前资本市场对外国资本开放根本不符合人民币国际化需要追求的目标。我们研究的结果是,人民币国际化追求的最低目标是在国际经济与金融的交易中发挥计价的功能,通过计价功能的发挥,中国居民和中国经济可以避免国际汇率波动的伤害,规避未来美元本位制崩溃对中国可能形成的致命打击。人民币国际化追求的最终目标是作为发行国的中国能够发挥全球银行的功能,也就是成为全球的金融强国。通过AAA级国债的发行筹集相当于存款的低息资金,再通过企业和金融机构相当于银行资产业务的全球有效配置或投资,获取高利差收益。美国在1996-2010年获得此种利差收益是4.67万亿美元,相当于美国2010年GDP的32%,也相当于这一时期美国年均GDP增加了额外的2个百分点。由此可见,富裕国家财富的保值增值已经比GDP增长更重要。这也是美国主导的双边投资协定谈判的重要背景。但是美国这家全球银行有三大缺点,一是贸易项下的持续赤字导致这家银行资不抵债,早晚会面临市场的挤兑;二是政府经营负债业务,企业和金融机构经营资产业务,但政府却难以分享企业和金融机构的高回报,从而导致政府信用受到威胁,全球银行越来玩不下去了。三是美国金融机构在获得高回报的同时是否还促进全球经济的健康发展已受到越来越的质疑。花费这些口舌想要引出的是这样两个问题:中国政府能够确立AAA级信用并以最低成本动员和吸收海外储蓄了吗?中国的企业和金融机构是否已经拥有了在全球范围内有效配置资源、控制风险并获得高回报的能力了吗?中国目前不缺储蓄或资本,未来中国资本市场开放需要以国债市场的开放为主要形式,中国资本市场的开放度将由中国企业和金融机构全球有效资源配置的能力决定。但是中国企业我金融机构的素质和竞争力显然不高,中国经济金融体制还存在极大扭曲,如何才能从根据上改变,开放现代服务业市场是有意义的,但仍然是不够的。我们引入的洋教练不可谓不多,但是我们的足球又如何呢?显然,制度改革将为更大的开放创造条件,但我们不能反过来,以为市场的开放一开就灵。

   总之,现阶段需要实行人民币资本项下不对称的自由兑换和有限度的资本市场开放。基本原则:一是鼓励资本输出,有限度有选择地允许资本流入。二是加快现代服务业开放(比如外资金融机构在华经营人民币业务,外国投资管理公司在华发行人民币基金等),资本市场则有限度、有选择地间接开放。三是允许人民币回流,但加强热钱流入的管理。

  2013.11.3

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