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潘英丽:以金融转型推动经济转型刻不容缓

(2013-01-02 15:36:57)
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  采写/第一财经日报 徐以升

  采访对象/潘英丽  上海交通大学现代金融研究中心主任、安泰经济与管理学院金融系教授,上海市政府发展研究中心发展战略研究所潘英丽工作室首席经济学家

 

  共中央总书记习近平12月在广东调研时指出,加快推进经济结构战略性调整是大势所趋,刻不容缓。12月召开的中央经济工作会议也再度强调,要牢牢把握扩大内需这一战略基点。

 

  在2008年全球金融危机之后,中国宏观政策的总基调就从外转向了内,并开启了以内需为主的经济转型。从重投资到重消费,中国经济体系转型的战略已经明确。但抓手在哪里?以金融转型推动经济转型,实际上是一条不二之路。

 

  过去几十年,通过实际低利率、金融管制等多种政策组合推动的金融抑制政策,服务于工业化和实体经济发展,是中国取得工业化战略成功的一条重要逻辑。中国金融系统一直具有鲜明的“准财政职能”。在计划经济时代是“财政信贷综合平衡”,改革开放到1998年金融体系一直具有一定程度的“半财政职能”或“准财政职能”。

 

  在2003年的国有银行业改革中,市场本寄望于实现金融尤其是银行体系的“去财政化”改革,但2008年金融危机导致了某种回潮。金融的“准财政职能”加剧了对非财政领域各民营经济主体的挤压,承担准财政职能还意味着金融风险的累积。

 

  时至今日,加快推进经济结构战略性调整,以金融转型推动整体金融改革、推动整体经济转型已刻不容缓。就此话题,《第一财经日报》近日专访了上海交通大学安泰经济与管理学院教授潘英丽。

 

  金融抑制四阶段

 

  第一财经日报:以低利率和金融管制为特征,中国明显存在金融抑制,并通过金融抑制支持了工业化和实体经济的发展。您怎么看中国的金融抑制?

 

  潘英丽:金融抑制政策是大多数发展中国家,包括战后日本实施的一种服务于工业化战略的金融配套政策。其基本特征是低利率政策和政府对低成本资本配置的行政管制或积极干预。政府通过实施低利率政策,人为降低资本成本,以鼓励资本密集型工业的固定资产投资,并通过产业政策和行政管制手段将供不应求的廉价资本导入政府需要重点发展的产业和企业。

 

  我将中国金融抑制政策的实施划分为四个阶段,每个阶段的基本特征相同,但表现形式有所不同。

 

  第一阶段是1952~1985年农产品统购统销时期。政府通过实施工农业产品价格剪刀差政策,压低农产品收购价并提高作为农业生产资料的工业品价格将农村剩余价值转移到工业部门中来,并通过工业利润上缴国家形成了几无成本的工业资本原始积累。据专家估算,这一时期国家从农村获取的转移收益大约为8000亿元;同期国有经济固定资产投资总额为14420.18亿元,其中国家的投资总额为8451亿元。通过价格剪刀差转移的资本分别占到55.5%和95%。

 

  第二阶段大致为1979~1993年收获货币化利益的阶段。改革开放之初中国以M2占GDP比例衡量的货币化程度仅为25%,货币增长超过经济增长的超发部分由货币化程度的提高所稀释,从而不会引起通货膨胀。中国人民大学教授张杰的计算显示,1978~1996年间,M2增长25.2%,减去GNP增长率9.7%和物价上升6.82%,货币超发比率为8.68%。这一时期不引起通货膨胀的货币超量发行收益约为 8447亿元, 年均占GDP的5.4%,1993年高达GDP的11%。1991年M2占GDP比例达到97%,1992~1993年出现了20%以上的高通货膨胀。这意味着货币化利益已经耗尽,通过货币超发支持政府投资的政策不再具有可行性。

 

  第三阶段是1991~1997年银行功能的财政化时期。改革开放前半期具有“藏富于民”的特征。城乡个人收入占GNP的比例从1978年的50%增加到1995年70%。相比较,国家总的财政收入占GDP的比例则从1979年的34%下降到1997年的10.7%。改革开放过程中,由于内部大规模的隐性失业,国有企业长期存在亏损。由于财政实力下降,这一时期的财政补贴是逐年下降的,而通过国有金融渠道的隐性补贴迅速上升。

 

  此外,国有企业的资本结构也呈现出银行贷款代替国家注资的趋势。“拨改贷”的金融资源配置过程,替代了政府财政制度。国有商业银行通过给国有企业发放工资贷款、“饺子”贷款、“安定团结”贷款,起到了稳定国有经济和整个宏观经济的作用。这一时期国有银行不良贷款的积累,可以看作是经济改革的社会成本在国有银行体系内的沉淀。

 

  第四个阶段是1997~2006年,国有企业和国有银行内部沉淀的改革成本,借助股票市场和存款低利率政策向中产阶层分摊的“改革成本社会化”时期。改革可以看作制度建设投资,成本即时发生,收益则分摊在未来各个时期,因此改革成本借助国家信用,通过政府债券市场的发展,或者通过国有银行与股票市场的跨时期转移,是经济改革拥有可行性并取得成功的条件。

 

  我国政府做出这种选择,具有内在的合理性和必然性,从而也拥有事实上的合法性。1997年证监会15号文件提出“证券工作要为国有企业改革和发展服务”,要为“国有企业补充资本金,收购有发展前景的、亏损的国有企业尽心尽力”。这意味着中央政府启动了借助股市将改革成本向中产阶层分摊的“社会化”过程。

 

  通过重组、上市和产权转让,国有资本得以收缩战线,完成了战略调整和整体盈利。截至2006年,(除农业银行(601288,股吧)外)国有银行经过不良资产剥离、存贷款利差补贴、央行再贷款、财政注资、外汇储备注资和引进战略投资者等举措,完成了资产重组和上市融资的全过程,银行业整体稳健指标达到国际水平。

 

  在股票发行融资方面,政府通过股票发行的额度管理维持相对高的发行市盈率(即融资的低成本),并通过发行审批制度将低成本融资特权分配给特定产业和国有企业。2006年股权分置改革基本完成,为国有股权带来了升值和变现的便利。至此,国有企业和国有银行内部沉淀的改革成本社会化分摊过程已全面完成。这一年银行利润达到2004年的10倍。股票指数也开始了快速上升。

 

  实际上,2006年应该是金融抑制政策退出的最佳时间之窗,年末银行业将对外资银行全面开放人民币业务,再让存款人补贴银行已毫无道理。如果及时实施利率的市场化,并在实施有效监管的前提下逐渐退出发行审批制度,中国今天本可以有一个结构更为合理、发展更为可续的经济格局。

 

  金融抑制产生一系列严重问题

 

  日报:2006年是金融抑制政策最佳的退出时间窗口,2008年的金融危机则进一步耽搁了金融抑制政策的退出,甚至一定程度上加剧了金融抑制。您认为这是否已经刻不容缓?

 

  潘英丽:是的。中国以低利率和行政配置廉价资本的金融抑制政策在取得工业化战略和渐进经济改革成功后未能及时退出,其社会成本呈现日益递增趋势。

 

  中国四阶段的金融抑制政策不仅具有推进工业化战略的历史使命,而且还在中国成功的渐进经济改革过程中扮演着核心的角色,其积极意义不应该低估。但是,金融抑制政策未能及时退出已经带来一系列严重问题,从金融抑制走向金融有序发展的金融转型已经迫在眉睫、势在必行。

 

  日报:金融抑制政策未能及时退出,已经带来怎样一系列的严重问题?

 

  潘英丽:是的,中国抑制型金融体系的主要问题可以归纳为如下几点:

 

  第一,资金融通对银行体系的过度依赖、低利率政策和给银行的高利差补贴政策相结合,创造了信贷需求和供给的急剧膨胀,导致了融资结构和产业结构的严重失衡。2011年中国企业外部融资的80%仍来自银行体系,债券和股票融资分别占12%和8%。银行作为吸收居民存款的审慎性金融机构实施着信贷抵押政策。

 

  有抵押品的房地产业、制造业固定资产投资和地方政府投资项目出现了流动性泛滥和投资泡沫。国际货币基金组织的专家指出,中国制造业产能利用率已从本世纪初的90%下降到2011年的60%。相比较,无抵押品的农业、高新技术产业和服务业则出现流动性干旱和投资不足。资金融通对银行体系的过度依赖正在导致融资的二元结构与产业结构的日益失衡。

 

  第二,银行信贷的另一局限性在于,其对经济的支持主要表现为对增量投资项目的融资,而不是促进存量资本的调整或产业整合。因此,具有抵押品要求的信贷扩张,助长而不是缓解产业结构的失衡。2009~2011年中国的固定资产投资总额接近81万亿,随着过剩产能释放期的到来,银行体系已大规模积累的隐性信贷风险有可能集中爆发出来。而银行体系的总分行制度和大而不能倒定律,将会把各种企业经营风险、道德风险和社会犯罪风险集中转嫁给国家财政。

 

  如果上世纪90年代改革的社会成本通过银行中介和股票市场平台,在本世纪向中产阶层分摊的社会化过程有其合理性和合法性,那么,金融不改革或改革停滞所造成的财富向少数利益集团转移,亏损向国家财政集中,并通过挤占本应向低收入群体倾斜的政府公共产品实施新一轮的银行救助或重组,那将不再具有合理性和合法性基础。

 

  第三,有效保护中小投资者的司法执法制度的缺失,和股票发行的行政审批制度一起,已导致资本市场功能的扭曲和瘫痪。政府主导的产业升级(淘汰落后产能)和(发展战略新兴产业的)产业发展政策已经陷入失效状态,例如地方政府隐瞒实际钢铁产能以便规避中央政府淘汰小钢铁的要求,战略新兴产业也已快速出现产能过剩。这些态势都强烈地表明,中国经济转型急需资本市场发挥企业并购、优胜劣汰的存量资本调整功能,通过促进行业领先的高效率企业做大做强,实现微笑曲线价值链的全覆盖来完成产业的升级;急需风险资本市场寻找、筛选和培育战略新兴产业。

 

  但是,目前无论是股票主板还是创业板市场都未能有效发挥这些作用。突击入股、财务报表造假、包装上市、巨量“圈钱”、设租寻租等活动暗流涌动,公平、公开、公正原则受到侵犯;中小投资者屡遭伤害,财富向少数利益集团快速转移;透支未来利润的高市盈率更是成为企业高管套现离场的动力。股票市场的融资功能陷入瘫痪,资本配置功能严重扭曲。

 

  第四,资本市场发展停滞和企业融资对银行体系过度依赖的结构失衡,也已导致银行体系自身发展的不可持续。上市审批制度和股票市场发展受阻也导致中国企业股权融资相对不足。企业的高负债率和产能过剩等因素已经导致银行体系放贷困难和放贷意愿的下降;股票市场融资功能的瘫痪则首先表现为对商业银行股权再融资的拒绝。银行体系陷入资本金不足的状态将直接限制商业银行的整体放贷能力。

 

  第五,金融领域的短期暴利与实体经济的经营困难形成鲜明对照,正在引发社会资本“脱实入虚”的产业空心化趋势。根据中国企业联合会《2012中国500强发展报告》,其中工农中建交5家商业银行的营业收入和利润占500强的比例分别为5.7%和32.2%,而272家制造业企业的两项占比分别是42.7%和25%。企业借款余额2012年第一季度较2010年同期增长29%,借款利息支出则增长了95.65%。

 

  尽管企业利润下降的原因较为复杂,商业银行通过提高利率获得高利润有其覆盖未来信贷高风险的个体理性,但是显然已导致竭泽而渔的集体非理性。“脱实入虚”表现为民营产业资本日益演化为投机热钱,中央国有企业产业资本则全方位向金融业转化与渗透。事实是,金融业并不直接创造财富,金融GDP只是金融业在发挥其功能时占用的社会资源。当前金融业的高利润完全是体制和机制的扭曲造成的,反映的是金融体系运行的低效率。

 

  金融转型的内涵是政府立场的转变

 

  日报:在2010年的一篇名为《为何需要加快金融转型》的文章中,您第一次提出“金融转型”概念,金融转型的含义是什么?

 

  潘英丽:金融转型是指实施了近60年的金融抑制政策的退出,也是一个市场导向的整体金融改革过程。

 

  除了通常意义上的金融改革与开放,我赋予金融转型的最重要内涵,是政府立场的转变,即政府立场应从帮助企业筹集廉价资本,转变为保护投资者和债权人权益,帮助中小投资者防范商业的欺诈,使市场真正发挥有效配置社会资源的作用。

 

  政府帮助企业筹集廉价资本的立场是由新中国建立之初短缺经济的性质决定的,是“节约每一个铜板用于社会主义建设”思想的延续。这种立场和做法显然已不能适应工业化新型发展阶段和经济转型的客观要求。

 

  当前中国经济发展已处在工业化的中后期。其与工业化前期相比呈现出不同的特点和要求:制造业产能已从供不应求走向日益严重的过剩,廉价资本供给只会助长低端制造业的过度扩张而不是产业的升级;居民储蓄及资本供给已从极度稀缺变得相对宽松,需要市场寻找和甄别更有效的投资领域,以适应社会日益多样化与个性化的最终消费需求;人口老龄化趋势及其对财富积累的内在要求,更需要政府保护好债权人与投资者的权利,通过有效的金融监管制度和市场约束机制,确保资本的有效配置和民众通过金融投资渠道有效分享实体经济发展的成果。

 

  由于资金是稀缺的社会生产资源的支配和使用权,资金配置的市场化就成了资源配置市场化的核心。金融业是资金配置产业,是临驾在所有产业之上的现代经济的核心。金融转型,即从金融抑制向金融有序发展的转型,金融转型也将是经济转型的核心。

 

  除了政府立场的转变,金融转型还要求发展多元化、多层次的金融市场体系,要求金融机构和金融产品的多样化发展。因此放松金融管制,促进金融的改革、开放和创新就成为金融转型的核心任务。

 

  日报:当前推动金融转型,或推动金融体系从政府主导型向市场主导型转换的条件是否已经成熟?

 

  潘英丽:已基本成熟。中国金融体系的政府主导与行政管制的合理性主要基于两点:第一,放权让利的市场化改革过程中,政府财政实力的削弱需要政府强化其金融资源配置能力来弥补,这是中国渐进改革取得成功的重要经验。但是,国家财政收入已经持续高增长,国有资本的战略调整已使大型国有企业摆脱普遍亏损并进入高盈利状态。

 

  另外,随着国有企业的股份制改革和上市,国家拥有的股权和土地的流动性和市场价值已得到大幅度提升,国家的资产运作和使用已具有相当的灵活性和便利性。因此与金融危机后发达国家财政、货币的双重脆弱性相比,中国政府具有财政、货币和国有资产三大强有力的宏观调控手段。政府主导型金融体系的历史使命已经完成。

 

  政府有条件而且必须从金融资源配置的前台退出,着力于金融生态环境的营造,促进金融资源市场配置机制的完善。

 

  第二,市场信用基础的缺失曾经是实行金融行政管制的理由,但是过度的行政管制(如股票发行审批、金融业务审批和金融价格管制等)已经成为寻租行为和机会主义盛行的制度根源,成为金融市场有序发展和经济可持续发展的重要障碍。因此取消金融的行政管制,促进金融成功转型已经显得刻不容缓。

 

  日报:金融转型最需要推动的改革是什么?

 

  潘英丽:金融转型的核心,在于政府的立场必须从帮助企业筹集廉价资本转到帮助中小投资者防范商业的欺诈,这将意味着政府的工作重心将从金融的行政管制走向有效的金融监管。金融转型的推进在于金融体制的全面改革。十八大报告已经指出,改革的基本方向是让市场发挥更大、更有效的资源配置作用。

 

  银行体系需要推进商业银行股权结构变革和利率市场化,建立健全存款保险制度。其次,资本市场制度变革应该是中国整体金融改革的突破口和重点领域,要根除人为维持股票市场融资低成本的政策,放松并最终取消发行审批制度,扩大股票发行规模以降低发行市盈率;规定红利分配的最低要求(中国特色的纠偏所需);严格实行劣质上市公司的退市制度等等。

 

  金融转型和金融整体改革是一个系统工程,不仅需要探讨国内各项改革的配套组合和有序推进问题,而且还需要研究内部金融改革与金融对外开放的关系。

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