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破解阿里巴巴的双重股权结构

2014年11月4日摘自《中外管理》

      之前阿里巴巴在美国成功上市,让人们熟悉了一个新的法律术语:VIEs——可变利益实体(Variable InterestEntities)。这是一种双重股权结构,既可保障股东的股权收益,又让持股比例很少的马云及其团队行使对阿里巴巴集团的有效控制。
                                                                   阿里巴巴的“产权迷局”
      在阿里巴巴上市之前,公司董事会有4个董事席位,马云和蔡崇信是小股东并代表着管理团队,软银的孙正义和雅虎公司代表各占一个席位。阿里巴巴上市后董事会变更为9个席位,其中管理团队占5席,4人为执行董事,另5个席位是非执行董事。重大人事任命以执行董事为主的“合伙人委员会”提名,并经董事会半数以上通过方可生效。由于这种双重股权结构不被香港联交所认可,阿里巴巴的上市转投美国,并留下了一个谜局:VIEs结构的产权理论解读。
      现代企业理论的奠基者科斯教授讲过:“清晰的产权界定是市场交易的前提”。香港联交所否决阿里巴巴VIEs股权结构的理由之一就是“产权界定不清晰”,而产权清晰的简单概念就是同股同权。
      美国华尔街热烈欢迎阿里巴巴赴美上市,美国证监会仅要求阿里巴巴在信息披露中提示VIEs结构包含的法律风险。事实上,VIEs结构就是华尔街创造的一种协议股权安排,最早开始于新浪网在美国上市。目前在美国上市的“中国概念股”有超过40%的公司选择了VIEs结构。最颠覆的案例之一是京东商城,规定实际控制人刘强东所持股份的投票权1票等于20票!相比之下,阿里巴巴管理层在董事会中的“强势”或“不对等”,不过是小巫见大巫。
      从香港联交所和美国证监会对于阿里巴巴上市的不同态度中,我们看到了同股不同权的案例。阿里巴巴的双重股权结构对股东权利是不对等的,却可保证管理团队的稳定性。从所有权的角度看,阿里巴巴的第一大股东是韩国国籍的日本人孙正义,所以网上有人“吐槽”马云不过是是日本人的打工仔。但从控制权的角度看,马云则是阿里巴巴的“无冕之王”,孙正义和杨致远作为投资人都不过是给马云垫背的。这两种声音其实都太过偏颇,在马云眼中,资金要为其所用,控制权也不能少,他渴望的是最终一个赢的结果,所以马云很擅长打破固有模式。
                                                                 “协议取代产权”的东方智慧
      这一点从“支付宝和解”协议的实施过程很能说明问题。
      由于中国银监会规定金融支付运营商暂不允许有外资参与,于是,马云把支付宝从阿里巴巴集团分拆出来获得了金融支付牌照。此举却引发一场轩然大波,网上至今还有人抨击马云的做法是管理者对所有者利益的公然掠夺。在这里,我要为马云讲几句公道话,支付宝若不分拆就不能获得牌照,若分拆就不能有外资,这是个制度性“僵局”:要清晰产权就没有交易,而要交易就不能清晰产权,而化解“僵局”的方法是用清晰的协议安排代替产权。
      根据协议,支付宝公司税前利润的49.9%,将作为知识产权及软件费支付给阿里巴巴集团;支付宝将来若选择独立上市,还需一次性支付新股发行市值的37.5%给阿里巴巴集团,总价值不得低于20亿但不高于60亿美元!如此清晰的协议安排化解了支付宝的产权“僵局”,管理者与股东方各得其所,以协议取代产权,彰显了市场经济的“东方智慧”。
      双重股权结构是一种制度创新,VIEs架构和“支付宝解约”最终都将被承认为企业产权理论的突破,为现代企业的创新成长提供新的“制度变量”,拓展盈利空间。

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