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新年——致朱文兄(及大家)——“投资”既聊之,就写之

(2012-01-01 14:03:44)
标签:

价值投资

成长型投资

企业投资

巴菲特

费舍

格林厄姆

杂谈

分类: 待价而估
新年——致朱文兄(及大家)——“投资”既聊之,就写之      

题记——2011年初的时候,写了文章《关于2011年银行业》(系列一、二、三)。熟悉我的朋友都知道,每年年末和第二年年初的时候,都要登载新一年的宏观经济、银行业的估值和业绩报告,今年也不例外。目的是为了让大家多阅读一些“信息”吧。既然是信息,就需要一定筛选,再加上每年中期业绩报告,从个人角度来看,虽不是那么完善,但是信息量也还算大。

 

今天这篇文章绝非回忆篇,只是记得小屋那天说:“你应该写写投资总结”。记得我的回复是:“写,不如观!很多朋友的总结写得都非常棒,尤其是好友“朱文”兄的,你可以看看,我再写,就是多余了,呵呵呵!”其实2010年末和2011年初,也分别写了总结和希望,只不过与投资无关,寥寥数语的文章表达了自己的心境。而如今,博文里有了那么多关于宏观经济和银行业的分析与估值,就不用再去重提那些已经发生的或者没有发生的事情与数据了。

 

呵呵,我自己不写总结,不等于说别人不写总结。尤其朱文兄在前日写的那篇博文《2011年投资小结》,就写得很好!他的这篇文章用时3个月,而我也认真的将这篇文章读了3遍。尽管客套话有时候稍显多余,但此时此刻,不得不顶一下朱文兄这么好的文章!本来应该在朱文兄那里进行评论的,但是衡量再三,可能又要东拉西扯,估计一时半会儿收不住尾,索性在这里说一说吧,还望朱文兄见谅!

 

曾经确实与朱文兄交换过关于巴菲特对于他自己的价值投资体系遵循为“85%的格雷厄姆+15%的费舍尔”这一模式的看法。在仔细阅读朱文兄前日的文章之后,依然支持朱文兄,即——“当然,我是一向认为这个比例有问题,巴老的中后期应该是费更重要一些,尤其芒格,几乎就是费的翻版”。(引用朱文兄文章原话)

 

下面说说支持朱文兄的看法。首先朱文兄和我都不是青梅煮酒的英雄,但是更支持朱文兄的观点“巴菲特更趋于费舍尔”。尽管巴菲特确实说过“我85%的格雷厄姆+15%的费舍尔”但实际上,巴菲特中后期的投资确实更像费舍尔。

 

我们知道,关于“价值投资”的争论一直喋喋不休,而且市场上很多观点认为“价值投资”就是去模仿类似于巴菲特这样的优秀投资大师的投资手法,去买入一些业绩优秀、发展良好的公司,因为此类股票皆是明星股,不仅因为此类股票本身业绩增长良好,更因为此类股票是名家投资大师所持有的重量级资产。这种追捧,实在不值得效仿,一个投资人,一定不能盲目的效仿他人投资标的,尤其是发生在股市下跌的时候,又或者从牛市转变为熊市的阶段。

 

“价值投资”是在20世纪大萧条的30年代产生的,当时,市场处于极度的萎缩状态,造成了很多股票价格非常低廉。在这些低廉的股票中,尤其以业绩下滑或亏损的垃圾股,最为便宜。此时,格雷厄姆和多德看到了当时市场中的机遇,那就是,那些低廉的垃圾股其市场价格要低于其净资产。他们的方法是,大量买入这些低廉价格的垃圾股,然后通过股东权益对净资产进行折卖。这就是原始的“价值投资”,是以低于净资产的价格买入垃圾股票,然后将其净资产卖出,获得利润。

 

这也叫作“烟蒂投资”,就是说,被人扔在地上的烟蒂,几乎不需要什么成本,但将烟蒂里的烟丝取出来,再卖烟丝或者包装成新的香烟,进行出售获利。这很好理解。因为当时在美国大萧条时期,格雷厄姆和多德的这个“价值投资”,非常容易找到很多低廉的垃圾股,进行套利操作,也正是在那个阶段,“价值投资”达到了最辉煌。

 

但是,当时间推进到美国二战以后,19501960年代的美国股市是一个成长活跃期的产物,那些垃圾股也涨起来,不再是低廉的价格,哪怕是“烟蒂”价格也高的很多。这个时候,按照传统的“价值投资”方法,已经找不到可以买入的股票了。在这样的情况下,曾经辉煌无比的格雷厄姆的投资成绩,却并不理想。经常发生的情况是,他买入的股票,都是最差的股票一路下跌;而他卖出的股票,却是后来的大牛股一路上涨。也正是在这个时期,师从格雷厄姆的巴菲特,开始感觉到了传统“价值投资”已经不再适用新的市场。

 

所以,在这个时期,巴菲特完成了一个重要的转型,这个转型直接影响他后来的巨大成功。我们暂时在这里比较一下“价值投资”和“成长型投资”。“价值投资”除了“烟蒂式”买入低廉垃圾股票的方式外,也可以以低于账面价值的方式买入优质股票,等价格回升到价值时卖出。比较而言,“价值投资”注重的是对企业现有账面价值,而“成长型投资”则注重企业未来的复合增长价值。

 

传统“价值投资”最大的弊病,是出在:当其买入的垃圾股票,无法快速控股以清算的情况下,由于其继续亏损,造成其账面价值下滑,也即最初的判断失去效用。这即是格雷厄姆在60年代遭遇的问题:买入后的垃圾股票,继续下跌;而卖出的优质股票,由于其未来成长性却继续上涨。

 

可以这样简单地说,传统“价值投资”分析,是静态的。没有注意到变动,所以,当企业继续亏损,则造成账面价值下滑,使原来计算的账面价值实际下降了。而“成长型投资”则是动态的。它更关注变动,也即是关注企业未来持续的、复合的业绩增长。

 

当然“价值投资”也不是低价买进业绩好的股票。很多人认为,在熊市或者股市非正常性暴跌的时候,趁低价买进业绩好的股票。事实上,如果操作得好,这样的投资方法抛开名词的局限,是可以做得很成功的。虽然,按照严格的投资理念来说,这是典型的“成长型投资”。

 

在这一部分,所要表达的意思,就是大众将“成长型投资”误当作为“价值投资”。这容易走进误区。所谓“成长型投资”,简单地说,即指寻找那些在未来几年,主营收入能持续增长、市场份额逐步扩大、净利润持续增加的公司进行投资。其核心是“复合增长”,也即是,企业能够以一个稳定的比率每年复合地为股东创造利润。所以说,“成长型投资”的关键,除了在熊市或者是在股市非正常性暴跌时买入外,在选股上不能单看业绩好坏,更重要的是看企业复合增长的能力。

      

对“成长型投资”的经典著作,我和朱文兄都认为是费舍尔的《怎样选择成长股》,并且也一再认为费舍尔是成长型投资的殿堂级人物。不能忽略的是,这部著作最初出版于1958年,当时正是美国经济发展的活跃年代。费舍尔作为“成长型投资”大师的原因,就是他在1950年代的时候,就清晰地看到传统“价值投资”因为市场变化已经失去效用,而投资更重要的是看企业的发展,不是现在的净资产,应注重动态的价值增长,而非静态的价值分析。

      

费舍尔的“成长型投资”,其典型代表人物就是彼得·林奇。在彼得·林奇撰写的著作中,详细地列举了他选择成长型股票的方法,以及由于选股操作带来的数十年的成功投资。彼得·林奇将他对“成长型投资”的选股思路,具体分为6种类型:缓慢增长型、稳定增长型、快速增长型、周期型、隐蔽资产型以及困境反转型。关于如何在这6种不同的股票中,采用不同的成长型投资方法进行操作,以及如何进行资金的配置,他在书中都有详细的介绍。

      

回到本文的主题。也即是说,在熊市时期,或者在股市非正常性暴跌时,买入利润能够持续复合增长的公司,这样的投资方法,不是“价值投资”,而是“成长型投资”。在这样的投资操作时,关键就不是公司是否大、现在业绩是否好,而是企业是否能够给股东未来几年带来持续利润增长,以及可计算的稳定利润增长。

      

现在大众一说到“价值投资”,就把巴菲特举出来,并将他的成功完全归功于“价值投资”。这是个误读,应该说早前巴菲特是价值投资人,而中后期的巴菲特则是一名“成长型”投资人。(趋于朱文兄的观点。)

      

还是倒回头去,看看巴菲特一路是怎么走过来的。巴菲特早年在哥伦比亚大学以及毕业后的一段时间,师从格雷厄姆先生,这形成了他早年的投资理念“价值投资”。直到1970年巴菲特解散合伙公司之前,其大部分的投资操作,大多数采用传统的“价值投资”方法,不过已经有所改变。

      

这种方法投资的典型代表,从现在公司名字伯克希尔·哈撒韦就可以看到,它就是“价值投资”的产物。当时哈撒韦是家落后的纺织公司,随着当时国际劳工市场打开,美国纺织企业业绩大幅下滑,走在破产边缘。当时巴菲特以14.86美元每股买入哈撒韦的股份,而该公司营运资金(流动资产减去负债)价值19美元每股,还不包括固定资产价值(厂房和设备)。巴菲特买入后,哈撒韦的纺织业绩继续下滑,最后他将资产逐渐变卖。

      

如果巴菲特照传统的“价值投资”操作下去,他就会像格雷厄姆在1957年那样找不到可以买的股票,不得不解散公司和宣布退休,而我们也看不到世界首富的巴菲特。正是在这个时候,有两个人对他产生了非常大的影响,他们是写作《怎样选择成长股》的费舍尔和后来成为他搭档的查理斯·芒格。

      

费舍尔关于“成长型投资”的思想,为巴菲特打开了新的投资思路,所以,他称自己是费舍尔的忠实读者。查理斯·芒格对巴菲特的影响,也有类似费舍尔的地方,不同之处在于,芒格多了从思辩和哲学层面的影响。

      

1970年代之后,尤其是进入到1980年代以后,巴菲特后来为世人称道的几乎所有成功投资案例,都是“成长型投资”的经典。比如,他投资可口可乐,就是脱离了传统“价值投资”的思路,他看重的是企业长期利润的稳定增长,是年复合利润。对吉列的投资,也是类似。

      

至于在市场发生错误时买入的思路,则受芒格影响成分较大,巴菲特也承认此点。比如,在所罗门债券危机事件时,巴菲特的力挽狂澜,比如在美国运通卡发生危机时,亲自到餐厅观察后继续买入股票等等。同样,在2007年次贷危机时,突然性的暴跌后买入金融银行资产,也是同样的理念。

      

我们回到具体的案例上,比如巴菲特对可口可乐的投资,其实,巴菲特购买的是 “可转换债券”而不是普通股。按照“可转换债券”的规则,如果他买入后股票价格没有上涨,那么,他可以获取稳定的债券收益;而如果股票价格上涨了,他则可以将持有的“可转换债券”换成普通股。也就是说,在这样的操作情况下,无论是股票上涨还是下跌,他都绝对赚钱。这就是巴菲特经常使用的“套利”,也就是他的“安全边际”的经典展现。

      

另一个可以说明巴菲特不是“炒股”的经典案例,是对吉列的投资。在19897月,巴菲特购买了6亿美元的吉列“可转换优先股”,按照合约,他可以固定地收到每年8.75%的收益,而且这些优先股转换成普通股的价格能够达到50美元(当时股价为40美元)。在1年半后,吉列股价上涨到了73美元,他进行了优先股转换,获取了巨额的利润。

      

通过巴菲特经典的对可口可乐和吉列的投资案例,我们可以明确地看到,他不但不是使用“价值投资”,而且也不是“炒股”,而是使用“无风险套利”。在熊市时,他大胆地借钱买入可转换债券,或者可转换优先股。为什么,他敢于借钱买入?那是因为,那是稳赚不赔的呀。因为,可转换债券或可转换优先股本身就有固定收益,如果这个收益高于借款的利率,那不管买入后股价是涨是跌,都是无风险套利。

      

除了从买入证券不同品种上,说明了巴菲特不是“炒股”获得财富之外,还有另外更重要的一点,可以证明他不是“股神”:资金管理。实际上,巴菲特除了上面讲到的“无风险套利”外,更值得一提的是他的资金管理。

      

伯克希尔·哈撒韦公司除了证券资产外,重要的是还拥有全资控股的公司,以及几十家保险公司。他全资控股的公司,最经典的代表可以是内布拉斯加家具城和喜斯糖果。巴菲特收购这些公司,是因为它们能够贡献现金流,而不需要资金投入。在收购之后,他只要求管理者维持原有经营即可,但不能将利润投入研发和营销,而是抽出来归他掌管。至于巴菲特掌管的保险公司,就有几十家之多,尤其以再保险公司为主。

      

为什么巴菲特要把控股公司的利润抽走,拿到自己手上而不让企业去研发、营销、拓展?为什么巴菲特要拥有那么多的保险公司和再保险公司?因为他将控股公司的现金、保险公司收取的现金,全部收集起来,用于再投资了。。。


好了,关于投资这部分,也说完了,正如朱文兄在他文章中提到的一样,“大家的眼睛也看累了”,为了不至于看起来枯燥乏味,特意配了音乐,好好休息一下吧~

              




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